评论：未来楼市最大利空是通胀

任寿根

对付通胀的资产有哪些？答案是黄金、房地产等。稍有经济学常识的人都知道，房地产是对付通胀的重要资产之一，也就是说，如果出现通货膨胀，购买房地产是一个重要选项。通胀的出现，对房地产而言，是一个重大利好。那么，为什么又说对房地产而言，最大的利空是通货膨胀。对此，需要深入分析。

房地产是对付通胀的重要资产这个论断成立，需要满足两个重要的条件，一是确实出现了统计意义的通货膨胀，二是房价未出现泡沫，即一个地方的房价与该地大多数人的收入基本相匹配。

自2008年次贷危机以来，实际的情况是什么呢？上述两个前提都不存在。不论人们感觉通胀率有多高，感觉意义上的通胀不代表统计意义上的通胀。世界各国政府决定是否要采取行动对付通胀，不是依据人们感觉意义上的通胀，而是依据实实在在统计意义上的通胀。自2008年至2021年，主要经济体统计意义上的通胀率都很低，有的发达国家接近通货紧缩，而且，全球以一线城市为代表的房价用“暴涨”形容丝毫不为过，房价与居民平均收入水平出现背离，有的甚至是严重背离。所以，全球此轮房价暴涨与通胀上升、居民收入匹配式上涨无关。

那么，此轮全球房价上涨与啥相关呢？其一，与全球货币大放水密切相关，加上各种金融创新和金融杠杆，自次贷危机以来全球货币供给量迅猛增加；其二，人们觉得官方发行的货币越来越不值钱了。

而人们“觉得”货币越来越来不值钱了，与美国经济学家卢卡斯说的“理性预期”相关。卢卡斯曾获得诺贝尔经济学奖。比卢卡斯更早发现预期对投资者行为具有重大影响是经济学家凯恩斯和穆斯，但专门将预期抽象出来进行深入分析的是穆斯和卢卡斯。穆斯于1961年最早从工程学中引入并提出“理性预期”这个重要概念。穆斯对理性预期的定义为对未来事件有依据的预测。20世纪70年代初，卢卡斯等人将理性预期理论发扬光大，创立了理性预期学派。按照理性预期理论，投资者能有效利用各种有价值的信息对未来的经济变化进行理性判断。正是人们进行了卢卡斯所说的理性预期，判断由于全球货币发行过多，货币会出现贬值甚至是大幅贬值的趋势。

问题就来了，一般而言，货币贬值的另一个意思为一般物价水平大幅上升，发生通货膨胀了，但正如前面所言，统计意义上的通货膨胀到2021年并没有发生。所以，这个时期的货币贬值是相对于金融资产而言，特别是相对于房地产而言，投资者必然争先恐后地购买包括房地产在内的金融资产，其结果是催生了这个时期的黄金上涨和房价上涨。由于住房具有居住和金融双重属性，涨幅更大。

对于这个时期全球货币供给量的增加并没有带来全球性的统计意义上的通货膨胀这个“怪”现象，费里德曼的通货膨胀理论已难以解释了，有的学者干脆说费里德曼的通货膨胀理论是错误的。费里德曼的通货膨胀理论继承了传统货币数量论的观点，将一般物价水平与货币供应量建立了函数关系。费里德曼通货膨胀理论认为，通货膨胀本质上是一种货币现象，货币变化在短期内影响产量，在长期只会影响物价，大幅增加货币供应量会带来一般物价水平的上升，即通货膨胀。所以，用费里德曼的通货膨胀理论根本解释不了前面说的奇怪现象。那么，应如何解释呢？首先是货币流向的结构性问题，大量的资金流向了金融资产领域。费里德曼曾指出金融资产价格上涨与货币供给量密切相关，但他没有想到此一轮的货币供给量并未同时大规模进入一般消费品领域。有研究人员发现一个有趣的现象，在同一城市，凡是房价涨得猛的区域，该区域一般消费品的消费水平相比该城市的其他区域而言较低。其次，这个时期的生产技术水平高和商业模式十分先进大大提高了供给效率。随着第四次技术革命的到来，大量的先进技术被运用于生产中，加上诸多高附加值的产业相互融合，大幅提高了各类消费品的生产效率，而且商业模式也越来越先进，推动整个供给效率大幅提高，而一般消费品供应增加与价格水平负相关。

上文所说的怪现象能否永远持续下去？显然是不可能的。

一方面，近期大量资金进入原材料领域，推高大宗商品价格，如铜价已创自2011年5月以来的最高点，这为通货膨胀带来重大隐患。如果未来某个时间真的出现通货膨胀，那么，主要经济体采取的措施为加息，而连续性的加息必然引发金融资产泡沫破裂，进而可能引发金融危机。从历史经验看，大多数金融危机都是由于楼市泡沫破裂引起的，而楼市泡沫破裂大多数又是政府连续性的加息引起的。

另一方面，即使将来未出现通货膨胀，政府也未连续性加息，当金融资产价格涨到一定时候、一定程度，在市场机制自发的作用力下，金融资产泡沫在未来某个时候存在“突然”破灭的可能。加息这个外因造成金融资产泡沫破裂，是有因可循，有经验的投资者能够依据政府货币政策的变化，判断资产价格的走势，进而采取相应的措施。但有时金融资产泡沫的破裂是市场机制自身造成的，是由其内因造成的，是投资者难以掌控和预期的。十七世纪中期荷兰郁金香泡沫为什么突然破裂，到今天人们依然未搞清楚其真正的原因。1637年2月4日这一天荷兰郁金香价格突然暴跌，已经成为世界金融史上最大的悬案，而且不是之一。这个事实说明，泡沫经济内因造成的泡沫破裂是没有征兆的。

从全球来看，金融资产价格已经累积涨到一定的阶段，主要经济体货币政策的“急转弯”或引发金融资产泡沫破裂，进而引发大的金融震荡，所以，应避免采取过激过速的收缩性货币政策。中国已明确表示，不会采取“急转弯”的经济政策，这符合当前的经济形势。

（作者系经济学教授、西方经济学博士生导师）