CMBS项目实务操作问题研究（下篇）

摘要：道可特资管团队以上、下篇系列文章的形式，对CMBS项目实务操作问题进行分析和研究。上篇主要对CMBS产品的概念、特点、适用场景、典型交易结构图及主要交易模式等进行介绍，分析CMBS项目构建双层SPV的内在原因。下篇（即本篇）将主要讨论CMBS项下标的物业的情况、CMBS项目的主要风险及针对这些风险的处理方式。

近年来房地产调控政策不断加强，房地产企业的融资难度随之加强。目前，银行信贷收紧、非标压缩、发债门槛提高，资产支持证券给房地产企业融资提供了新的突破口。商业地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities，以下简称“CMBS”）作为资产支持证券（Asset-backed Securities，以下简称“ABS”）的重要组成部分，具有融资效率高，发行价格低，风险隔离完善等优势，在释放商业地产价值的同时，房地产企业仍拥有商业地产的控制权，可以作为房地产企业融资的重要渠道。

一、CMBS项下标的物业的情况

（一）标的物业基本情况

根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2020年5月修订）》（以下简称《深交所问答》）5.24条， 基础资产为商业物业抵押贷款的证券化项目，底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。从目前市场上已发行的CMBS产品来看，底层物业涵盖了写字楼、购物中心、长租公寓、综合体和物流园等。

（二）标的物业的权属及权利限制情况要求

《深交所问答》5.24条规定，底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。

对于标的物业的权属情况，标的物业应当权属完整、清晰，权属证明文件应当齐备，由借款人合法持有并完成相应的产权登记。在法律尽职调查过程中，我们不仅关注标的物业是否已合法持有不动产权登记证书，也会对标的物业的前期的施工、规划、环评、消防、竣工验收等文件进行尽职调查，确保标的物业前期施工建设及竣工验收环节的合规性。

而对于标的物业的权利限制，通常标的物业上存在经营性物业贷款，为担保该经营性物业贷款的偿付，多数情况下，标的物业上已设置抵押、标的物业上的应收账款债权已设置质押，这时需要与抵押权人协商归还贷款及办理抵质押权的注销登记手续。而根据深交所的规定，可以安排在新的贷款发放后解除相关权利限制。

（三）标的物业的运营

CMBS项目以标的物业的未来运营收入为还款来源，标的物业的合法合规经营是尽职调查的重要关注点。标的物业需要能够产生持续、稳定、可预测的现金流，与标的物业运营相关的商业合同应当真实、合法、有效，具备商业合理性，且需要办理相关登记备案手续。如未办理相关登记备案手续，应在专项计划文件中设置相应的风险缓释措施。

二、CMBS项目的风险

（一）CMBS项目难以实现与借款人信用风险的隔离

在CMBS项目下，标的物业的所有权未能转移至专项计划，仍归属于借款人。标的物业通常也由借款人进行实际的运营和管理。在标的物业未能按照《计划说明书》及相关交易文件的约定产生预期收益的情况下，仍然需要由借款人以自身资产偿还资产支持证券本息。因此，CMBS项目难以实现与借款人之间的信用风险隔离。

（二）标的物业的风险

1.标的物业租金收入的不稳定风险

CMBS主要还款来源为标的物业的商业地产租金收入、物业费收入、停车费收入等。但这些收入均系企业的未来债权，在专项计划的存续期间，可能出现标的物业的承租户未能按照租赁合同约定交付租金（拒绝履行租赁合同、逾期支付租金等），租户到期不续约等情况。如上述情况发生，基础资产现金流的稳定性可能出现问题。而且，由于专项计划存续期间通常较长，在较长的存续期间内，租金市场价格可能产生波动、目标物业可能出现空置等除不可抗力之外的其他因素，这些因素均可能导致标的物业无法进行正常的运营活动。上述情况的发生，均可能会对还款来源产生不利影响。

2.标的物业抵质押解除风险

如上文所述，标的物业上可能设置有抵押，标的物业产生的运营收入上可能设置有质押，抵质押权人为银行、信托公司等金融机构债权人。进行CMBS项目融资时，会安排对标的物业前述抵质押情况的解除安排：在CMBS项目发行成功后，将从投资者募集所得款项用于偿还相关金融机构贷款，之后办理标的物业抵质押的解除手续。如抵质押手续未能办理成功，专项计划只能成为第二顺位抵押/质押权人。实践操作中，可能存在借款人收到融资款项后，不办理标的物业解除抵押、质押手续的风险。

（三）现金流归集兑付风险

CMBS项目的入池资产种类及数量具有多样化，可能涵盖商场、写字楼、酒店、仓储、工业地产、购物中心、医护社区。不同底层资产项下的现金流来源主体也不同，此时可能出现底层资产产生现金流与经营主体自有资产或其他受托资产资金的混同情况，或不同经营主体之间现金流的混同情形。因此，可能出现归集兑付环节的现金流混同风险。

三、 CMBS项目的风险处理

（一）针对CMBS项目难以实现与借款人信用风险的隔离问题

针对CMBS项目难以实现与借款人信用风险的隔离问题，需要妥善安排针对借款人破产的风险缓释措施，可采取以下措施进行解决：1.妥善安排借款人既有债务清偿方案，尽量消除在优先受偿权之前可能获得的法定优先债权；2.对监管账户内资金实行应收账款质押，并且在借款人可能存在财务状况不良情况时，加速监管账户内资金的转付频率；3.若借款人进入破产程序，信托公司/委托贷款债权人应积极参与破产程序，申报债权、提交担保证据、参加债权人会议及表决。

(二)针对标的物业风险问题

1.针对租金收入不稳定问题。为保障还款来源的确定性，在最初的底层物业资产进行筛选时，选择信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产。商业地产的价值受到包括地理位置、房屋质量、物业类型、运营管理、经济周期等因素的影响，这里要求评估机构具备充分的历史数据和较高的专业分析能力，且在尽职调查环节,资产评估公司应对基础资产未来的现金流进行压力测试。

在进行交易结构设计时，可采取如下措施，以规避租金收入的不稳定问题：在交易结构设计方面，可以采用嵌套信托或者委托贷款的方式进行风险隔离，通过构建债权，实现基础资产期限与证券端期限相匹配；同时，在增信措施方面，对资产支持证券设置优先级、次级的结构化安排、现金流超额覆盖、原始权益人出具差额支付承诺、引入第三方提供担保、加速归集机制等增信安排，由此降低优先级资产支持证券面临的无法按期兑付风险。

2.针对标的物业抵质押解除风险问题。一般通过控制借款人接受信托贷款（或过桥贷款）的账户来进行，该账户由计划管理人作出指令来执行划款操作。由于账户系借款人开立，需由借款人出具划款凭证，但具体的划款指令由计划管理人出具。在计划管理人指示该账户偿还存量债务后，由计划管理人监督借款人进行抵质押的解除手续，待抵质押手续解除完毕后，再由计划管理人将剩余贷款发放给借款人。

（三）针对现金流归集兑付风险

针对现金流归集兑付风险，可通过如下方案进行解决：1.计划管理人应建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，从而防范专项计划资产与其他资产之间的混同，以防止基础资产产生的现金流被侵占、挪用；2.在交易文件中规定计划管理人对资产服务机构的监督及检查机制，由计划管理人在计划管理日监督、提醒、核对借款人的每期划款及按期归集兑付情况，如借款人未按期划款，需由借款人承担相应的违约责任，从而确保借款人按时向监管账户划入现金流。

三、结语

CMBS项目项下的标的物业系位于一线城市或二线城市的核心地段成熟的商业物业（写字楼、购物中心、酒店等）。标的物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制，标的物业运营应合法合规。如存在权利限制情况的，应对贷款放款后相关权利限制进行合理的解除安排。CMBS项目存在难以实现与借款人的信用风险隔离问题、标的物业租金收入的不稳定风险、标的物业抵质押解除风险以及现金流归集兑付风险等。针对这些风险，需要在尽职调查、交易结构设计、相关现金流归集账户的设置以及划款指令的执行等方面进行特别设计及安排相应的风险缓释措施，以实现对相关风险的有效控制。