【金史聊斋】当百年潮汐撞击金融礁石：近代中国证券市场大事件之岁月回响

文│尹伯

一百多年前，上海诞生了第一家证券交易所——上海证券物品交易所，这是近代中国证券历史的里程碑。初创多艰，在交易所成立不久，上海爆发“信交风潮”，集中体现了历经半个世纪发展到证券交易所时代的中国证券市场，仍然处于幼稚和无序的发展阶段，一直延续到国民政府后期。七十多年后，肩负着证券市场监管和服务的重要职能的上海证券交易所诞生，如今，中国的资本市场已成为企业与资本有效、公平的对接平台。

上海证券物品交易所于1920年7月1日在上海正式开业。这是1872年中国通过发行股票募集资金方式成立轮船招商局，打破此前中国发行和买卖本国股票零的记录以来，历经约半个世纪才在上海成立的第一家证券交易所。上海证券物品交易所的创立是近代中国证券史上的一件大事，对近代中国证券市场乃至整个远东证券市场格局都产生了深远影响。

初创 · 风起云涌

《银行博物》：

中国的股票发行和买卖经历了近半个世纪之后才成立证券交易所，这一历史事实虽然严峻，延续的时期也相当长，却并不表明中国证券市场的发展进入了成熟期。那么，中国近代证券交易所的起步情况到底是怎么样的呢，请各位专家给我们介绍下。

上海证券物品交易所开幕

朱荫贵（复旦大学历史系教授）：证券市场又称资本市场，是商品经济和信用制度发展到一定历史阶段后，有价证券发行流通并进行交易的市场。 通过证券市场发行流通的有价证券，包括股份制企业发行的股票、公司债券以及政府发行的 国库券和公债券等。

近代中国第一家通过发行股票筹集资金兴办的股份制企业，是1872年成立的轮船招商局。此后，在1880年前后，先后有近40家企业通过在市场上发行股票筹集资金得以创办，掀起了洋务运动时期通过发行和买卖股票兴办新式企业的一个小高潮。在这个小高潮期间，还催生过一家具有证券交易所雏形，专门代客买卖各家公司股票的企业“上海平准股票公司”。此后，直到进入20世纪初年的1914年，新成立的北京民国政府才正式颁布了允许和规范证券交易的《交易所法》。直到1918年有北京证券交易所，1920年上海证券物品交易所及后来的上海证券交易所先后获得北京政府的批准成立。

马陵合（安徽师范大学经济管理学院院长）：交易所是商品经济发展到一定阶段的产物，在证券交换市场上，证券交易所起着重要的作用。早在光绪年间，欧美及日本的交易所和信托学传播到中国。证券交易所在我国的建立经历了漫长而又曲折的过程，它的出现与股份制企业的发展紧密相连。鸦片战争后，西方资本主义经济侵入中国，一些实行股份制的外商银行、企业不断在上海等通商口岸设立，从而有了最初的股票交易。1891年西商中一些专门从事证券买卖的经纪人组成了上海股份公所，1903年改组为上海众业公所，实为西商证券交易所。19世纪80年代初，华资企业中实行股份制的越来越多，它们的股票也在上海市场上进行交易买卖。

1882年上海平准股票公司成立，代客买卖股票，初具交易所的雏形。但是以上海为中心所开展的新式厂矿的集股活动，只持续了短暂的一段时间。1913年，北洋政府农商部召开全国工商会议，认为设立交易所之利甚多，为商业中不可缓之机关，决议在通商要埠或商务繁盛地区酌量设立。1914年，参加茶会的股票掮客不断增加，于是公议组织股票商业公会，仍以茶会形式进行交易。1916年孙中山感到创设交易所能为革命提供经费，于是接受日本友人的提议，决定在上海组设证券物品交易所，但因各种原因，上海交易所未能成立。1918年3月，日商在上海组织成立了取引所，与此同时，北京证券交易所开办，这是经过批准成立的中国第一家证券交易所。

上海商人深受刺激，于1918年4月再度发起筹办上海交易所，拟具意见书，说明民国六年由孙中山倡议创办经过，强调成立物品交易所的必要性，请准予与证券交易所一并立案，开办兼营证券与物品的交易所，物品指定棉花、棉纱、布匹、金银、油类、粮食六项。1919年6月农商部发布准其合办证券物品交易所的训令。9月该所修订章程，改名为“上海证券物品交易所”。经过一年的筹备，1920年7月1日上海证券物品交易所正式开幕。

早期股票

贾秀慧（新疆社会科学院研究员）：股票交易属于证券交易活动的一种。证券交易包括政府债券、公司债券和股票。证券交易所是资本主义近代化的转让与买卖有价证券的交易场所。在交易所中，交易方式有章可循，受法律保护，可在一定范围内避免或制裁某些欺诈取巧行为，具有高度的组织化、规范化。纵观近代股市交易发展历程，可分为两个阶段。第一阶段从1872到1882年，股市交易初兴，逐步走向规范化时期。从1882到1927年，股市交易初兴，逐步走向规范化时期。

转眼到了1918年，中国第一家证券交易所——北京证券交易所成立，资本额定为100万元，实收10万元，经纪人为60人。1920年7月，上海证券物品交易所正式成立。同年11月，上海华商证券交易所成立，从此，中国的股票交易进入交易所时代。证券交易所的出现主要是经济日渐发达的结果，而且在中国早期的证券交易中，股票占有相当大的比例。它与产业资本的联系较紧密，有利于筹措资金。所以，证交所的出现在中国近代资本主义经济发展史上占有重要地位。

当时，中国规模最大的交易所是上海证券物品交易所。其性质为股份有限公司，资本额定为500万元，先收四分之一，分为10万股。1921年的经纪人为102人。1920年其上市股票达12种，七月中旬股票成交总数为143100股；8月中旬成交412420股，9月中旬263560股， 10月中旬327030股，11月中旬318400股，半年合计成交1464520股。股票交易达到了又一个高潮。但也给投机创造了机会。

历程 · 风雨如晦

《银行博物》：

北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海证券交易所的先后成立，是近代中国证券市场走进证券交易所时代的标志，说明中国证券市场经过一定的历史发展阶段后，进入了新的历史时期。

但是，一个令人难解却又确凿的事实却是：从1918年中国证券交易所成立至1937年抗战爆发，又历经二十余年的发展，进入新历史时期的中国证券市场仍然是一个幼稚和畸形的资本市场，这是不是时代造就的特点呢？

上海华商证券交易所奠基纪念合影（1931年）

马陵合（安徽师范大学经济管理学院院长）：这种特点从源流来看和其成立的历史不无关系。 1919年6月，在上海证券交易所的筹设过程中，为了网罗证券经纪人，试图把股票商业公会全体会员拉去作为该所证券部的经纪人，公会会员坚决反对，召开会员大会，提出以公会为基础自己办一个以证券为专业的交易所，定名为“上海华商证券交易所”。 股票商业公会会员均为华商证券所的发起人，资本亦由会员分认，经纪人名额为40人，全部由会员担任。 这样，股票商业公会的会员既是发起人，又是股东兼经纪人，这种三位一体的组织，乃是上海华商证券交易所不同于其他各交易所的特点。

初步筹备就绪后，公会向农商部正式申报。1920年5月举行股东创立会，1921年1月正式开业。证券市场从“茶会”时代、“公会”时代逐渐进入有组织、有管理的交易所时代。证券交易所是在外商证券交易所的直接刺激下经历了复杂的过程得以设立的，是第一次世界大战期间中国产业经济发展的产物，与产业资本的联系比较紧密，也是证券交易兴盛的结果，证券交易突破现期交易的单一形式，发展为现期、定期等多种交易形式，历史遗留的东西还是影响其发展。

孙建华（中央财经大学教授）：近代华商证券交易所具有极高的脆弱性，这是交易所过度投机和违规经营而且得不到有效遏制的结果；而华商证券交易所浓重的投机性和道德风险，又与其复杂的创设动机有关。

民国成立后，政局动荡，民族经济孱弱，国人对未来的预期不稳定，投资行为短期化，这使得各交易所发起人的创设动机颇为复杂。虽然目的是为满足民族股份经济发展内生的投融资需要，但实际上民元以后不少证券交易所的设立与政府财政筹款的需要相关，也成为革命党人、军阀政客提供筹款的场所。当然，也在客观上适应民族工商业者抵制外商证券交易所的需要，为官民提供疏通金融、缓解金融恐慌的融资渠道，但也为一般投资者提供投机牟利的平台，为日后的风潮提供了土壤。

华商证券交易所的诸多缺陷源自其创设动机。民元以后不同的交易所、同一交易所的不同发起人的创设动机不尽相同。这些创设动机对华商证券交易所的组织形式、经营目的、道德风险、营业合规性、规模经济与范围经济的效果、政策等，均有不同程度的影响，并由此对华商证券交易所的脆弱性也产生了影响。

朱荫贵（复旦大学历史系教授）：近代中国证券市场除上海以外，其他地区和城市存在的证券市场时间都不长，大多数甚至只是昙花一现，以上海证券市场为主来分析近代中国证券市场的特点，有很多不正常的现象。

其一是扭曲的外部环境，当时在华外国股票的买卖早于中国。中国自己的华商股票发行和买卖不仅晚于在华外商，中国证券交易所法的颁布和证券交易所的成立，也是千呼万唤，迟迟难产。民间对建立证券市场的积极性远高于历届政府。在近代中国证券市场上，除中国自己的证券交易所外，长期存在外国在华证券交易所，而且不止一家。其二是病态的内部运行。运行呈间歇性，交易呈波峰浪谷状，投机性极强。包揽发行的机制，操纵垄断，增资发股获利。其三与近代中国产业发展关系不大。近代中国证券市场，除了昙花一现的地方证券交易所外，延续时间最长、交易最红火的上海证券市场，在近代中国资本主义经济发展最快的同时，是在为政府的财政服务，是一个“公债市场”和“财政市场”，不是一个为股份制企业服务的“股票证券市场”，在工矿企业的资金筹集和资源配置方面根本无所作为，像是毫无关系的局外客。近代中国证券市场发展最正常的时段，证券市场与产业发展基本没关系。

显然，近代中国证券市场出现的这些特点，是近代中国从传统农业向近代工业国家转变时期的大背景下出现的。历经几千年形成的历史传统、商业习惯和国民经济结构，导致这种转变十分不易，加上此期内忧外患不断，天灾人祸连绵，都增加了转折的难度，制约着变革的步伐。这些，可以说都是近代中国证券市场特点形成的大前提，也是产生如上所述各种特点的根本原因。

启示 · 风程苦旅

《银行博物》：

近年来，随着改革开放的深入，我国的金融市场逐步得到发展，金融体制日益完善。但总的来说，金融证券信托业还不是很发达，发展过程中难免会遇到问题和困难。一方面，我们可以学习西方发达国家的先进经验，另一方面，更重要的是从国情出发，通过对“信交风潮”等近代金融事件的了解，采取历史研究与现状研究相互印证的办法，汲取一些值得借鉴的经验与教训，从而为开拓和发展今天的金融市场尤其是证券市场提供有用的历史经验以及专业知识。

马陵合（安徽师范大学经济管理学院院长）：近代上海华商证券市场，短短的五十年间，经历了萌芽、创立、发展、衰亡的阶段，期间也有过多次由于过度投机而导致的金融风潮，历史留给我们的，是当今证券市场发展借鉴的经验。

当今中国的证券市场自从20世纪90年代初开始发展以来，到现在已经有30年的时间了，这期间，一直面临着过度投机以及政府监管的问题。资本市场，作为实体经济的“输血剂”，其融资的功能在国民经济发展的过程中，起到了举足轻重的作用。但就这个市场而言，投资者往往缺乏基础的投资理念，一味的追求高回报忽视风险，而监管部门往往由于经验或者条件的限制而疏于监管，使得资产泡沫时有发生，投资者也多次蒙受损失。

孙建华（中央财经大学教授）：近代华商交易所畸高的脆弱性既削弱了其对民族股份经济发展所起的金融支持作用，又使得有组织的证券市场始终未能平稳有序地发展起来。 这也是给我们现在的证券市场一个历史教训。

如今的证券市场发展中，改善现实中国的融资结构和效率，拓宽企业的融资渠道，降低银行的信贷风险，仍需推进包括交易所市场的平稳发展。必须控制公司制交易所的逐利性和道德风险，强化其自律机制和对经纪人的监督；国家应推进政治体制改革，加大证券交易所监管领域的反腐倡廉力度，改善上市公司的质量，藉此清除证券交易所和经纪人投机的土壤；国人应增强法治意识，改变有法不依、以权压法的陋习，提高证券交易所监管执法的力度和效果；证监会还应依法加强对交易所及其经纪人或会员的监管，限制、取缔和处罚交易所内的投机操纵行为；政府应避免因财政筹款、国企脱困、政治造势、治安维稳等政策需要而对证券交易所做过多的干预，要弱化证券交易所的政策市色彩，使交易所能够按照市场经济原则灵活、自主地经营，更好地服务于我国市场经济的建设。

贾秀慧（新疆社会科学院研究员）：政府在证券市场的各种管理中，虽然具有其权威性、强制性和独立性，但是缺乏行业自律组织具有的那种灵活性、民主性，任何政策的制定如果没有行业自律组织的配合，其效果都会大打折扣的。 我们应该遵循政府监管与行业自律并重的原则，政府监管大多着眼于整个市场的宏观面，侧重公共管理和社会稳定； 行业自律则是着眼于行业自身的利益，讲求行业的效益和同业公平。 政府的监管主要针对的是结果，而行业自律则是贴近市场，关注过程，能够以“微调”的方法在过程中解决正在出现的问题，因此具有针对性和及时性。 二者功能的相互配合与有机结合，有利于社会利益与行业目标的均衡。 在政策的制订过程中，政府要充分考虑行业自律机构所代表的行业意见，建立与行业的沟通与协调。 政府监管部门还要依法对行业自律组织进行监督和指导，以弥补自律组织源于行业自身利益而产生的利益冲突。 行业自律、政府监管具有较强的互补性，应当共同构成有效的市场监管体系。

对上海华商证券市场资产泡沫与监管历史问题的总结，对于我们建立和完善当今的证券市场，有着深刻的理论的指导和实践上的意义，值得我们深入的思考和以此来借鉴。读史以明鉴，我国由于长期的计划经济体制，政府有着对经济进行干预或管制的强烈偏好。证券监管部门在监管方面，要利用好市场机制，使违法操作无立足之地，这样才能有效地规范证券市场。

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