头部公司｜已经证明优秀的“华鲁恒升”如何一生二？

撰写｜李霖发 编辑｜LZ

石油化工行业有若干十分优秀的巨无霸公司，它们随着产能及产业链扩张，不仅成长性卓著而且战略远大。《蓝筹企业评论》重点研究的华鲁恒升用了18年时间，从一个地方化肥厂成长为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大DMF（二甲基甲酰胺）供应商。截至4月30收盘市值为634.56亿元。

在煤化工产业链上，华鲁恒升立足于先进的水煤浆气化技术，形成了“一线多头”循环经济柔性联产平台，采取的是均衡发展路线，五个产品方向齐头并进——尿素180万吨，DMF33万吨，醋酸50万吨，己二酸16万吨，多元醇75万吨——单一产品占比都没超过30%，其中肥料和多元醇分别占比26%和23%，乙二酸、醋酸和有机胺不到15%。

睿蓝研究团队需加提示的是，华鲁恒升最新披露的2021年一季度净利润15.76亿元，已经相当于2020年全年净利润17.98亿元的87.65%。

另一个更大的预期是，这个巨无霸公司已经决定复制德州基地模式在湖北荆州建设第二基地，规化年产能100 万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺和15万吨 DMF，再造一个新华鲁恒升。

均衡发展的五大产业结构

化肥：华鲁恒升化肥业务属于氮肥行业，主导产品为尿素，用于农业生产和工业加工，颗粒状，以袋装运输为主。设计尿素产能180万吨，2020年产能利用率114%，生产肥料量281.73万吨。

有机胺系列：DMF（二甲基甲酰胺），为无色透明液体，作为万能的工业溶剂应用广泛，PU浆料占总需求58%，医药、农业占22%，食品、电子约占20%。

其中PU浆料是合成革上游原料，终端商品包括箱包、皮鞋和制衣等各类消费品。DMF 行业产能96万吨左右，产量69万吨，开工率72%，整体市场维持动态供需平衡。

华鲁恒升华鲁恒升有机胺系列产品主要包括 DMF(二甲基甲酰胺)、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品， 其中DMF为主导产品国内市场占有率达到33%以上。

3万吨扩改建10万吨产线2021年内投产，鲁西化工5万吨产能也将在下半年有序释放，河南心连心集团的20万吨产线预计将在2022年投料。

预计截至2021年底，国内DMF总产能将保持在88万吨，华鲁恒升与鲁西化工新产能正式投产后，两家企业合计市占率将超50%，CR5超87%，行业集中度进一步提升。

醋酸及衍生品：醋酸（冰乙酸）是一种基础化工原料，从醋酸需求结构看，醋酸酯类约占总需求的28%，PTA行业约占30%，醋酸乙烯约占18%，氯乙酸和甘氨酸行业约占8%。醋酸国内产能950万吨，产量789万吨，处于动态平衡。醋酸作为华鲁恒升的主导产品之一，主要采用终端销售为主，中间商销售为辅的模式。华鲁恒升醋酸及衍生品设计产能50万吨，产能利用率111%，产量60.28万吨。

已二酸及中间品：己二酸主要用作尼龙66和聚氨酯的原料，亦可作为生产酯类、TPU、粉末涂料等产品的原料。国内已二酸产能 257万吨，产量153万吨，平均开工率55%左右，整体处于产能过剩状态。华鲁恒升产能16万吨，产能利用率90%。

多元醇：包括乙二醇、异辛醇、正丁醇等产品。乙二醇消费集中于聚酯行业，聚酯消费量约占乙二醇总量的94%，另有不到 6%的量用于防冻液、不饱和树脂、聚氨酯等其他领域。国内乙二醇总产能1584万吨左右，实际产量905万吨，开工率 57%。国内乙二醇产能处于快速增加阶段，后期随着产能投放，整体市场供应仍处于快速增长期。华鲁恒升乙二醇成本处于煤化工最低成本，在原油处在40美金位置仍能盈亏平衡。

毛利率、利润及成本管理

华鲁恒升在石化领域的毛利率、利润及成本控制三个主要指标中，一直以优秀著称。睿蓝研究团队以2010—2020年长达10年尺度分析，它在不发债、不定增，完全依靠内生增长从2010年47亿元收入基础上增长了279%的131亿元，毛利率水平从2010年的13%提升至2020年21.37%，核心在于其注重研发投入，产线持续改进使得单位成本不断下移，在长周期逻辑里，它获取了远超同行的超额收益。

不过，我们同时观察到，在己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇三个产品方向上，毛利率较上年有超过二位数下降。我们认为，这也符合周期性产品规律，从2021年一季度来看，景气度正在回升。

毛利率：华鲁恒升肥料业务毛利率处于行业前列，2020年肥料毛利率26.66%，比2019年33.45%下降6.79个百分点，略低于云天化27.76%，与中煤能源煤化工21.5%相近；有机胺毛利率稳定增长，受益于成本控制效果显著，有机胺业务毛利率处于行业领先，2020年这项指标高达42.26%，比2019年36.09%高了6.17个百分点，处于历史最高位上，在它开展有机胺的2014-2017年这个时间段，它的毛利率一直徘徊在25%左右；多元醇毛利率虽与可比公司水平较为接近。

2013-2019年，多元醇平均毛利率为7.28%，但2020年这项指标陡然下降到了-3.23%，比去年下降了17.76%，值得睿蓝研究进一步观察； 醋酸及衍生品2019年，行业毛利率均出现下降，但华鲁恒生仍达到39.35%，而可比公司毛利率在20%以下领先约20pct，今年其也随行业进一步回落到了23.28%，与2018年的峰值54.51%相差31pct，这仍是行业中生产成本管控最好的公司；下降幅度最大的己二酸及中间品毛利率仅2.63%，下降了19.25个百分点。这也是华鲁恒升净利润下降26.69%的原因所在。

先款后货与应收账款：华鲁恒升通过优化销售渠道和客户资源，逐渐改变了DMF和醋酸等行业原本先拿货后付款的销售模式，2009-2019年平均存货周转次数为24.3天。所有产品均实现先款后货结算，2009-2019年应收账款平均周转天数仅为1天，大大降低坏账风险。2020年，其应收账款项仅2301万元，比2019年3443万元进一步下降，坏账风险管理十分优良，而且它10.66亿元货币资金可以充分保证健康发展和应对风险。

资产负债长期保持在50%以下。华鲁恒升谨慎的经营战略使得财务杠杆率长期维持在较低水平。煤化工行业较有代表性的两家公司：鲁西化工、阳煤化工。

从财务杠杆上来看，公司长久以来的经营策略都相对较为保守。投资所需的资金基本上可以由经营性现金流覆盖，常年保持 50%以下资产负债率，权益乘数相对较低；而阳煤化工、鲁西化工的扩产则相对较为激进，杠杆率也比较高。

华鲁恒升在项目选择上足够谨慎，以及成本优势构筑的护城河足够深，产能在投放后都能取得较为理想的收益，总资产收益率在同行业中始终保持领先位置。

另外，费用支出比例非常低，而研发支出比例相对较高。华鲁恒升在销售和管理费用的控制堪称极致，同时较低的资产负债率以及合理的贷款结构保证公司维持很低的财务费用。

在控制费用的同时，公司每年都维持较高比例的研发支出，2013-2018 年间公司研发支出总额占营业收入比例稳定在3.5%左右，2019 年上半年因新项目的研发投入加大使得公司短期研发支出大幅增加，期间费用率上行至约7%，长期来看销售期间费用率仍将常年维持在 4-5%。

睿蓝研究特别提示，石化是一个周期性非常强的行业，需要密切洞察“价格”这个敏感因素。2021年一季度，尿素均价为2045元/吨，环比上涨 16.4%；醋酸5131元/吨，上涨57.7%；己二酸8974元/吨，上涨21%；DMF10232元/吨，上涨11%；丁醇11124元/吨，上涨41.4%；辛醇12738元/吨，上涨43.8%；乙二醇5050元/吨，上涨33.4%。

华鲁恒升肥料、有机胺、己二酸及中间体、醋酸及衍生物、多元醇对应一季度销售收入分别为9.6亿元、10.8亿元、5.2亿元、6.5亿元、10.5亿元，环比分别增长 12.6%、19.2%、55.4%、41.8%、33.3%，销售均价环比分别上涨15.5%、11.5%、32.6%、61%、37.7%。由此，它的毛利率达到40.27%，较四季度提升19.67PCT，净利润率31.5%，提升19.03PCT，均创历史新高。

长期价值及核心竞争力

华鲁恒升从一个以生产化肥单一产品的地方化工厂发展为煤化工多产联动的平台公司中，产业路径和扩张秩序非常清晰，而其优秀的成本控制使得公司长期价值可以预期，虽然面对周期性因素，但仍是一家非常优秀的蓝筹企业。

睿蓝研究团队在探究其产业成长和产业链扩张的各个阶段，皆较好印证了管理和决策层对战略及执行的良好把握：

它在2002 年上市、2004年底投产第一套大型氮肥国产化项目。该项目采用第一代日投煤量 750 吨的四喷嘴対置式水煤浆气化炉，是该煤气化工艺在国内的首次工业实践。在此后的十年间先后投产“公用工程生产扩能改造项目”、“原料煤本地化项目”等，形成了共 4 套 750 吨/天的四喷嘴炉、100 万吨/年的氨醇平台，同时扩产尿素、DMF、醋酸至 170 万吨、25 万吨和 20 万吨的产能规模。

在它发展的第二阶段（2012-2016 年），实现了非常重要的产业结构跨越。2012年投产“醋酸装置节能改造项目”，第二代 2000 吨/日的四喷嘴炉为公司增加 120 万吨氨醇平台产能，由此完善了下游“一头多线”产业结构，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工转型为四大产业板块协同高效、煤与石油化工融合发展的现代化企业。到 2016 年底，已经形成了 50 万吨/年醋酸、16 万吨/年己二酸、20 万吨/年丁辛醇和 5 万吨乙二醇的年产能。

2017年之后这个阶段，2017 年四季度，“传统产业升级及清洁生产综合利用项目”及“空分装置节能技术改造项目””投产，新增 3 套单炉日处理量达3000吨煤的水煤浆气化炉，同时增加 100 万吨甲醇产能，进一步提升煤气化效率；次年肥料功能化项目的尿素装置、50 万吨煤制乙二醇装置陆续投产后，公司煤气化平台产能得以充分发挥，并将投资建设16万吨己二酸及30万吨己内酰胺等项目，以及湖北荆州计划一期项目。

2009 年以前公司主要生产甲醇、尿素与 DMF 的“一头三线”产业链；2010年以后，将 “一头三线” 工艺进一步延伸拓展，实现了尿素、 醋酸、DMF、己二酸产品的多元联产， 形成了“一头多线” 循环经济柔性多联产，从而最大限度地提高了资源的综合利用率。这个“一头多线”可根据市场变化进行产品间、系统间、园区间 的联产联动，哪种产品市场好、赚钱多就多产，而合成氨和甲醇还可以从市场上采购进行灵活补充，协同效应强，综合效益显著。

华鲁恒升产业链延伸紧紧围绕“氨醇平台”核心，扩产的己内酰胺、己二酸都延续着这一理念。目前主要产品，从氨醇出发最多不超过两步反应：

第一层级“醋酸、尿素、硝酸、乙二醇以及拟建的甲酸”等产品，从氨醇出发基本只需要经过一步反应，且除了煤炭外不需要外购原料，这些产品最集中体现了华鲁恒升的成本优势，但因为行业所限，普遍附加值不高；

第二层级的“环己酮、己二酸、丁辛醇”等产品需要外购原料苯和丙烯，经过加氢或羰基合成反应得到，实际上也是一步反应，可以充分体现出合成气的优势；

第三层级的“己内酰胺、尼龙6” 由第二层级的产品延伸得到，看似弱化了成本优势，但实际上在这一过程中会充分利用到第一层级中的双氧水、合成氨，仍牢牢的掌握在公司的核心优势范围内。后两个层级的产品的价值量一般在 1 万元/吨上下，附加值也大为提升。因此华鲁恒升提升附加值的同时可充分保证产品成本优势。

关注“荆州项目”

荆州项目是华鲁恒升可持续价值的核心所在——规化年产能100 万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺和15万吨 DMF，这等于再造一个新华鲁恒升。

煤化工产业煤炭运输成本是一项不可忽视的成本，荆州基地在用煤运输成本未来可控，浩吉铁路去年开通且途经江陵化工园区，配合园区疏运端煤炭储配基地，有望大幅削减煤运浩吉铁路煤运费为0.184元/吨公里，则煤运成本相比德州+60元/吨标煤，随着浩吉铁路运力提升，煤运成本还会继续下降。由于长江禁止采砂，急需建材用于高速公路和城市建设，煤化工废渣可直接出售，未来荆州基地成本可以跟德州基地成本持平。

荆州基地主要产品以醋酸、尿素、混甲胺 、DMF为主。这些产品主要需求地区便是长三角与珠三角，这大大缩短了供应半径和成本，形成德州、荆州双辐射局面。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）