撰文｜胡昌伟 编辑｜韩蕾
用未来十年的分红再造一个阳光城，你心动吗？我不心动，倒有些担忧。
4月15日，阳光城（000671.SZ）在线上召开2020年度业绩说明会。阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌表示在引入险资泰康集团时，阳光城做出了十年的业绩承诺，对此公司制定了“两个五年计划”。
朱荣斌表示，“第一个五年，我们要坚持地产的主赛道，继续把主业做大做强。第二个五年，我们要拓展阳光城的第二赛道，并实现规模和利润的跨越。”
十年的时间太长，长到无法看清未来，阳光城却夸下海口“创造千亿利润，实现300亿分红”。
根据对赌协议，阳光城承诺2020年至2024年累计归母净利润不低于340.59亿元，即以2019年归母净利润40.2亿元为基础，前五年复合年增长率应高于18.13%，2025年-2029年归母净利润合计601.64亿元，且分红率不低于30%。
《蓝筹企业评论》统计了上市公司近十年的利润增长情况，发现在2011年至2020年期间，一共有50家公司连续十年利润持续增长，他们绝大部分来自于银行、消费、医药，满足阳光城那般业绩承诺要求的更是凤毛麟角，难道阳光城会是那个万里挑一的“幸运儿”吗？
资产减值吃掉10%利润
阳光城发布的2020年度业绩报告显示，报告期内，实现营业收入822亿元，同比增长34.60%；归母净利润52亿元，同比增长29.85%。去年营收和净利润都取得不错的成绩，不过，毛利率快速下滑和存货减值大幅计提，为阳光城未来的利润的增长埋下隐患。
去年阳光城整体毛利率下滑，其中房地产行业毛利率下滑6.66%至18.88%，处在上市房企毛利率最低一档。分区域来看，各个大区普遍都呈现毛利率下降的态势。公司近一半的收入来自于华东区域，结算收入超400亿元，毛利率下滑5.00%。占营收约一成的华中地区，毛利率下滑最快，下降12.35%。
数据来源：公司年报
《蓝筹企业评论》认为，毛利率的下降主要原因是，阳光城的项目布局主要在一、二线城市及周边，2017年高价拿的地现在已经开始结算，在政府限购限价的背景下，毛利率的下降不可避免。
这与2020年年报中存货减值计提加速趋势相呼应，一般来说，开发商购置的土地后，会计上会把它记录在资产负债表存货一栏，当楼盘实际售价低于当初买地时预估售价，会对存货重新评估并减值。
2020年存货减值计提7.97亿元，2019、2018年分别存货减值计提5.88、3.50亿元，始终无放缓的态势，要知道阳光城一年的净利润50亿元出头，这样算下来仅资产减值一项吃掉公司近10%的利润。
阳光城并没有因此停止高价拿地的步伐。2020年11月，阳光城在江苏南通楼盘限价背景下竞得两个高溢价地块。25日，阳光城与卓越联合体以10.84亿元的总价竞得编号R20035号地块，折合楼面价8847元/平方米，溢价率107.58%；此前，23日，阳光城经过144轮竞价，在南通以9.26亿元竞得编号为R20031地块，楼面价9583元/平方米，溢价率122.41%。
阳光城的“大跃进”
从中短期来看，阳光城近些年积极拿地扩张规模，而房价持续受政府限价，毛利率下降可能还会持续一段时间，未知的大额的存货计提，随时都可能触发。
总裁朱荣斌也在2020年业绩说明会上坦承，阳光城利润率有可能还会下降，但在利润率低的情况下，也可以实现利润总额的增长，扩大经营规模。
但持续扩大经营规模又谈何容易？
由于房地产自身行业属性的原因，房企需要先借钱买地、施工，等楼盘封顶拿到预售许可证以后才能向居民进行预售回款，持续的扩大经营规模意味需要不断地融资借款。
脚踩一条红线的阳光城，根据规定未来有息负债增速不超过10%，这也意味着以后的营收增速难以大幅超过10%。利润来源于营收，况且在毛利率持续走低的情况下，净利率复合增速达到18%并无依据。
此外，每年固定的分红会加剧阳光城资金的缺口，对赌协议要求2020年至2024年累计归母净利润不低于340.59亿元，分红率不低于30%。也就是说，5年时间里阳光城必须拿出100亿元分给股东。
我们认为，一方面阳光城为了保持利润的增长需要不断的扩大规模，扩大规模必须不断融资借款，另一方面阳光城加大的分红力度，进一步加剧了阳光城的资金缺口，位于黄档的阳光城，未来有息负债规模增速不超过10%，能撑得起未来五年归母净利润18%以上复合增长吗？答案显而易见。
经营性现金流“虚增”
阳光城年报和各大媒体都宣传到公司经营性现金流越来越好，2020年阳光城全年实现经营性现金流净额达213.5亿元,同比增长38.64%。
乍一看一片繁荣景象，但《蓝筹企业评论》梳理发现，阳光城一部分投入地产的资金以投资活动现金流流出，从而掩饰了经营性净现金流真实的情况。
阳光城参投了很多地产项目，参投项目的资金并不计入经营活动现金流，而是记录在投资活动现金流中，事实上，阳光城2020年经营性净现金流比2019年多流入60亿元，但是投资性净现金流多流出100亿元，去年阳光城总体处在筹钱的状态。
一方面这些项目给阳光城带来了丰厚的利润，2020年投资收益达到近23亿元，占归母利润的四成，另一方面，这些项目有些不用并表，“巧妙”的绕过了监管。
截止2020年底，阳光城的负债规模近3000亿元，有息负债为1060亿元。剔除合同负债的资产负债率为79.09%，离监管还有一定距离，净负债率过高、有息负债超千亿等问题仍待解。
分拆上市，杯水车薪
诚然，短期内阳光城可以分拆旗下物业公司阳光智博在香港主板上市，缓解自身的资金需要。不过此举不能解决实质问题，即便是上市了，恐怕难以缓解阳光城对资金的渴望。
截至2020年末，阳光智博资产总额为14.37亿元，实现营业收入13.72亿元，利润总额2.26亿元，净利润1.73亿元。参照上市不久的蓝光嘉宝，蓝光地产募集了约17亿港元。从2020年的业绩比较，蓝光嘉宝的净利润为5.33亿元，是阳光智博近两倍，不难推测阳光智博的上市能募集资金可能不超过10亿元，相对于阳光城的千亿负债，简直是杯水车薪。
阳光城声称自己是去年唯一一家成功引入险资战投的房企，换句话说，阳光城是胆子最大、最激进的房企。泰康集团的入股，看中的就是每年增长的分红。
再看看一线房企在做什么，保利地产2020年降低分红，加紧拿地。保利集团面对股东的相关提问时回答到，“三道红线”，房地产贷款集中度管理制度出台、土地供应“两集中”落地，保利地产会提高资金储备，保持持续发展能力，长期来看，保利住宅开发业务的天花板在1-1.5万亿。
拿了险资的钱，不管是公司调整战略还是外部情况发生恶化，每年都必须按固定金额的分红。这样来看，地产公司不是不想拿险资的钱，而是不敢拿。
第一个五年计划都难以完成的阳光城，何来基础畅想第二个五年计划，多次尝试多元化的万科也未有显著成效，或许阳光城的大股东和高管们低估了“复利业绩”的压力。
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来源：睿蓝财经（ID:ruilan808）
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