中国中免：专注免税牌照红利

　　在此将对SH601888中国中免的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

　　01.

　　主营业务，经营模式，营收及行业简况

　　2019年1月，公司股东大会批准将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团。公司未来将聚焦免税主业，主要包括烟酒、香化等 免税商品的批发、零售等业务。自此中国国旅彻底将旅行社业务剥离，未来专注吃免税牌照红利。（改名中国中免）

　　2019年，三亚国际免税城全年接待顾客731万人次，购物人数 217 万人次，全年实现营业收入104.65 亿元，同比增长30.65%，其中免税商品销售收入 101.74 亿元，同比增长 30.93%。

　　上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018 年3月纳入合并报表）实现营业收入151.49亿元，同比增长44.95%；首都机场免税店（含T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入85.89亿元，同比增长16.25%。香港机场免税店实现营业收入24.02 亿元，同比增长14.54%。广州机场免税店实现营业收入19.22亿元，同比增长117.46%。

　　根据文化与旅游部发布的《2019 年旅游市场基本情况》显示，2019 年，旅游经济继续保持高于GDP增速的较快增长。全年，国内旅游人数 60.06 亿人次，比上年同期增长 8.4%;入出境旅游总人数 3.0 亿人次，同比增长 3.1%;全年实现旅游总收入 6.63 万亿元，同比增长 11%。

　　旅游业对GDP的综合贡献为 10.94 万亿元，占GDP总量11.05%。旅游直接就业 2825万人，旅游直接和间接就业 7987 万人，占全国就业总人口的10.31%。

　　免税行业是旅游行业的一个子行业，随着旅游产业的不断升级，各国特别是中国出境旅客人数逐年增加，旅客购买能力不断增强，未来发展势头迅猛。

　　随着人们生活水平的提高，旅游会越来越融入人们的生活，未来旅游是一门经久不衰的生意。

　　对中国中免来说，免税牌照就是下金蛋的母鸡。在王府井之前，我国具有免税资质的企业共有7家，中免+日上+海免（背后国旅）、珠免、深免、中出服、中侨，而王府井因为拿到了免税牌照，股价短短两个月内已经翻了3倍。

　　在以上企业中，中国中免的市场占有率在85%以上，先发优势及行业统治力非常明显。

　　机遇：随着海南离岛免税购物额度提高至每人每年10万元，旅游人数连年不断的增长，本国和外国出入境的游客不断增多，未来国内免税行业有望迎来井喷式发展。

　　风险：目前全球疫情还未得到有效控制，境外境内旅游业受冲击比较明显，行业企稳回升可能要等到国外疫情稳定，或疫苗问世。

　　02.

　　公司财务状况分析

　　研究过去5年公司的经营财务表现。

　　1、通过总资产判断公司实力及扩张能力

　　可以看出中国国旅总资产增长态势良好，19年同比增长下降的原因是由于剥离旅游业务所致。2020年受疫情影响，可能会停止增长或产生亏损。

　　2、通过资产负债率判断公司债务风险

　　资产负债率大于60%具有债务违约风险。中国国旅资产负债率低于30%，基本无债务违约风险。

　　3、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

　　中国国旅货币资金充足，有息负债总额可以忽略不计，完全没有偿债风险。

　　4、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

　　{（应付+预收）-（应收+预付）}指标除2017年外都很健康，应收账款与总资产、营业收入的比值极低，说明中国国旅占用上下游公司资金的能力不断变强，免税行业龙头地位比较稳固。

　　5、通过固定资产判断公司的类型

　　本数值在10%以下，为轻资产类公司。

　　6、看投资类资产，判断公司是否不务正业

　　中国国旅投资类资产占总资产的平均比例小于10%，说明其对于主业非常专注，在剥离旅游业务后更加专注于免税业务领域。公司存货自17年来大幅增加，主要是销售量增长备货增加导致，需要重点关注。

　　7、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

　　中国国旅近三年平均营业收入增长速度在30%左右，成长态势良好。剥离旅游业务后，现金收入与营业收入的比值呈下降趋势。

　　8、通过毛利率判断公司产品的竞争力

　　剥离旅游业务后，公司专注于毛利率水平较高的免税品零售市场，毛利率不断提高。毛利提高的想象力在哪里？同行业老大Dufry的毛利率约为60%。

　　9、通过费用率判断公司成本管控能力

　　中国中免销售费用大幅增长，主要是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加所致，这是免税行业特点，可以接受。

　　10、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

　　零售行业利润率一般不会超过10%，并且近年来受电商冲击，平均利润率已降到5%以下。免税零售行业属于垄断性质且受电商冲击较低，主营利润率和营业利润率都在两位数以上，公司盈利能力和利润质量都较高。

　　11、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

　　中国中免净利润稳步增加，但现金含量较低，说明公司有大量的应收账款或者存货。公司销售回款能力需要进一步加强，因行业特点，存货的量也很大，需要关注风险，看以后是否可以优化。

　　12、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

　　中国国旅近年ROE持续上升，说明资本获利能力逐渐变强，投资价值不断提高。

　　13、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

　　公司持续造血能力比较稳定，无流动性危机，且有多余的资金扩大规模。

　　14、通过分红率判断公司品质

　　分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。中国国旅近三年的分红率均大于30%，说明其对股东是非常厚道的。不过分红率有所降低，值得注意。

　　03.

　　企业及行业分析

　　从历史数据看，中国中免是一支非常有价值的股票，但未来预期如何？

　　从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业风险等4个方面去分析。

　　01

　　行业所处阶段及市场规模

　　从我国免税业的总体发展历程来看，由于发展历史较短，在经营模式、免税店规模、商品种类、购物环境和市场开发等诸多方面与免税业发展成熟国家具有一定的差距。

　　但中国作为新兴的免税市场，免税业已经成为旅游相关产业中的朝阳板块，具有广阔的发展空间。从我国免税业的销售规模来看，2008-2018年，中国免税业销售收入呈现逐年增长的态势。

　　其中，2016年，中国免税业销售收入281.5亿元人民币，超越英国和美国，成为全球第二的免税大国。根据中国免税品(集团)有限责任公司发布的数据显示，2018年中国免税业销售收入达到395亿元，同比增长26.5%。

　　中免集团已连续五年保持强劲增长，和日上行的联姻无疑更加快了其于国内和海外的影响力。较之中国其他的免税零售玩家，中免如今的规模已是中国免税业龙头。

　　中国中免85%左右的市场占有率来看，规模扩大有很大的想象空间。

　　02

　　行业竞争格局

　　中国中免在国内已经是绝对的龙头，但是，免税零售集团的竞争需要放眼世界。

　　2018 年全球免税市场已经达 789.6 亿美元，同比增长 12.9%。2019全球免税销售总额达818亿美元，同比增长8.06%。

　　2018年，亚洲（包括环太平洋地区）实现免税销售额383亿美元，占全球免税额的49%，亚太免税主导地位更加显著。

　　2018年，全球前十免税集团销售额达412亿欧元，中免集团位居第四，销售额占比%10.66。

　　中免的三大竞争对手，Dufry，乐天和新罗（都属于韩国算一起）。

　　位列第一的DUFRY集团，欧洲、美洲的机场免税店是其主要营收来源。2017年，其在英国、中欧及东欧营收占比26%，在南欧及非洲营收占比22%，在拉丁美洲及北美营收占比各为21%，亚洲、中东及澳洲占比总计10%，亚洲占比不到10%。近年来也把进军亚太作为核心战略。但由于亚太市场多为国家政策保护且市内店发展更具优势，Dufry的扩张可能比较困难。

　　乐天和新罗都是韩国的，是中国中免在亚太地区强力的竞争对手，占比28%。从渠道来看，市内免税店是韩国免税最核心的销售渠道。2018年韩国市内免税店销售额占总体免税销售额的81%，首尔市内免税店是韩国免税的最主要区域。

　　那么，中国中免的增长点主要在：

1. 　　争夺原本境外机场的游客消费份额（疫情影响这部分大概率转移到国内）

2. 　　争夺韩国机场及市内原本属于中国游客的份额

3. 　　海南免税岛增加的份额

4. 　　未来国内市内免税店开放的政策利好

5. 　　亚太区域自身的旅游免税零售份额增长

　　除了第一条，Dufry可能因为身处欧洲，部分品类存在自己的价格优势，其他份额均有增长预期。

　　03

　　企业护城河

　　免税业本质上是“牌照垄断型零售”，其超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利” 。免税企业可享受政府给予的免进口关税、消费税和增值税优惠待遇，因此具备“税差红利”的超额收益，其中部分红利让渡给消费者、剩余红利由免税企业留存。

　　中国免税业专营垄断，主要因我国国内无奢侈品产业链，垄断利于前端利润留存，以免利润流至后端境外上游品牌商；

　　同时我国免税客群主要是本国人，垄断保证国内有税零售商的利益；而且我国免税企业全部是国企，垄断保证国家可收回免税利润以弥补流转税损失。

　　我国香化工业发展不足，免税垄断符合国家长远利益，所以未来的牌照红利会一直存在。

　　04

　　企业风险

　　1.最大的风险就是免税政策的变动。这需要中国中免在窗口红利期抢先占领渠道资源。

　　2.人民币兑美元汇率波动的风险。

　　3.市场份额被国外巨头抢占的风险。

　　04.

　　企业增长率及估值预测

　　中国中免近两个月经过一波爆炒，股价翻了一倍多，目前处于高估值区域。

　　从价值投资角度计算其估值：由于垄断原因，中国中免自2015年起平均市盈率一直在30以上，免税行业的增速也在2017年开始重回25%。

　　我们给35倍的合理市盈率，剔除疫情影响，预计其实际净利润增长率2020年为0，2021年为15%，2022年疫情过后恢复正常水平25%以上并持续3年。

　　零售行业的基本逻辑是很简单的，免税概念总不能一直爆炒，还是要有业绩支撑。即使我们激进一点，给到40的市盈率，结果如下。

　　如今154元的股价也相当于提前兑现了2022年的业绩预期，除非旅游业发生意料之外的报复性反弹，增长率达到35%以上。

　　所以，公司是好公司，至于以什么样的价格入手，就见仁见智了。

　　参考文献：

　　《中国国旅股份有限公司2015-2019年年度报告》

　　《中国免税业行业深度调研与投资战略规划分析报告》

　　【2019年全球及韩国免税店行业销售额及市场格局分析】

　　【2019年中国免税业市场竞争格局分析 中免集团成为行业领头企业】

　　【免税品行业及中国国旅深度解析】

　　https://www.vzkoo.com/news/1336.html