凭栏：汇率何去何从？

文：凭栏欲言

汇率和利率，是驱动资金跨境流动的两个主要因素。

美元指数上行和美债收益率上涨，这两者具有正反馈效应。

美债收益率上涨吸引美元回流，美元回流导致美元升值，美元升值的汇率收益给（息差）回流资金提供了额外（汇差）激励，诱导资金加速回流，反复循环，直至反身性节点。

随着十年美债收益率的持续上行，美元汇率近期较为强势，美元指数近期重上92。

十年美债收益率升高，美元回流会逐渐加速。

01

跟跌不跟涨的原因

2020年5月末-7月初，中国十年国债收益率迅速升高，按理来说这会冲击股市，但同期中国股市走势明显超过美国，道琼斯指数本阶段涨幅1.3%，但上证指数涨幅21.5%。

这段时间中国股市跟（美国股市）涨不跟跌。

2021年开年之后，十年美债收益率迅速上行，十年中债收益率十分稳定，中美息差迅速收窄，目前已经跌至166基点。

随着十年美债收益率升破1.6%，全球股市承压，中美股市承压波动明显。但相对来说中国股市下跌更深，具有明显的跟（美国股市）跌不跟涨现象。

这是为何？

2020年5-7月，中美息差扩大，海外资金流入中国，外部流动性对中国股市形成支撑，同期中国股市跟涨不跟跌；

2021年之后，中美息差缩窄，资金回流美国（自发展中国家流出），对美国股市形成支撑，同期中国股市跟跌不跟涨。

资金跨境流动方向不同，造成结果差异。

02

息差主导

其他国家如果想要抑制海外美元回流，无非是稳定息差或直接干预。

一般来说，直接对汇率进行干预，在国际上被定义为“肮脏浮动”，这个名词的发明主要针对日本70年代大藏省对日元汇率的偷偷干预。而通过调整货币（或财政）来间接影响汇率，则被定义为“清洁汇率”。

一个国家的金融市场越开放，汇率受到的直接干预越少，汇率走势越由息差主导。

拉长一点时间段来看，美元人民币汇率走势与中美息差，已经呈现非常明显同向波动（但有滞后性）。

中国加大金融项开放和退出常态化干预，让这种同向走势更加明显。

需要注意的是，中国央行虽然退出了常态化汇率干预，但仍强调会市场出现顺周期苗头时会实施必要的宏观审慎管理。

即在央行（标准未知）认为汇率处于顺周期时，仍会进行汇率干预。

03

不同选择对资产价格的影响

美元目前仍是实际负利率，通胀预期、超量美债发行预期，均会有助于美债收益率持续上行。在此背景下，指望美债收益率大幅回调似乎很难。

那么人民币汇率就有三个选择：

1） 中债收益率上行。收紧货币，跟随美债收益率，稳定中美息差，稳定资金流出，稳定人民币汇率。这会加大对股房资产价格的冲击。

2） 稳定中债收益率。息差收窄，资金外流，人民币汇率可控贬值。汇率贬值同样会对股房资产价格产生冲击效果。

3） 中债收益率逆势下行，重启汇率干预。正如国企信仰一般，在当前世界流动性超级充沛，好资产极度稀缺的背景下，任何一点点理由都会被流动性放大。除了息差（收益）之外，决定汇率走势的更多是信仰（而非信用）。只要一国央行愿意作出维护汇率的暗示或明示，都会塑造信仰。干预汇率重点并不在于干预，而通过一种（维护信仰）态度，来强化信仰（有利有弊，一旦信仰打破会有反噬），稳定汇率预期。这一选项下，股债会形成跷跷板效应，股市下跌会导致债市受益，债券收益率下降。这会加速缩窄中美息差，加速施压人民币汇率。但如央行（口头干预或直接干预）能抗住汇率压力，抑制资金外流（可能需要汇率逆势升值），债券收益率下滑会支撑股市反弹，资产价格承压反而最小。

从2021年开年以来，央行回收流动性高达6000亿，十年国债收益率比较稳定，中国汇率选项似乎是第二项，这也对股市产生了较大冲击。

考虑到股市的连续下挫可能会诱发资产价格爆破风险，引导十年国债收益率适当支撑股市有助于降低这种风险。

又考虑到美国新任政府上任以来中美将进行首次高层会晤，人民币或有动机稳定汇率，即便存在一些资金外流，人民币在此期间或也不会轻易贬值。

汇率选项或有可能从第二项向第三项切换。

如不发生切换，股房资产价格压力将持续增加，但外储压力较小；

如发生切换，股房资产价格承压力度会有所减轻，但压力会向外储积累。

汇率何去何从？

END