货币政策要收紧了吗？

　　问题1

　　货币政策全面收紧了吗？

　　先说结论：

　　没有。

　　问题2

　　所谓政策“不转急弯”，但转弯没有？

　　先说结论：

　　在打转弯灯了。

　　那么。

　　问题1+问题2=货币政策边际收紧。

　　不要被“收紧”二字吓破胆。

　　正确理解这个公式的关键，不在于“收紧”，而在于“边际”。

　　下面进入水位观察时间。

　　1

　　上周5，央行最近新发明了一项货币政策工具：

　　打110报警。

　　新工具效果立竿见影，萎靡了一整天的大盘，果然旱地拔葱。

　　央行的几种“XLF”工具，功能都是向商业银行提供期限、用途不同的流动性。

　　SLO、SLF、MLF、TMLF、PSL。

　　组成了期限由短到长的的流动性工具。

　　可以理解为资金的批发环节。

　　银行间的资金多寡，自然要影响资金的价格——利率。

　　“XLF”的价格，可以理解为资金的批发价格。

　　2015年，我国放开了存款利率上限。

　　完成了有中国特色的利率市场化。

　　但并不代表资金市场可以像菜市场一样讨价还价。

　　特色嘛。

　　我国的市场利率的锚，是LPR。

　　由十八罗汉（18家大银行）报价形成，即：

　　LPR=MLF+银行加点报价

　　银行借钱给客户，即：

　　贷款利率=LPR+银行加点

　　钱在银行手中倒腾了两次，加了两轮“渠道费用”，形成了资金的零售价格。

　　那么追本溯源，MLF在资金的零售价格形成中起着关键作用。

　　但MLF，并不是孤立的存在。

　　纵观央行的“XLF”序列，就像一个水位的阶梯。

　　来源：网络

　　MLF放在中间，可以理解为中期的资金价格。

　　SLF在MLF左边，可以理解为中短期的资金价格。

　　SLF价格上涨，自然会导致MLF价格的水涨船高。

　　那么造谣SLF利率上调，其实就等于造谣“央行加息”。

　　要知道，中央经济工作会议才做出判断：

　　“我国经济恢复基础尚不牢固”

　　并指出：

　　“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”

　　那么加息，几乎就等于急转弯。

　　这要是扣上一顶“不讲政治”的帽子。

　　你说央妈急不急。

　　2

　　如果你还看不起这种小朋友“告老师”式的魔幻操作。

　　那你一定对货币政策当局的“预期管理”认识不足、重视不够。

　　只会在众说纷纭的宏观算命文中，迷失方向。

　　迟早吃大亏。

　　翻一翻央行掌门人的历次讲话、文章。

　　“预期”二字出现的频率、位置，都很讲究，凸显了“预期”在金融政策中的关键。

　　但问题的关键，就在于搞懂政策层面定义的“预期”，究竟是啥？

　　迄今为止，最权威的表述来自中央经济工作会议。

　　“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”

　　什么叫“基本匹配”？

　　课代表一定会抢答：

　　既不旱，也不涝。

　　但旱涝的具体标准，又该如何定义？

　　这就要引出近期深刻的影响了市场预期——两位委员（货币政策委员会）的讲话了。

　　在财富管理50人论坛上，首先是马骏博士表示：

　　“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关…”

　　“最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。”

　　并警告：

　　“如果（货币政策）不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险”。

　　但随后央行行长在另一个会上发言：

　　“货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。”

　　乍一看，两委员似乎在唱对台。

　　其实不然，他们分别谈了“一枚硬币”的两面。

　　马代表政策顶，易代表政策底。

　　既要控制资产泡沫，又要防止经济偏冷。

　　按理说，两场相隔十万八千里的会，怎么能在股市掀起此般风浪？

　　很显然，有些报团之人心里有鬼，走夜路害怕嘛。

　　好巧不巧，央行偏偏在这个时间段通过公开市场操作，净收回780亿元资金。

　　本来银行间市场利率就在涨，这一波“净收回”，直接导致交易所隔夜利率GC001一度超过6%。

　　当利率曲线短期走势过猛，总有人要当香港记者。

　　听得风就是雨。

　　但要知道，央行甚至其上级国务院，只是政策的“执行机关”。

　　他们不是“政治设计院”，不是领导机构。

　　所以庸俗点说，就是谁官大听谁的。

　　那么中央经济工作会议的判断和表述，即不会骤然收紧的“预期”。

　　只要没有政治局会议或常委会等同级会议的推翻，就一直具有“法定”意义。

　　因此即使股市火爆，我们认为货币政策突然转向的可能性很小。

　　目前的股市，不过是结构性牛市，要说有泡沫，也是结构性泡沫，核心资产泡沫。

　　正如我们在上一篇水位观测文《A股再火不过一年》中所言。

　　比起股市，楼市泡沫才要命。

　　马博士的风险提示之所以有如此大的影响力。

　　除了其身份之外，时点恰好是在市场信心已经非常脆弱的时候。

　　涨多了嘛。

　　股市涨倒是其次，某些地方楼市可能脱缰的信号，才是市场近来担忧货币政策收紧的导火索。

　　这种担心，并非空穴来风。

　　要知道，要是上面判断楼市已经脱缰。

　　股市不可避免的要被“连坐”。

　　我们来看一个典型样本。

　　3

　　2020年，根据《证券时报》旗下“数据宝”发布的涨幅榜显示。

　　东莞二手房涨幅排名全国第一，涨幅高达47.1%，力压深圳。

　　华为建设松山湖基地，开始吸引实力雄厚的开发商抢滩东莞，致使“地王”频现，点燃了市场。

　　2019年3月，东莞官方发文，增加一种二手房个税征收方式。

　　一套买入价100万元的住宅以200万元转手，老方式要缴个税20万，新政仅缴4万。

　　赌场说手续费打2折。

　　东莞这一轮房价上涨就从这次减税开始。

　　但减税只是一个契机，任何资产泡沫的扩张，离不开金融政策的推波助澜。

　　据《财新》报道，当一位东莞炒房客向中介提起自己“资金不太够”。

　　中介反问：

　　“现在买房还要钱吗？不需要的！但你不能太保守”。

　　秘诀在于，中介机构可以提供“一条龙”服务，帮助购房者操作经营贷。

　　所谓一条龙操作经营贷。

　　就是如果购房者名下没有企业，中介可以帮忙代开企业。

　　名下有了企业，中介机构再协助其将房产抵押给银行，获得一笔经营贷。

　　再通过层层流转完成套现。

　　讽刺的是，普惠中小企业的金融支持政策，中小企业不好好搞实业，反而被用来炒房。

　　这种两难局面，就是困扰政策当局的难题。

　　因为金融产品与普通商品相比。

　　其特殊性在于它自身价格主要是由风险-收益来决定，而非供求关系。

　　而房地产就是个双子座，既有金融属性，也有消费属性。

　　在土地总体求大于供的情况下，“中小企业”很难不会产生房地产的收益>风险的预期。

　　所以总有人敢冒杀头的风险上杠杠。

　　这是人性。

　　那么问题就来了。

　　市场流动性的紧张，近期银行间市场利率持续上行。

　　是央行故意要收紧流动性来“敲打市场”吗？

　　呵呵，大棋党们想多了。

　　强调“预期管理”的央行，很显然会避免银行间市场利率出现过大波动，避免引起不必要的恐慌。

　　所以所谓“敲打市场”，这种做法往往效果有限，却成本很高，伤及实体经济。

　　谁敢背这个锅？

　　近期的流动性的紧张，应该是其他原因。

　　比如：缴税周期、年初放贷高峰、春节季节性需求、人民币升值预期结汇上升、资金南下炒港股等。

　　我们推测，这应该是央行投放流动性的分析算法模型，不够精准的问题。

　　属于“技术调整”。

　　不然央妈也不会随后就开始货币净投放，快速安抚市场。

　　4

　　在《A股再火不过一年》中我们还说过，为了解决资金不炒房而进实体的问题。

　　政策当局是货币和金融政策双管齐下。

　　修了一座拦水坝。

　　水位空虚的一边，是楼市。

　　水位充盈的一边，是实体和股市。

　　前者对应“紧信用”，是资金零售环节，属于金融政策；

　　后者对应“松货币”，是资金批发环节，属于货币政策。

　　这套宏观政策组合，是决策者今后一段时间内解决中国高杠杆问题的关键。

　　前者作用是稳着杠杆，后者功效是做大资产。

　　用发展来解决问题，用时间的玫瑰来“降杠杆”。

　　但从东莞发布减税文件就可以看出。

　　压制楼市，对渴望GDP的地方政府来说，好处不多，积极性不高。

　　卖地收钱，刷我的KPI，哪管洪水滔天。

　　但楼市又不仅是个地方事务，它关系到全局。

　　如果全国所有地方都一拥而上，资产泡沫无法收拾。

　　高层决策者化解高杠杆风险就无从谈起。

　　所以对于压制楼市来说，中央积极性远高于地方。

　　才会有：

　　“连夜派出工作组赴X地，严查经营贷资金违规流入楼市”

　　很多股票界人士就会担忧，工作组的行政手段，可能无法违背市场规律。

　　难以给市场降温，最终导致货币的全面收紧，股市跟着倒霉。

　　这种担心有道理，但没必要。

　　我国金融是垂管体制，意味着金融资源向上集中。

　　金融中心在北京。

　　所以只要捏在中央手里的金融政策不放松，地方上那点小九九。

　　终究小池塘掀不翻大海。

　　所以楼市有点像股市，也是“结构性上涨”。

　　还未触及政策大幅转向的阈值。

　　不必惊慌。

　　说到当前楼市和股市的相似性，最显著的就是股市也有拦水坝。

　　只不过是抱团基金们修的。

　　水位空虚的一边，是非核心资产。

　　水位充盈的一边，是核心资产。

　　只不过没有：

　　“连夜派出工作组赴X基金、X券商、X保险，严查XX资金违规流入股市”

　　所以，马照跑，舞照跳。

　　换句话说，就是政策当局对股市可谓绿灯大开，“市场决定”了。

　　但市场这种高位抱团，非常之脆弱，舆论风言风语即引发大幅回调，可见一斑。

　　可脆弱不代表一定会崩盘。

　　系统性风险不在于货币政策收紧。

　　而在于类似15年那样的金融政策直接收紧。

　　又或者类似18年那样痛打影子银子的金融政策间接收紧。

　　那么就剩下一个货币变量。

　　正如前文分析，要“放水养鱼”，货币易松难紧。

　　但市场总会瞎想。

　　所以，今年的市场，会在琢磨“货币政策边际是否收紧”中轮回。

　　因为绝大多数人低估了相对长期的会议决议的作用，高估了短期的市场表现。

　　表现在市场上，就是宽幅波动。

　　记好重点：炒波段。

　　5

　　一个完整的资金供给（信用创造）流程可分两部分：

　　一是资金批发

　　央行投放基础货币，压低利率，为金融机构提供流动性支持；

　　二是资金零售

　　金融机构通过投资债券、非标、贷款等资产配置行为将流动性输送给实体经济，完成信用扩张。

　　在批发市场，决定基础货币投放规模。

　　在零售市场，决定金融机构的资产配置行为。

　　表面上看，是央行在操盘，银保监在当权。

　　但真正掌握大权的，是“政治设计院”制定的货币和金融政策。

　　对“政治设计院”来说，要实施紧缩政策，有两招：

　　1、货币手段

　　在资金批发环节收紧，倒逼金融机构收缩对实体的信用投放；

　　所谓“紧货币”

　　2、金融手段

　　在资金零售环节收紧，直接约束金融机构的资产配置行为。

　　所谓“紧信用”

　　现实中两种手段常配合使用，主要原因在于：

　　仅靠“紧货币”。

　　水位下降，打击面过广，政策希望扶持的中小企业反而遭殃。

　　仅靠“紧信用”。

　　大量流动性会积压在金融市场。

　　钱多了，那就容易出现资金空转套利，加大系统性风险。

　　正如上文所言，要用发展解决高杠杆的问题，政策组合是“紧信用+松货币”。

　　“房住不炒”不变，“紧信用”就不会变。

　　所以，关键变量在于“松货币”。

　　那么，中央提出的政策“不急转弯”，这个政策本质上就指货币政策。

　　“不急转弯”有两层含义：

　　一是政策是要“转弯”

　　二是这个“转弯”的幅度温和。

　　这种万金油表述，就是为未来根据实际情况调整留下空间。

　　所以当前的货币政策应该是介于“中性+偏松”之间。

　　对应我们在文初说的“货币政策边际收紧”。

　　这个边际，就是中性和偏松之间的连续状态。

　　就是小鸽和中鸽的关系。

　　回顾历史，当“紧信用”时，出现货币水位大涨，中小鸽变大鸽。

　　一般对应两种情况：

　　一是经济衰退导致的信用收缩对经济冲击明显，央行紧信用转为宽信用。

　　比如金融危机引发经济大幅下滑，新冠疫情等。

　　二是应对突发风险事件，平抑金融市场的流动性风险。

　　比如包商银行事件。

　　又比如近期永煤违约事件可能引发的再融资风险。

　　其实还有一点。

　　就是我们在《A股再火不过一年》提出的：

　　汇率浮标，人民币升值预期导致输入性流动性，导致货币水位大涨。

　　最后，我们总结几点：

　　1、货币政策没有转向，具体转不转，央行说了不算。

　　2、货币政策边际收紧的幅度，关键看资产是否出现“普遍性泡沫”，触发的优先级，楼市>股市

　　3、对当前的股票市场而言，金融政策收紧的影响远大于货币政策收紧；

　　4、政策表述灵活，意味着预期混乱，股票市场全年可能呈现宽幅波动走势。

　　投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

　　除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。