中南建设12%高息发债，毛利低、负债高等隐忧浮现

作者| 小债看市

来源| 小债看市（ID：little-bond）

近年来，中南建设销售额从502亿快速增至1961亿，2020年便进入房企“2000亿俱乐部”，但这匹黑马背后却折射出毛利低、负债高、融资成本高等隐忧。

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高息发债

6月3日，中南建设(000961.SZ)发行一笔美元计价364天高级无抵押票据，规模1.5亿美元，票息12%，资金用于为现有离岸债务进行再融资。

值得注意的是，本次中南建设发行的美元债融资利率不仅远超同行，而且是其存续美元票据中票息最高的。

《小债看市》统计，除了上述票据，目前中南建设还存续三只美元债，存续规模为5.7亿美元，其中有两只美元票据融资成本在10%以上。

存续美元债

除此之外，中南建设还存续10只境内债券，存续规模93.04亿元，票息在6.8%-7.8%之间，融资成本较高，集中兑付期在3-5年。

存续在岸债券

在信用评级方面，目前中南建设主体和相关债项信用等级均为AA+，评级展望“稳定”。

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毛利低、负债高

据官网介绍，中南集团成立于1988年，下有上市公司中南建设，形成“4+1”业务布局——中南置地、中南建筑、中南实业投资和中南教育。

中南建设主营业务为房地产开发和建筑施工业务，兼营酒店及其他，2009年“借壳”大连金牛上市。

中南集团官网

从股权结构看，中南建设的控股股东为中南城建，持股比例为53.85%，公司实际控制人为陈锦石及一致行动人。

股权结构图

中南置地是中南建设旗下的房地产品牌，聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集型的核心城市，已进驻上海、深圳、杭州等超100座城市。

截止2020年末，中南建设在建项目规划建筑面积合计约3042万平方米，未开工项目规划建筑面积合计约1430万平方米。

值得注意的是，中南建设土地储备在江苏省占比较高，区域较为集中，且三、四线土地储备占比较高，未来开发项目存在一定去化压力。

据克而瑞数据显示，2020年中南置地以2068亿操盘金额位居房企第14位；以1573.9万平方米操盘面积位居第10位。

克而瑞2020年房企排名

近年来，随着房地产业务结转规模和建筑业务完工量持续增长，中南建设营收和毛利润逐年增长，但毛利率却处于较低水平。

2020年，中南建设整体毛利率只有17.29%，低于以证监会标准统计的A股上市地产公司毛利率算术平均水平35.75%。

毛利率水平

2020年，中南建设实现营收786.01亿元，实现归母净利润70.78亿元，同比增长70%，经营性现金流净额84.67亿元。

盈利能力

截至今年一季末，中南建设总资产为3602.38亿元，总负债3097.17亿元，净资产505.21亿元，资产负债率85.98%。

近年来，中南建设的财务杠杆一直处于很高水平，且明显高于行业平均水平，存在一定杠杆风险。

财务杠杆

从融资新规“三道红线”看，截至2020年末中南建设的净负债率为97.27%，剔除预收款后的资产负债率为79.76%，扣除受限资金后的现金短债比为1.04，踩中一道红线，处于“黄档”。

《小债看市》分析债务结构发现，中南建设主要以流动负债为主，占总债务的80%。

截至今年一季末，中南建设流动负债有2490.08亿元，主要为其他应付款，其一年内到期的短期债务有195.21亿元。

近年来，中南建设在手资金逐年增长，其账上货币资金有285.78亿元，除去受限资金可覆盖短债，短期偿债压力不大。

在备用资金方面，截至2020年9月末，中南建设银行授信总额有1702.45亿元，未使用授信额度有1320.38亿元，可见其财务弹性较好。

银行授信情况

除此之外，中南建设还有607.09亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计583.32亿元。

整体来看，中南建设刚性债务有907.12亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为29%。

有息负债高企，2019和2020年中南建设的财务费用分别为6.75亿和5.5亿元，另外近年来其销售费用和管理费用增长较快，对利润形成严重侵蚀，费用管控能力待提高。

从偿债资金来源看，中南建设对外部融资较为依赖，其融资渠道较为多元，主要通过银行借款、发债以及非标等方式融资，其中对非标融资依赖性较强，推升了整体融资成本。

虽然作为A股上市公司，但中南建设控股股东股权质押比例较高，资金腾挪空间有限。

截至今年6月，中南城建已质押12.34亿股中南建设股份，占其所持公司股份的59.94%。

控股股东股权质押情况

在资产质量方面，截至今年一季末中南建设存货和其他应收款分别为1879.14亿和351.97亿元，其中其他应收款中关联方占比较高，对资金形成一定占用且部分账龄较大，存在一定回收风险。

截至2020年末，中南建设受限资产近千亿，主要为存货抵押，受限资产规模较大且占比较高，对后续融资产生一定影响。

对外担保方面，截至今年5月中南建设及关联公司对外担保余额710.95亿元，占归属上市公司股东的股东权益的247.71%，可以看出担保金额较大，存在一定或有风险。

关联担保图

另外，近年来中南建设的少数股东权益呈翻倍几何式增长，少数股东权益和所得不成比例，被质疑存在大量“明股实债”。

总得来看，中南建设营收和盈利能力连年增长，但毛利率水平较低；债务规模不断滚大，利息支出规模较大，对公司利润形成侵蚀；资产中存货占比较高，受限资产规模大。

03

“通商大佬”

江苏南通号称“中国建筑之乡”，陈锦石就出生在这片土地上。早年他和无数同乡一样在建筑工地干活，从小工做起。

1988年，陈锦石拿着从亲戚朋友那借的5000块钱，带着28个人组成了一个施工队，来到了山东东营谋生活。

此后十年间，中南业务迅速发展，但在繁荣表象之下，合作单位回款难开始暴露，同时国家深化住房制度改革大幕已启，陈锦石敏锐地意识到，必须进军建筑施工的上游开发领域。

2001年，陈锦石回到南通老家，收购了南通建筑工程总公司，获得房屋建筑工程施工总包一级资质，带领企业开始承建一系列的大型地产项目。

中南集团董事局主席陈锦石

同时，陈锦石抓住中国加入WTO的时代强心剂，变革公司经营方针、产品结构和人才战略。

2005年，陈锦石一举获得长三角地王南通中央商务区项目，中南地产由此进入大盘时代，开启房地产“黄金10年”。

2009年，中南建设借壳大连金牛成功上市，发展如虎添翼。

近年来，中南建设销售额从502亿快速增至1961亿，年复合增速高达57.48%，2020年进入房企“2000亿俱乐部”。

今年以来，“中南系”旗下中南服务和中南高科先后闯关资本市场，陈锦石正缔造一个强大的商业帝国。

而此前已经上市多年的中南建设，陈锦石则正在交棒给其女。

在今年4月举行的2020年业绩发布上，陈锦石宣布了女儿陈昱含即将全面接班的消息，并表示“希望投资者对年轻人有信心”。