于无色处见繁华，领略富国基金曹文俊的“稳健”底色

2年，能带来多大的改变？

如果面对2年前的自己，最大的变化是什么？

忙碌的工作节奏，使得我们很少有时间来和自己谈一谈；基金经理作为忙碌的群体，亦是如此。好在有专业的第三方，记录跟踪他们。2018年的时候，富二家曹文俊曾做客过“点拾投资”的深度访谈，时隔两年，曹文俊再一次面对点拾投资创始人，聊起了他的投资心路。

两次访谈对比，离不开关键词“进化”。作为周期股研究员出身的他，擅长自上而下和自下而上相结合的投资框架。在投资框架上，和两年前相比，曹文俊并没有太大的变化；但明显，感受到了他的进化。

• 打开曹文俊今天的前十大，相比于5年前稳定性强了很多，到了富国基金之后曹文俊的自下而上选股能力大幅提升。从归因分析看，他绝大多数的超额收益都来自个股选择，在行业配置的偏离度也并不大。

• 对于一些标的的研究，曹文俊变得越来越犀利，有大量的原创性思考。

• 在过去几年中，他曾取得过骄人的业绩，也曾短暂落后于市场，纵然经历起起伏伏，稳扎稳打，一步一步。

富国稳健策略6个月持有期

拟任基金经理 曹文俊

除了上述几点，曹文俊的“进化”，我们可以用更多言语来描绘：

自上而下的框架面临突发事件

2018年的时候，我们做过一个关于你方法论的访谈，两年多过去了，你有没有一些新的变化？

曹文俊：2018年到现在方法论没有太大变化，不过投资上的确遇到一些挑战，比如2015年、2016年仓位择时是正贡献，2019年、2020年仓位择时反而阶段性负贡献。这两年外围发生的一些重大的事件，贸易摩擦也好，新冠疫情也好，自上而下对于很多宏观基本假设的判断都超过基金经理的能力圈。

过去几年从归因分析看，我最大的变化是仓位择时的贡献度出现下滑。2015和2016年，我在仓位择时上有比较明显的正贡献；2019和2020年，我在仓位择时上基本上没有正贡献，阶段性还会有负贡献。

作为经验教训，如果对于一些数据判断没有很大的置信度，那么就不应该去做太大的偏离。仓位上的偏离一定是认为自己判断的置信度显著比别人高，才有超额收益。当时像新冠疫情影响的节奏，连权威的卫生系统专家都无法判断，这时候按照自己臆想的情形假设做偏离是比较危险的。

当然，我在自上而下判断也有几次贡献了比较大的α。比如说2019年三季度末的时候，当时判断整体的经济景气度有比较明显提升，中美贸易摩擦也会在2020年上半年有所缓和，整体经济处在一个内外双松的状态。我当时在组合中加了比较多的顺周期品种，包括资源品、工业自动化、液晶面板等，在2019年四季度有比较明显的超额收益。（仅代表特定时点仓位及操作，不预示未来）

同样，2020年6月底的时候，我看到出口端数据改善的程度超预期，证明了国内经济已经从疫情中快速恢复了，当时就把组合的仓位加回来，也帮助我把整体的投资节奏调整回来了。

超额收益主要由自下而上贡献

你的换手率和纯粹做自上而下的比起来不太一样，你现在怎么看自上而下和自下而上结合的投资方式？

曹文俊：对，很多人都问过我这个问题，我的换手率并没有像传统自上而下框架的投资者那么高。我一年做择时的次数并不多，也就1到2次。以我在富国管理时间最长的富国转型机遇产品的归因分析看，仓位选择基本上没有贡献，行业配置贡献了小部分的超额收益，其余都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部分的超额收益。

从我以前管的前十大和现在的前十大，也能发现一些变化。我现在组合的稳定性比以前高挺多，总体上偏稳健，从之前偏重“出奇”转向更强调“守正”。

从做投资以来，我就用了一套自上而下与自下而上相结合的投资框架。之前自下而上还是存在蛮多短板的，在管理基金的初期，对于整体行业的覆盖面，以及在行业代表性公司的研究和覆盖上面，实际上存在明显短板。

因为我原来是偏周期行业出身，当时做基金经理助理的时候，主要还是在偏稳定增长的像医药、消费、安防积累学习，更偏成长的TMT领域，积累相对比较少。道理上讲，如果自上而下与自下而上能够结合做得好，组合的稳定性和组合的风险收益比是能够控制很好。实际上除了自上而下宏观策略判断，还有一个行业比较过程。要做好行业比较的前提是二三十个行业里面，至少对一半行业是有覆盖跟踪的，对里面最核心、最有代表性的公司有很高频的跟踪和了解，只有这样才能去了解不同行业的景气度高低。

过去几年，富国基金的研究覆盖又有了一个质的飞跃，研究的广度和宽度都在提高。我们不仅研究员要写报告，基金经理也要写报告，每周五下午都是基金经理讲解PPT、分享交流的环节。富国的投资团队也是研究的重要组成部分，这样等于又增加了几十名研究员。

记得你的投资框架中，会把公司分为成长、价值、周期、主题，分类比传统的成长和价值更丰富一些，为什么会这么做？

曹文俊：要明白你买的是成长、价值、周期还是主题很重要。打个比方，我在自己的行业分类里面，电动车光伏大多数标的没有放在成长里面，而是作为一个大主题。因为自上而下和自下而上的匹配度很多是有问题的，但是它作为一个大主题，需求端高速增长的持续时间足够长，蕴含着非常多的投资机会，依然需要投入时间精力去挖掘机会。主题投资有一个很明显特征，就是每一轮景气起来的时候，你会发现涨得环节都不一样，涨得龙头可能也都不一样，因为每个阶段，各个环节里面的供求结构都可能会发生变化，主要矛盾会发生切换。

电动车中间的一些环节，比如炒电解液的、炒隔膜的，其实是炒景气上行的周期弹性。光伏里面大多数环节都还是要看阶段性的供求关系和竞争结构怎么样，我觉得这其实很关键，因为它各个环节基本上都是制造业，毛利率历史上波动其实还不小，景气起来的时候毛利率上行，然后讲一个需求端成长的逻辑。

我印象最深刻的，前两年市场还炒过充电桩，炒过物流车，最后你会发现这些东西，几年之后大家都不提了，因为本身就是短期快速放量的一个过程，大家去炒行业贝塔，贝塔炒完了之后，壁垒不高的领域就再也没人关注了。为数不多壁垒相对高一些，或者竞争力相对强一些的，还是有人在里面不断地去研究。如果是做主题投资，那么不能纯粹去赌一个方向，这样风险会比较高。

在我的投资框架中，对估值的安全边际还是非常重视的。对于高景气高壁垒的行业，如果估值溢价过高，我依然会考虑控制配置比例以应对估值风险的暴露。我会去挑选一些估值能够接受，行业景气度还不错的品种进行替代配置。

大金融基本面见底向上

我看你其实去年整体组合里面，还是有一些金融地产，是不是对你的组合也有一些拖累？

曹文俊：对，去年年初的时候主要是留地产，3、4月份的时候，深圳房价开始涨了，当时担心政策风险上升，就把地产配置进行了调整。虽然行业配置上没办法跟其他行业比，但在选股阿尔法上是对的。去年三季度的时候出台了“三条红线”政策。地产个股获取阿尔法难度比以前显著增大了。

我在去年9月认为保险和银行的基本面见底了，考虑到整体2021年的流动性边际趋紧的环境比较确定，所以当时对组合的整体估值水平是要做严格控制的。从相对风险收益比的角度，我觉得大金融是被低估的。如果因为短期市场偏成长的风格因素，就去否定自己的判断，我觉得就是知行不合一了。

医药是长期好赛道

你是一个老周期研究员了，你怎么看周期股？

曹文俊：从需求端这个角度来讲，经济增速不断系统性下台阶，总体宏观经济需求端的波动比以前肯定是显著减弱的。从投资端来看，周期行业的机会大多也是由供给端冲击或者结构性因素发掘的，已经很难找到具有成长性的领域。如果只是纯粹的周期波动，大家也没有太大的兴趣，哪怕竞争格局改善，也就是从强周期变成弱周期而已。

往后看，周期性品种更多是以防御为主的价值型标的，作为组合中能守住的品种。我觉得以现在的名义GDP增速看，如果中期还能维持在7-8%的水平，那么或许依然能找到中期有双位数增长的细分领域。这也是为什么我持续对医药行业一直有偏好。

虽然医药行业过去几年每年都有集采，但行业属性是消费偏成长，往后看5年到10年或许依然可以维持两位数的行业增速，支付端医保支出加上商业保险补充，应该足以维持10%以上的增速；需求端未来还有人口老龄化加速的过程，需求刚性不以意志为转移。我们只要规避那些显著有政策风险的领域，还是能挖掘出相当多的投资机会。有些子领域不受政策打压，内生增速依然能保持在15-20%的高增长水平，以长周期维度来看，它们的估值水平是持续提升的，因为GDP整体在下台阶，预期回报其实是不断下行的，估值的高低取决于是投资的相对机会成本是什么。关于估值，我们要辩证地去看待，如果行业景气度比较明显的持续起来，相对预期收益率不高的那些品种，比如大金融，短期基本面还在向上，即便绝对估值水平每年保持不变，就赚ROE的钱，在一个阶段内它的回报率可能优于相对高估值的消费股。

2021年市场的几个确定事件

你对今年的市场怎么看？

曹文俊：目前的整体组合在偏均衡的象限，除价值股持有较少外，其他象限均有配置。展望2021年有几条宏观确定性线索：

首先全球经济复苏是确定的。欧美政府在疫情发生后对居民救助是比较及时的，通过发放救助资金，能够帮助疫情之后的经济较快速度恢复。我们看到美国经济的家庭部门的资产负债表并没有受到创伤，居民储蓄率不降反升，房地产市场也欣欣向荣。即便美国企业部门的杠杆率略有攀升，但是相比2008年金融危机时还是降低了很多。所以全球经济复苏的方向是确定的，节奏上由于疫苗接种的快慢，可能会早或晚一个季度。

第二个确定性是国内消费的持续回升，特别是中低端的消费，疫情受损的最大的领域主要集中在餐饮、旅游、家政服务等社会服务业，除了外卖没受影响外，受损行业的景气度和该些劳动人群的收入是直接相关的。所以我们看到消费上面还是不断地出一些刺激性手段，包括政治局会议提到的“需求侧改革”，本质上就是收入分配改革，因为中低端消费人群的边际消费倾向是高的，高端消费人群的边际消费倾向是低的，通过税收调节这种手段，去增加中低端消费人群的收入水平，然后把整体的消费带起来。随着经济回暖，收入预期的稳定性和增长持续性将不断改善，有助于提升消费意愿。

第三，出口的火爆在海外疫情比较明显恢复之前，大概率将持续。但是两三年后原来在2020年提升的份额里面可能有些公司要还回去一大部分，只有疫情环境下新拓展的客户可能粘性较强，份额不太会丢失。比如我之前研究的一家做特种管材的企业，其实壁垒挺高的，但在过去打开海外市场的进程十分缓慢，虽然它的产品性价比高，但以前海外客户一直不给认证机会，2020年新冠疫情造成的超低油价使得海外油企降成本的诉求格外强烈，因而才公司获得了0到1的突破机会。若认证进展顺利，公司产品未来有望在国际市场上分得一席。

还有一个确定性的主线就是流动性格局，2021年的超额流动性比2020年大概率要少的。

对于2021年整体估值收缩的这么一个大环境，你怎样通过行业配置去抵御估值收缩的风险？

曹文俊：总体偏均衡，主题领域配置偏分散。三个思路，一个就是行业景气度在底部出现向上拐点的，但估值在历史前1/4低位的品种，因为总体判断还是偏震荡，这些风险收益比是有吸引力的，所以在组合里面我觉得一定是有必要配的。

第二就是选择长期好的赛道，估值水平相对还能够接受，不会因为纯粹考虑估值的问题，就把这些东西按照大开大合的单独方向操作。医药里面大多数是这种类型，当前估值或存在15%到20%的溢价，我们额外考虑再给他10%到15%的估值收缩的余量，长期核心逻辑不会因流动性收紧而弱化，可以通过自身业绩增长能大幅对冲估值的潜在收缩，力争持有一年不亏钱或者亏钱比例相对可控。

第三就是受益于全球经济复苏，比如油气链上的，以石油价格为锚的品种。疫情出来之后，欧美需求端极度萎缩，供给端通过OPEC的减产在40美金左右达成了一个弱平衡，北美页岩油因为资本开支大幅下滑，产量衰减很厉害，油价在一个中枢偏低的位置逐步恢复，持续性是比较强的。

总的来说就是不做大偏离，积小胜为大胜，追求组合收益率和稳定性的平衡，是我组合管理的目标。

本文转载自点拾投资专访，作者朱昂，富国基金授权转载。