难以突破上游瓶颈，中间商诺禾致源带病上市

本文系深潜atom第213篇原创作品

数据统计，中国2020年癌症新发与死亡病例分别为456.9/300.3万例，均为全球首位。2015年癌症病人五年生存率仅为40.5%，如果能够早期发现癌症，将会大大增加患者的生存率。

以结直肠癌为例，早期腺瘤5年生存率接近100%，IV期仅有10.8%，而美国通过筛查10年间将结直肠癌发病率降低约30%。高性能的早筛产品配合下将有机会大大提高患者生还率，在巨大的市场需求下将会衍生巨大的市场，科研作为基因检测行业的基础，同样有着巨大的想象力空间。

2021年4月13日，成立十年的基因科研企业诺禾致源在科创板挂牌上市，发行价为12.76元/股，开盘价为25元/股，上市首日涨115%。在2018、2019年两次申请创业板失败之后，终于圆了IPO梦。

△诺禾致源股票

根据BBC Research统计，2020年全球基因检测市场规模为138亿美元。基于对基因检测市场潜力的长期看好，资本市场对基因检测行业持续保持热情。但经过几年的疯狂成长后，整个市场已渐趋理性，融资数量逐步回落，单笔融资金额保持增长。这表明，资本更青睐于成长性较好的企业，资金向行业头部企业流动的趋势明显。

长期立足于科研的的诺禾致源能否在这片红海市场中斩获更好的市场呢？在数据分析这块，诺禾致源做到了国内科研服务市场份额第一，但却面临着毛利率低于同行、产品与服务单一、严重依赖上游测序仪厂商等难题。诺禾致源的创始人李瑞强在华大时就主管科技服务部，创业后诺禾致源业务也集中在科研服务领域，这造成毛利率相对华大基因、贝瑞基因等较低。战略上，诺禾致源曾经想以基因测序技术积累切入临床医学检测领域，比如2018年8月开发了肿瘤检测试剂产品，但目前已有产品和储备产品都太单薄，无法和竞争对手抗衡。另外由于上游测序仪行业处于垄断地位，诺禾致源需要耗费大量的资金购买仪器和试剂，利润几乎拱手送给上游企业。

01

李瑞强：

诺禾致源的动力和天花板

诺禾致源的故事，还要从其创始人李瑞强说起。

2002年，李瑞强从东南大学应用物理专业毕业后选择了基因检测行业，在华大基因，李瑞强成为了国内最早接触到高通量基因组测序的一拨人。李瑞强曾和团队共同解析了熊猫全基因组，并且将这一成果发表在了《Nature》杂志上，他也因为这一研究成为了行业中的名人，享誉国内外。在华大基因，李瑞强不仅在技术上有所建树，同样在职位上快速发展，成为了华大基因的副总裁。

2011年，华大基因开始转型，业务重点开始偏向临床应用。一心想搞科研的李瑞强无奈离开了工作了九年的老东家，建立了诺禾致源，开启了全新的旅程。

△李瑞强

在诺禾致源，李瑞强终于将自己的科研梦发挥到了极致。2018年到2020年，诺禾致源研发费用支出分别为7941万元、12570万元和11231万元，研发费用年均复合增长率高达18.92％。截至2020年12月31日，诺禾致源的研发人员达到了434名，其中硕士及以上学历员工315名，含博士以上学历人数33名，并且在全世界多个多家和地区建立了实验室或试验基地。

海量资金和人力的投入，也很快让诺禾致源收获了胜利的果实。搭建了通量规模领先、测序质量稳定、高效交付的基因测序平台，并始终在各项高难度基因测序技术保持领先地位。同时，依托世界领先的基因测序平台和高性能计算平台，诺禾致源在国际上首次完成了陆地棉、扇贝、藏猪、金丝猴、天麻、黄河鲤等物种的基因组图谱构建工作，完成800余个重要物种的基因组图谱构建。

△诺禾致源产品

创始人强势的公司，在第一个发展阶段，可以保证员工上下一心，同心协力的往一个方向前进的优势。这也促使专注于科研和创新的诺禾致源到2019年成为了国内规模最大的细分领域服务商。同时，也确保了其技术出海的成功，诺禾致源海外业务比重逐年提高，2019年已经到达30%，领先于同类型公司。

在诺禾致源发展壮大后，则需要有丝分裂以保证公司更具想象力。在这种情况下，迷恋经验主义和强势的李瑞强，则有可能会成为公司发展的掣肘。而李瑞强的几次操作，则验证了其在运营过程中的肆无忌惮。

△诺禾致源十大股东

2016年3月，李瑞强将其持有的诺禾致源约9.29万元、9.29万元出资额分别转让给樊世彬、莫淑珍，对应公司整体估值为9206.45万元。2016年6月，李瑞强将其持有的公司约7.39万元、7.39万元出资额转让给樊世彬、莫淑珍，对应公司整体估值为10918.43万元。然而，同年8月，公司整体估值为33亿元；随后11月，公司整体估值约为70亿元。诺禾致源对此表示，此两人入股定价综合考虑了两人对李瑞强个人事业发展曾给予帮助、与李瑞强个人关系较为紧密等因素，然而李瑞强这一决定也为诺禾致源的上市埋下了隐患。

2019年，诺禾致源扩招了676名员工。一年后，674名员工离职，团队规模回到2018年的水平。674名离职员工中，有546名在业绩缩水的2020年上半年离职，占比81%。知乎一则“如何看待腊月二十一生物公司诺禾致源裁员”的帖子更是将诺禾致源陷入了裁员风波中。有媒体报道称，2020年3月份的时候，诺禾致源已经有大部分一线员工处于待岗状态，要么是完全待岗，要么是半待岗。

这其中很大的原因就是诺禾致源为了申请上市而做的准备，为了获取更好的数据，诺禾致源对三大业务板块都进行了前所未有的人、财、物投入，目的达成后，他们就变得不那么重要，这一批员工看上去是注定要被牺牲的那一批韭菜。

在NBA中，评论员们总是喜欢凭借一个员工带队的下限和上限，喜欢分析一个运动员是否能够率队登顶。在上市之前，诺禾致源只完成了两轮融资，出让了一小部分的股份，大部分的股份都掌握在了李瑞强手中。上市后，李瑞强直接和间接持股比例依然高达64.3%。过度迷恋自己熟悉的环境和业务，不愿意放弃对公司的掌控力的李瑞强，似乎也很难将诺禾致源带到华大基因的高度，看上去诺禾致源就好像已经触碰到了自己的天花板。

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业务单一且毛利低，

刚刚IPO的诺禾致源能够破圈吗

诺禾致源的上市可谓一波三折，在2016年完成B轮融资后曾接受券商IPO辅导，开启上市计划，但是一直没有提交申请表。这一等就等到了两年后，更换辅导机构后向证监会报送了招股书的申请表，就在即将上会的前夜，就是因为李瑞强在2016年的股权交易，樊世彬与莫淑珍明显构成低价入股，这一行为也使诺禾致源遭到了证监会的审核问询，取消了第二天的审核会议。

等到诺禾致源解决了股权问题后，于2020年6月再次递交申请表，终于在2021年4月13日登陆科创板。上市后的诺禾致源将会面对更透明的市场监督，其毛利率下降且低于友商、业绩敏感性较高等问题也将会被市场放大。

△诺禾致源上市

过度依赖科研，让诺禾致源的业绩敏感性过高，且容错率极低。根据其2019年的财务数据测算，在其他条件不变的情况下，公司的测序数据量每下降5%，营业利润将下降34.51%，单G测序价格每下降5%，营业利润将下降62.35%。若未来公司不能持续扩大业务规模、降低测序成本，将可能对业绩产生不利影响。

2018~2020年度，公司实现主营业务收入分别为10.54亿元、15.35亿元和14.90亿元，2019年较上年增长幅度高达45.68％。但与其他基因检测企业在疫情年的表现不同，在高校、医疗机构都处于大规模停运中的2020年上半年，诺禾致源的营收大幅度下滑，尽管进行了一系列补救手段，但是依然不能阻止营收开始下滑，2020年较2019年，营收下滑2.92%，净利润下滑69.9%。从招股书中可以看见，诺禾致源2018、2019和2020年的净利润分别为0.97亿、1.14亿和0.34亿，虽然看起来每年都有利润，但诺禾致源的利润加起来都不够买Illumina和Thermo Fisher的设备（现有超过50台机器设备，原值约为4.3亿），也就是说诺禾致源利润现金含量不足，都变成设备了，真正赢家是测序仪设备商。

这就不得不提，诺禾致源对上游特定供应商的超高度依赖的问题，2018年至2020年，诺禾致源前五大供应商采购占比分别高达82.08%、77.83%、65.71%，在这之中，第一大供应商Illumina，Inc又占据了较大份额，采购占比分别高达64.17%、62.84%、54.47%，从业务流程来看，基因测序需要具备的重要资源有三个：测序仪、试剂和数据分析。但诺禾致源只具备数据分析能力，核心测序仪器和试剂严重被供应商掣肘。诺禾致源曾经两次IPO失败，其中最重要原因也可能在这：缺乏业务独立性。当一家基因测序企业没有设备研发实力，而上游设备商处于垄断地位的时候，诺禾致源所说的“数据分析能力决定基因测序企业核心竞争力”是完全不成立的。

在基因科研市场，华大基因与贝瑞和康和诺禾致源是存在竞争关系的，然而其早早占据了领先优势，且业务模式多元广泛，属于全产业链企业，不同于公司仅依赖基因测序科研服务业务，模式单一。这也导致诺禾致源的毛利远低于同行业，华大基因、贝瑞基因2020的毛利率分别为65.34%、52.5%，行业平均毛利率62.08%，但诺禾致源仅35.11%。毛利过低也是诺禾致源长久以来一直被质疑的一点，也是制约着其发展的一个变量。

2016年至2019年，诺禾致源营业成本就连续且显著上涨，达到61.6%、77.3%、42.3%、55.2%，其中大部分自然年成本涨幅均超过营业收入涨幅。在逐渐接近科研市场天花板之下，成本上升让诺禾致源更加心力交瘁。

在过去，碍于医疗资源和技术手段的限制，我国一直没有办法做到癌症早筛。如今随着基因检测技术的成熟，众多早筛产品已经具备极高的临床价值，癌症早筛产品需求强，适用人群基数庞大，我国药监局也加速了基因检测产品的审核。面对巨大的营收压力和低毛利，诺禾致源正在完善基因测序产业链布局，希望进入基因检测行业中下游。

△诺禾致源产品

诺禾致源破圈首先要解决的是渠道资源，但是从科研到商用，合作方也会更加慎重。并且面对其他商业化更加成熟的产品，诺禾致源如何解决商业化渠道至关重要。

基因检测是国家大力发展的医疗科技领域，在市场和政策的利好之下，可能是诺禾致源的一个机会，但是也可能是其长坂坡。如今的诺禾致源骨子里是科研，商业化过程中的冲突是技术导向还是业务导向。在科研服务领域，诺禾致源的三类医疗器械认证产品数量与基因检测试剂盒数量面对华大基因和贝瑞都没有明显优势，破圈显得更为困难，贸然转型则有丢了西瓜捡芝麻的风险。