解读“直接上市”：传统IPO的混合替代方式

编译：陈虹贝、谢彬彬；
来源：未央网中国金融案例中心
原作：Brian D. Hirshberg & Anna T. Pinedo；
原文来源：MAYER BROWN

2020年12月，美国证券交易委员会(SEC)最终批准了纽约证券交易所(NYSE)关于直接上市新规的提案。从2019年12月起，纽交所直接上市新规的提案审批历经一年的曲折过程，从最初的申请到提案的修订，从机构投资者委员会的反对到审批指令的暂缓，这一新规的诞生是多方博弈的结果。国际律师事务所Mayer Brown针对该资本市场新规进行总结及剖析，为各方机构提供参考意义。

图：纽交所直接上市新规提案的审批过程

纽约证券交易所规则摘要

纽约证券交易所规则指出，一些公司没有按照《1934年证券交易法》的规定进行普通股注册登记，但希望在私募市场上出售股票，那么它们希望在转售登记声明生效时在纽约证券交易所上市，以允许现有股东对他们所持有的股份进行交易。这种模式被称为“出售股东持股直接上市（Selling Shareholder direct Floor listing）”。

在最新的直接上市规则提案中，纽交所提议在登记声明生效后允许这些公司在首日公开拍卖中出售公司的普通股或股东持有的普通股。根据修订后的规则，纽约证交所将根据具体情况，行使自由裁量权，让公司通过“出售股东持股直接上市”或“售卖公司股票直接上市”的方式进行公开上市。

直接上市新规对企业的市值要求

对于“出售股东持股直接上市”的企业，纽交所将通过三种方式来确定企业是否达到了上市股票总市值1亿美元的要求：1）对企业进行独立的第三方评估；2）该企业普通股在国家级证券交易所或注册经纪公司经营的非注册证券交易系统中的最新交易价格；3）在近期没有私募市场交易的情况下，若该公司提供的估值证明显示其公开持有股票的市值至少为2.5亿美元，那么纽交所将判定该公司满足其上市的市值要求。

对于“售卖公司股票直接上市”的企业，纽交所对企业的市值要求如下：1）该企业在纽交所上市首日的公开拍卖中应出售至少价值1亿美元的股票；2）若企业以底价上市并将在公开拍卖中售出市值低于1亿美元的股票，其上市首日公开拍卖的股票价值与上市前公开持有的股份市值总和超过2.5亿美元（按注册声明中所定价格区间的最低价格计算），纽交所即认定其符合直接上市的企业市值要求。

在上述情况中，管理人员、董事或持有公司股份超过10%的股东所持有的股份不包括在上市规则的计算范围内。此外，一家公司寻求通过出售股东持股或售卖公司股票在纽交所直接上市，还需要满足其他要求，包括公开持有的流通股数量和每股最低价格等。

有评论人士担心，通过售卖公司股票直接上市的方式可能会导致上市公司的交易市场缺乏流动性。然而，这类公司的市值标准至少比纽约证券交易所规定的传统IPO的企业市值标准高出2.5倍，与出售股东持股直接上市公司的市值标准相当。

订单类型和拍卖规则

纽交所的规则包括一种用于直接上市的新订单类型，称为发行人直接发行订单（Issuer Direct Offering Order ,简称IDO）。IDO指令本质上是发行人提交的限价出售指令，买方将在直接上市拍卖中进行交易。纽交所指定做市商（Designated Market Maker, 简称DMM）将手动执行直接上市交易，做市商将负责确定拍卖价格。IDO订单的限制价格等于注册声明中价格区间的最低价，且IDO订单的数量必须以发行人提供的股票数量，即招股说明书中所披露的数量为限。如果拍卖价格低于区间最低价或高于区间最高价，或是未能同时满足IDO订单和价格更优的卖出订单，做市商则不能进行直接挂牌交易。交易规则根据指定的优先级提供订单分配，股票将根据匹配的买卖指令进行分配，这不同于传统的IPO询价流程，可能将提供另一种价格发现机制。然而，过去也曾有以拍卖为基础的IPO定价机制的尝试，但都没有取得很大的成功。

鉴于发行人需要提交一个有限制的IDO订单，即限制价格等于注册声明中价格区间的最低价、限制数量等于招股说明书中所披露的股票数量，且该订单一旦提交不得更改或取消，纽交所的规则可以确保发行人不过度影响开盘价格。纽交所根据一项监管服务协议聘请了美国金融业监管局（FINRA），以监督其遵守美国税务局M条例和其他联邦证券法反操纵条款的情况，包括参与直接上市的金融顾问的合规情况。

缺少"看门人"与"可追溯赔偿"实现性

在传统的IPO上市过程中，传统承销商往往会扮演"看门人"的角色，对拟上市企业进行尽职调查。然而越来越多的企业认为，直接上市是一个具有吸引力的、可以替代传统IPO途径的融资渠道。因此，评论人士对纽交所的新规提案做出了回应，表达了对直接上市新规可能削弱投资者保护的担忧。然而，美国证券交易委员会（SEC）在其批准文件中指出，考虑到其声誉及潜在责任（包括作为广义的法定承销商），为直接上市提供财务顾问服务的公司有较强的动力做好尽职调查。此外，在交易所上市的公司通常不参与承销。

图：通过直接上市方式公开上市的企业

有些评论人士对《证券法》第11条保护措施的有效性提出了质疑。一般来说，根据此条款，股东在主张索赔时可根据购买股票时的注册声明进行追溯。在直接上市的情况下，这种做法可能变得更加困难。然而2020年4月，在一个涉及直接上市的案例中，关于第11条“可追溯”索赔的要求被取消，因为它将导致与立法的政策目标不符的结果。美国证券交易委员会（SEC）指出：“股东对《证券法》第11条因可追溯性问题而寻求索赔能力的担忧，并非是直接上市公司所独有或固有的。相反，这个问题在任何时候都可能牵涉非近期有效注册声明主体的公司股票在同一市场上的交易。”

纳斯达克交易所的提案

纳斯达克交易所也提交了一份类似的规则修改提案，将推出与直接上市相类似的IPO替代方案。在美国证券交易委员会（SEC）批准纽交所的上市新规后，纳斯达克也要求其所提交的修改规则立即生效，无需事先征求公众意见。SEC表示 ："与所有自律组织提出的规则变更一样，我们将尽快完成对这些提案的审查，并尽快听取公众意见，评估其是否符合《交易法》和委员会规定的要求。"

上市方案选择困境

企业应选择传统IPO上市还是直接上市？公开上市的选择方案是否越多越好？而发行人、企业家、首席执行官、首席财务官和他们的董事会是否会因为更多的上市选择而得到更好的服务？这似乎是一个永恒的问题。未来，在证券交易所上市的企业将面临更多的上市方案选择，包括首次公开募股（IPO）、特殊目的收购公司（SPAC）、出售股东持股直接上市和售卖公司股票直接上市等。这些选择将会压倒市场参与者，亦或将增强资本市场？我们翘首以待。

报告机构：Mayer Brown是一家国际律师事务所，在全球14个主要城市为各龙头企业、金融机构和跨国公司提供咨询服务，业务覆盖芝加哥、法兰克福、香港、伦敦、纽约、巴黎和华盛顿等地区。该公司目前拥有约1500名律师，共同致力于在全球范围内为第一产业和业务团体提供法律服务，助力客户实现目标并取得业务成功。