撰稿|浑水调研 懒扎衣
在前几年，我们通常不会在淘宝、京东买白酒。
和别的商品不一样，白酒的流通，有自身独特的属性，其典型流通链条是：厂家→下设的销售公司→一批商→二批商→终端。
这是目前大多数酒企采用的模式。
另外，中国大部分白酒消费也是在线下完成的，消费者的主要消费场景还是商超及烟酒店。
正因如此，对于大部分的区域性酒企并没有进军线上的强烈需求。
更何况，大酒厂的主流产品通常线上线下都能找到，线上未必比线下便宜。
但是层层经销商，就意味着层层差价，如果能有专门的酒类电商做好和供应商的渠道关系，打通白酒的流通环节，势必会迎来销售模式的变革。
2010年，北京酒仙电子商务有限公司成立，创始人郝鸿峰清华出身，玩得起资本，耐得住寂寞。
在近10年的积累下，酒仙网培养了1800万的垂直用户，搭建了庞大且忠实的 C端数据库。
并且还与全国80%的酒企建立了供销关系，主要的盈利模式，就是直接与上游酒企合作，减少中间环节，同时运用现代化的物流管理手段，来谋取差价。
今年，酒仙网还开启了直播带货，成绩不俗。
4月8日，酒仙网披露了招股书，开始冲击创业板上市，作为业务相对单一的酒类电商，酒仙网成色如何呢？
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高增长的代价，是高负债
寅吃卯粮，几乎是所有电商的游戏模式。
能不能玩好这个游戏，关键要看企业在吃饱了之后，能不能持续创造价值。
财报上看，酒仙网近三年的营收增长喜人。
报告期内，酒仙网的营业收入分别是22.07亿元、29.96亿元、37.17亿元，公司营业收入年复合增长率为 29.79%。
归属于母公司股东的净利润为2855.65万元、8166.17万元、1.82亿元，增长率高达一倍以上。
不过，这样的成绩并非是酒仙网一枝独秀，而是整个行业都在酒类电商的风口期，快速成长。
相较而言，酒仙网在酒类电商中，也有很多竞争劣势，比如在营收规模上，酒仙网要弱于华致酒行、壹玖壹玖等竞争企业。
而在销售费用率和资产负债率方面，酒仙网也大幅高于行业平均水平。
还有就是，酒仙网短期借款增长迅猛，2018年末、2019年末和 2020年末，公司短期借款分别为 19,833.08万元、50,368.51万元和53,416.47万元。
这反映了酒仙网对于资金的饥渴，报告期内，酒仙网的资产负债率分别为59.85%、68.24%、69.58%，逐年增加。
负债的主要原因，是因为快速扩张。
从2017年开始，酒仙网大举开拓线下渠道，目前的线下门店数量已经近900家，未来还计划在5年内布局10000家店。
如此大的资产投入，回报几何？能干的过传统线下经销商吗？
还有一个问号是酒仙网的毛利率，2018年至2020年，酒仙网的毛利率分别为23.04%、22.51%和20.93%，呈现持续下滑的状态。
我们知道，毛利率能在一定程度上可以反映企业的持续竞争能力，这意味着，酒仙网的造血能力有待检验，也意味着，投资的风险较大。
毕竟新零售到底怎么样？想到被国资接盘的苏宁，投资者心有余悸。
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其实在烧钱这件事上，酒仙网从没含糊过。
数据显示，酒仙网曾从红杉资本等10多家基金里，融资超过18亿，而如今，归母股东权益只有6.8亿，也就是说，有11亿多的融资已经被烧掉了，而且还没有什么响声。
2015年的时候，酒仙网曾在新三板挂过牌。
那段时间，酒仙网一直亏损，资料显示，2013年、2014年、2015年三年间，酒仙网亏损额高达3.09亿元、2.8亿元、2.51亿元。
当时，他们对外解释这叫 “战略性亏损”，并在2017年第一季度宣布能实现全年盈利。
可到了2018年，酒仙网却因为亏损，不敢出示年报，从而被出示警示函，最终选择了主动摘牌。
尽管这几年确实开始盈利，但酒仙网的盈利模式十分单一，而且受制于供应商。
招股书显示，酒仙网2020年销售收入前十大的白酒品牌分别是茅台、五粮液、酒鬼酒、泸州老窖等。
其中茅台和五粮液这两大名酒的收入占比，就占据了半壁江山。
而这两大酒企，恰恰是高毛利率的企业，毫不客气地说，酒仙网的营收，非常依赖这两大巨头的合作关系。
而一旦没了这个关系，酒仙网必定会遭遇重创。
2018年-2020 年，酒仙网销售的五粮液系列收入分别为38196.77万元、57491.46万元和 51,853.23万元，2019年同比增长50.51%，2020年同比下降9.81%。
收入下降主要是因为五粮液直接在京东、天猫上开设了旗舰店铺，酒仙网失去了从中赚差价的机会。
去年年底，茅台也曾表示，要加大自营电商渠道的建设。
相信未来的趋势就是各大酒商自己开设渠道，故而会对酒仙网的这套“寄生模式”产生相当的不利影响。
结合毛利率和负债率的趋势看，浑水认为，酒仙网现在的游戏模式，很难玩下去。
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潮水将要褪去的时候，是有征兆的。
一个公司好不好，具不具备上市条件，能否持续创造价值？有时候答案十分简单，去了解了解消费者的口碑就好了。
我们注意到，近两年，随着酒仙网的销售规模不断提升，电商的产品退货损失也在急剧增长。
招股书显示， 2019年，酒仙网的预计退货损失451.57万元，到了2020年，猛增到了4716.48万元。
短短一年时间，其预计退货损失增长了10多倍，在投诉平台也存在大量的相关纠纷投诉，质量问题、虚假宣传、假酒质疑，五花八门。
另一边，中国裁判文书网也公布了酒仙网的一起股权纠纷案。判决书显示，保全人请求冻结查封酒仙网1.09亿余元资产。
高负债率，高依赖度，消费者投诉日益增多，酒仙网能挺进创业板吗？
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