禹洲净利暴跌97%，只因审计师“不配合”？

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林龙安没想到， 迎接禹洲进入“千亿俱乐部”的不是“星辰大海”，而是“股债双杀”。

3月30日，闽系房企禹洲宣布，尽管遭遇疫情，2020年公司仍实现合约销售额1049.67亿元。

据此，该公司圆满完成三年前（2017年）定下的目标，正式跃入千亿销售房企之列：

从百亿到千亿，禹洲只用了5年时间。

然而，禹洲还来不及庆贺，“冷酷”的资本市场就给了“当头一棒”。

01

股债双杀

财报披露次日，3月31日禹洲股价暴跌7.94%，并于4月1日继续下探3.02%至2.25港元/股，股价创2016年以来新低。

事实上，自禹洲3月21日公布盈利大跌预警公告，该公司股价就已经开始连续下跌，到目前其股价已跌了25%。

同时，在债券市场，禹洲多只美元债大跌。

其中，该公司的2025年2月到期美元债一度创下去年4月以来最大跌幅，2026年8月到期的美元债、2027年到期票息6.35%美元债也走低。

禹洲集团试图通过控股股东增持、回购优先票据等多种方式提振市场信心，但目前来看，收效甚微。

究其原因，还是逐梦千亿途中，禹洲集团2020年的业绩实在“太差了点”。

02

十年最差成绩单

2020年年报，是禹洲十年来的最差“成绩单”。

报告显示 ，2020年禹洲营收同比下降55.2%至104.11亿元； 年度利润同比下降94.25%至2.28亿元； 母公司拥有人应占利润同比大跌97%至1.17亿元。

图片来源：Wind

诡异的是，其2020全年的营收、净利，甚至比2020上半年的数据还低！

根据半年报，2020上半年禹洲实现营收140.07亿元、母公司拥有人应占利润10.19亿元。

这意味着，2020下半年，禹洲全司上下辛辛苦苦了6个月，不仅没创收，还少了近36亿元营收、并亏近9亿元。

对此，禹洲给出的解释是：

部分物业交付有所延期，导致收入递延确认。

对房企来说，收入递延确认意味着，与之对应的成本也应递延。

至于到底递延确认了多少收入，甚至波及禹洲集团盈利额也跌了97%？ 禹洲并未给出进一步更明确的解释。

在随后举行的业绩会上，禹洲管理层提及，原本拟将合作项目入账列作收入，但因实际未达交楼标准而遭审计师驳回，后续需重新审核；但公司一向交楼集中在年底前最后两个月，重新审核牵一发动全身，导致禹洲下半年多个项目无法在截止时间入账。

提及此，禹洲的管理层也颇为懊恼：

这一块是利润比较高的项目，也确实是我们是可以并表的，但并表需要补充一些条款，而且因为时间的关系其实比较困难，所以我们只能在合营公司里面去体现。

不过，这样的解释能否说得通？或许需要禹洲集团算上前述递延收入的下一份财报来证明了。

03

扩张“大跃进”的恶果？

2020年，在营收、净利大跌之余，禹洲毛利率也下滑至罕见的个位数：

4.61%。

其实，自2017年开启“千亿”冲刺后，禹洲的毛利率就开始持续下滑，2017年至2019年及2020年上半年，该数据分别是35.20%、30.72%、26.21%、23.4%。

即便扣除结转物业导致的公允值调整等非现金调整因素，其2020年毛利率仍只有18.19%， 依旧难免连续四年下跌的“窘境”。

这一切，显然是禹洲集团“大跃进式”冲刺千亿销售目标带来的最直接恶果。

2016年，销售过百亿的禹洲将总部从厦门搬迁至上海，并于次年喊出“三年千亿”的目标。

随后，403亿-560亿-751亿元-1049亿元——禹洲扩张几乎是“大跃进式”的，其年均销售额复合增长率甚至超40%。

还值得注意的是，禹洲重点布局的长三角、海西经济区、环渤海、大湾区、华中及西南六大都市圈，市场确实好，唯一的不好是：

地价太贵！

2016-2020年，禹洲集团交付物业平均售价分别为9000元、14118元、15182元、12426元、11711元；同期新增土储的成本价分别是9872元、6787元、5000元、10023元、11852元。

为了冲规模，禹洲的拿地金额曾一度占到销售额比例的70%以上，远 高于行业平均水平， 随着高价地入市，禹洲在未来还是要承受一定的阵痛。

更为麻烦的是，为了更迅速扩张，禹洲集团加大合作开发力度，拿地权益一直比较低，对此，禹洲也解释：

2020年公司业绩之所以这么差，一大原因是受制于合作项目。

财报显示，2020年，合营公司总收入为63.15亿元、毛利率为21.87%，禹洲从合营公司可获收入22.28亿元；禹洲应占合营公司的盈利2.69亿元，2019年亏损为6349万元。

同时，去年，联营公司总收入为45.29亿元、毛利率仅为5.83%，禹洲集团从联营公司可获收入13.93亿元；禹洲集团应占盈利从2019年的2.29亿元跌至2337万元。

对此，穆迪助理副总裁兼分析师Celine Yang认为，禹洲集团较低的收入确认规模反映了其高度依赖合资企业，此举使得公司控制这些合资企业下运营项目现金流的透明度会受到制约。

04

资金链可还好？

尽管禹洲强调，截至2020年年底，其拥有639亿元的账上可用资金（银行及其他贷款、公司债券以及优先票据余额），机构未改变下调风险评级的举动。

但在禹洲集团盈利大跌预警发布后，联合信用国际就将禹洲长期发行人评级列入负面观察名单。

该机构指出 ：禹洲集团的信贷指标，特别是收入规模和EBITDA利息覆盖比率，在2020年出现明显恶化，并远低于预期。

几乎同时，穆迪也将禹洲集团的企业家族评级(CFR)从“Ba3”下调至“B1”，并将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。同时，将展望从“稳定”调整为“负面”。

穆迪助理副总裁兼分析师Celine Yang担心，未来12-18个月禹洲集团的主要信用指标将依然疲弱。

我们预期其获得融资的机会会因此而减弱。房地产业信贷环境紧张可能会制约禹洲集团融资渠道，公司项目开发获得银行提供资金的规模可能会减少。

根据财报，禹洲集团2020年的净负债比率为85.80%，比2019年上升15.63个百分点。

该公司截至去年年底的流动负债总额同比增26.94%至950.16亿元，其中公司债券、优先票据及计息银行贷款总额达188.84亿元，占总债务比例为29.55%。

以监管“三道红线”来看，禹洲集团剔除预收款后的资产负债率为77.9%，仍超70%的规定阈值。

目前该公司“三条红线”指标为黄档，管理层表示，2021年将继续降低债务规模，力争在两年内使得剔除预收款后的资产负债率降低到70%以下，由黄档降低到绿档。

05

细节潜藏的更多风险

禹洲的风险， 或许不止这些。

这些年，禹洲的“财技”可谓“耍”得得心应手，从已披露财报来看，不少财务数据需要特别关注。

财报显示，2020年，禹洲集团录得税务抵免8123万元，2019年该公司所得税费用高达26.38亿元。

禹洲2020年报截图

对此，禹洲集团的解释是：

过往年度企业所得税超额拨备所致。

具体来说，自过往年度结转税项亏损，可用以抵销本年度及过往年度产生的应课税利润。因此，2020年，禹洲并没有拨备香港利得税，只涉及了中国大陆附属公司的所得税。

这么操作下来，禹洲2020年减了数十亿的税务费用，如果算上这部分费用，该公司去年能否盈利或许还是另一说。

还有一个细节需要注意。2020年，禹洲的中国土地增值税只有3.15亿元，而2019年该费用有13.43亿元。

这与禹洲集团这两年的实际拿地情况有些不相符 ：2020年，禹洲集团权益土地储备地价近300亿元，涉及21个项目；2019年，该公司权益土地储备地价244.4亿元，涉及35个项目。

禹洲2020年报截图

另据财报，禹洲集团2020年流动负债中包含应付企业所得税20.29亿元、土地增值税拨备19.44亿元；2019年同期相关数据分别是28.2亿元、22.29亿元。

再有禹洲集团的投资物业估值。

财务数据显示，该公司投资物业估值自2018年至2020年保持百亿级别，分别是105亿元、129亿元、146亿元，录得投资物业公允价值收益分别是1.66亿元、6.01亿元、3.87亿元，涉及投资物业租金收入分别是2.45亿元、 3.05亿元、2.61亿元。

禹洲2020年报截图

根据禹洲集团2019年年报，该公司委聘外部估值师来厘定投资物业的公允值。

其中，投资物业为持作赚取租金收入及╱或用作资本增值的于土地及楼宇的权益或于日常业务过程中销售，该等物业初步以成本（ 包括交易成本）计量。于 初 步 确 认 后，投 资 物 业 乃 按 反 映 报告期间结束时的市场状况的公允值列账。

此外，未来用作投资物业之在建或开发中物业分类为在建投资物业。若无法可靠厘定公允值，则在建投资物业将以成本计量，直至公允值可厘定或建设项目已竣工为止。

但对于投资者来说，投资物业的估值仍有些“看得到、摸不着”。 这类数据太容易被利用并误导投资者。

图片来源：《财经》

另据《财经》，禹洲集团曾在2019年通过不并表亏损项目，来“美好”净利润。

2019年，禹洲集团未并表持股51%的厦门璟阅城项目。而该项目拿地楼面价格3.3万元/平米，计容面积8.5万平米，售价仅2.8万元/平方米。

考虑到建造成本、财务成本等费用，如果并表，仅此一个项目，禹洲集团总亏损就有约10亿元。

图片来源：《财经》

此外，禹洲集团甚至通过修订公司章程直接并表一些盈利项目。

在炸天团看来，禹洲的很多貌似财技的“套路”，在许多闽系房企以及近几年靠“榜单”成为行业黑马的房企身上都有显现，不妨先关注地产大爆炸，咱们继续往深了挖！

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