2021暴雷来了：海航雨润破产重整，华夏幸福也为债务危机道歉

　　文 | 韦航

　　1月29日这天，海航破产重整，雨润破产重整也展开，华夏幸福也被传组建金融机构债权人委员会。

　　想当初，电影非诚勿扰中，海航的广告还历历在目，舒淇穿着海航的制服漂亮的样子还在眼前，短短几年，居然走进破产重整的阶段，唏嘘不已。

　　唯一让人欣慰的是，只是破产重整，不是破产清算。

　　同样来自江苏的食品加工巨头雨润，也走到了十字路口，华夏幸福的创始人也在发布会上道歉，2021，各式各样的暴雷，来得比以往更早一些。

　　海航之殇

　　1993年，海南航空控股股份有限公司在中国海南省成立，隶属于海航集团。

　　它是交通运输业中较早同时在我国A股和B股证券市场上市的企业，海航控股（600221.SH）的主营业务是面向社会提供航运服务。

　　自创业至今27年以来，海航控股已经发展成为四大航空中唯一一家大型民营航空企业。

　　回顾过去的十年，海航控股的资产规模从483亿元迅速达到2047.35亿元，资产增长率高达323.8%。

　　海航迅速扩张的情况下，并购活动起到了十分重要的作用。企业曾把这种以并购推动发展的战略方式称之为：“以航空上下游相关产业为主的并购链条”。

　　除主业以外，并购已经成为海航控股进行规模扩张的主要模式。近些年，海航控股的并购活动每年都在发生，并购的行业涉及航空、酒店、金融等等多个领域。

　　尤其在2016年和2017年并购事件和交易金额迅速增长，而并购后的2018年，海航控股年收入同比增长13.12%，金额多达677.64亿元，远远高于其他三大航空公司年收入增长率。

　　但值得注意的是，公司同年净利润同比下降193.98%，为-36.48亿元。

　　其发生了从2008年金融危机以来的首次亏损。我们发现其中1/3的亏损来自于2017年刚刚收购的天津航空，亏损高达13.24亿。

　　说明企业以利润的亏损为代价，来换取市场份额的并购行为可能存在一定问题。

　　此外，2018年海航控股流动资产与流动负债分别为551.01亿和1256.63亿，负债高达资产的两倍多，说明在并购期之后公司资金流动性出现明显问题。

　　同时在2018年海航控股股价严重下跌，尽管海航控股通过转让、出售大量资产和子公司弥补了一部分资金缺口，比如出售巴西Azul航空的股权、北京燕京饭店、出让乌鲁木齐航空部分股权等，但目前的情况仍然比较艰难。

　　近些年企业的债务融资主要选择间接债务融资的方式，占总融资金额的百分之九十以上，并且近些年有上升的趋势。而债务融资一般会使得企业的债务成本有所增加，增大企业偿还债务的难度，加大企业债务融资的风险性。

　　因此，企业持有的留存资金虽多，但据2019年最新季报披露，本年度海航尚需偿还近千亿元债务。

　　并且，2019年海航上半年的净利润为-35亿元，单是企业的主营收入根本不可能实现按期还款。

　　因此海航目前不得不通过变卖之前投资的资产来偿还大额的债务，与此同时，海航还在进行新的融资。这反映出企业债务融资结构不合理，缺乏债务清偿计划，并且进行并购决策时过于盲目，从而使企业投资效率低下。

　　海航控股作为四大航空之一，在国家和政府给予的巨大资金投入下，频繁并购后呈现严重的投资不足，说明公司管理者缺乏对效率的准确认识，对投资效率的重视程度不够，不能很好判断净现金流为正的项目，浪费了政府给予的资金支持，产生非效率投资。

　　走上多元化业务的雨润

　　1993年，雨润在江苏省南京市成立，发展之初，主营业务为屠宰、生产及销售鲜肉与冻肉和深加工的肉制品，该雨润虽然成立时间不长，但随着该企业在2005年至2011年间的迅猛发展，逐步爬上了国内肉制品行业数一数二的位置。

　　除了发展肉食品产业，雨润也盯上了其他业务。

　　2002年5月，江苏地华房地产发展有限公司成立，标志着雨润开始了多元化发展的道路。

　　因为经验不足，定位也不够明确，使得本来发展良好的地产领域成为一个汲取雨润现金流的黑洞。

　　2011年，雨润开始涉足金融保险业，利安人寿保险成立，雨润是其大股东。

　　起初，该雨润在这个板块的发展还比较理想，其保费数据迅猛增加，2012年，其收入高达14.43亿元；2013年，其收入高达22.53亿元，在行业中处于领先位置。

　　但随着保费的变多，同时也要增加对保险公司注册资金的投入，因此，其又成为了另一个汲取雨润现金流的领域。虽然利安人寿也带来了回报，但其刚刚起步，并不能带来更多的现金流，也不能减轻其营业额减退的损失。

　　在2011年，其员工总数高达10万多人，总资产高达历史峰值358亿元，品牌价值也高达 128亿元。

　　然而，自2011年达到辉煌以后，雨润为了扩增雨润的规模，不得不进行连续的融资。

　　2014年，公布的李斯特杆菌事件导致雨润陷入了食品安全危机，使得雨润食品（01068.HK）的股价大幅度下降。

　　2016年3月，雨润2015年第一期短期融资债券到期无法足额偿还，由此而引发了债务危机。在雨润公布2017年半年报的前一天，公布的民营企业500强名单中已经没有了雨润的位置。

　　大规模的多元化扩张，需要大规模的资本金，而雨润食品和南京中商两大上市公司所带来的现金流有限，随之而来的则是大规模的举债，这让雨润面临的财务风险最为严重。

　　在中国整体的消费市场增长显著放缓，而消费者对肉制品的需求程度亦较预期放缓的环境下，又面临着食品安全问题的影响，使得雨润的销售量减少了。

　　这使得雨润的主营业务收入下降，同时由于生猪价格的大幅波动，生产及劳工成本的大幅上升，使得雨润的经营成本上升，进而使得经营业绩持续低迷，因此无法带来充足的现金流，无法偿还到期债务，会引发财务危机。

　　而房地产业与旅游服务业因为经营一般，毛利率处于下降趋势，然而房地产业与旅游服务业的的营业成本却没有相应比例的下降，说明在房地产领域并不能给企业带来较好利润的情况下，仍然没有削减对其的投入。

　　这也变相说明这两个板块增加了对雨润现金流的汲取，增加了雨润的负担。

　　2019年初，祝义财正式回归后，外界曾认为创始人的回归，有望成为雨润的主心骨，但一年后雨润还是黯然的破产重整。

　　道歉的华夏幸福

　　2021年2月1日，华夏幸福（600340.SH）创始人王文学，成了新年第一个道歉的高管。

　　道歉的原因在于华夏幸福正面临危机，在发布会上，华夏幸福董事长王文学首先表态：坚决不逃废债。

　　对于华夏幸福出现流动性危机主要的原因是错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，四年累计影响公司回款超1000亿元；

　　新拓展区域尚在培育，效果不及预期（长三角大湾区）；前期扩张激进，管理不精细，公司计划超越实际能力，经营不效率，考核机制不健全，抓规模不重效益；

　　多轮疫情使公司雪上加霜，2021当年到期应偿付金额1000多亿，公司目前货币基金200多亿均受限，资金枯竭。

　　华夏幸福的失败，不仅源于对房地产行业的错判，也许是产业新城模式的失败，产业新城是在产业工业园区、经济开发区和高新区的基础上产生的，可以认为是新城的一种类型，不过它更强调的是“产城融合”。

　　华夏幸福成立于1998年，源于河北廊坊。

　　当是，在中国传统住宅的房地产开发领域里，万科一直都是难以超越的标杆。如何在这个房地产市场群雄逐鹿的时期脱颖而出显得尤为迫切。

　　当时王文学在探索企业战略发展规划的过程中，找到了著名的企业策划大师王志刚，王志刚当时建议王文学放弃做住宅，尝试做产业园区开发，并为其提出了产业园区开发的运营模式：

　　第一，做园区开发和产业招商；

　　第二，在合作协议中，相关的房地产配套开发指标要求政府提供；

　　第三，把园区和产业结合起来，做产业新城。

　　2002年，廊坊市政府将固安县选定为实现北京卫星城战略的突破口，对于固安县而言是一个重要的发展机遇。

　　然而，当时的固安县是个典型的县域经济，没有工业支撑的农业大县，其财政收入仅近6700万元，人均GDP还不到8800元，发展水平位列为廊坊市倒数第二。

　　所以，华夏幸福公司以PPP模式，与固安县政府签约取得了固安产业园区的开发经营权，进入了产业新城领域。

　　2017年，国家颁布了重要利好消息，促进各地城镇开发积极招商引资，力推PPP模式。华夏幸福则乘上了政策的东风，快速扩张，与多个城市签署了产业新城合作协议。

　　但是，随着去杠杆化和PPP模式被叫停，华夏幸福遭遇招商困难，不仅利润被压缩，投入和负债还在增加。

　　从2018年末到2020年中期，华夏幸福的短期负债从243.01亿元增长到873.39亿元，对应的有息负债总额由1353.57亿元增加至2026.26亿元。

　　如今，华夏幸福成立债委会，由最大的债权人工行和平安牵头，以解决公司的债务问题。因增发计划而停牌，华夏幸福正在用“时间”换“空间”。

　　对于暴雷，海航、雨润不是第一个，华夏幸福更不是最后一个。他们曾经或现在提醒着其他企业家们，既不可失去对方向的坚定，更不可忽略对常识的认知。对任何一家企业来说，尝试任何一个新鲜事物通常都需涉及大量资金。

　　他们或许在创业之初有过干一番事业的雄心壮志，但走着走着，走上了不归路。这不仅仅是企业，企业家的问题，当踏实做事不如走捷径，暴雷还是会源源不断。