星达伟业刘文财：“任性”交易带来错误定价，行为金融量化可期

在2020年第一创业“金因子”量化投资大赛中，私募机构深圳市星达伟业资产管理有限公司（以下简称“星达伟业”）的参赛产品凭借独具特色的量化策略取得良好表现。近日第一创业联合私募排排网对星达伟业总经理刘文财进行了专访，下文将带你认识星达伟业资产这家不走寻常路、另辟蹊径掘金量化的私募管理人。

2016年11月9日——四年前的美国大选日。因名称与当时的候选人川普和希拉里相近，川大智胜和西仪股份成为了最具魔性的两只股票。在大选日的当天，川大智胜曾一度接近涨停报收6.35%，而西仪股份则是一路下探以跌停收盘。魔幻的是，四年后同样是美国大选日，这样的剧情还在继续上演。当摇摆州的颜色是“淡红色”（川普的得票率暂时领先）的时候，川大智胜曾在盘中差一点点触及涨停，而在两大摇摆州确定为“蓝色”的次日，该票则大幅低开。

诸如此类，由投资者的非理性行为所“成就”的魔幻案例还有很多。即使像美国市场那样经历了漫长的投资者结构由散户到机构的转变后，股市中非理性的交易行为仍然大量存在，这意味着，通过行为金融学理论在市场上获取超额收益，长期来看，是可行的。既然这个市场的非理性行为一直存在，那么为何不能用量化方法赚这部分阿尔法的钱？于是行为金融量化策略应运而生。深圳市星达伟业资产便是这样一家基于行为金融理论构建量化策略的私募管理人。

以行为金融量化掘金市场，蛰伏4年终启航

星达伟业总经理刘文财博士曾任职于中国金融期货交易所，参与了首个沪深300股指期货和国债、外汇期货等品种的设计。此后，他在上海某知名私募公司担任过常务副总经理，并带领了一个量化团队。在金融的避险工具和金融工程领域，刘文财均有较深的研究积累和实战经验。

据刘文财的观察，目前国内量化投资领域，高频量化和多因子体系是当前比较主流的两类量化策略。“高频策略比拼的是参赛的资产管理公司不断的IT投入，而多因子体系的稳定性很难保持，因子的有效性每年波动其实是蛮大的。”刘文财介绍到。

在看到这两个方向的优缺点后，星达伟业综合考量之后选择了行为金融量化这条不同的赛道。这是一个对固定资产投入要求并不高、但是对基础研究的要求较高的策略，这和星达伟业投研团队的优势契合。行为金融量化策略是一个特色鲜明的中低频量化策略，以行为金融学的理论为基础，基于A股市场以散户交易为主的背景（至少目前如此），用量化的方法构建针对性的策略，他们内部将其称之为“蚁群”策略。

实际上，星达伟业在2015年5月便在深圳注册成立，但2019年才开始正式发行产品，这也体现出作为一家量化公司，他们是基于基本面和宏观择时去做的。考虑到2015年当时的市场环境，他们选择先蛰伏，在积极准备中等待有利的发展时机，这个过程是研究和铺垫的过程。到2018年底，他们判断，股市会进入到新一轮的牛市发展通道中，所以进入2019年，星达伟业开启新的发展阶段，也从外部引入了在资产管理行业有诸多经验的资深人士一起加盟进来做这个事情。

目前，星达伟业有三位基金经理，除了刘文财之外，另外两位基金经理同样资历深厚。一位是投资总监田晓军，他是上海财经大学的金融学博士，曾任职于广发证券自营部、广发期货、广发基金、上海某知名私募公司基金经理，拥有19年的从业经历，其中15年都是从事投资管理，过往的投资业绩优秀。

另一位是研究总监毛峥嵘，他曾于2006-2014年多次获得新财富最佳分析师奖，拥有超过20年的证券从业经历，在消费服务业、TMT、新能源、军工等行业板块具有丰富的投研经历。

“任性”交易带来了错误的市场定价

即使在美国这种个人投资者占比较低的成熟证券市场，交易的非理性行为仍然比比皆是。更何况在A股，个人投资者持有20%的市值，却贡献了全市场80%以上的成交量。非理性的交易带来的是错误的定价，“蚁群”量化策略的本质逻辑便是赚取这部分投资者“任性”交易的钱。

“蚁群”量化策略到底是如何构建的？“高胜率是获得盈利的关键。他们从超过1000篇学术论文中，选择了100多个策略开展回测与分析，从中精选出了十余个有效策略。”刘文财介绍。

首先，他们构建了一套因子体系，通称为投资者行为因子，对投资者非理性的交易行为进行量化，并以此为基础去选股，构建投资组合。投资者对股票的关注度、意见分歧程度、公司基本面、历史上异常的量价数据等都是他们关注的，与众不同的是，他们在策略中加入了基于行为金融理论的处置效应、群体效应、流动性等等因子。

其次，用模型选出来约50只个股构建组合，等权重分配，每周根据模型优化调仓约25%，平均持仓周期一个月。持仓个股数量和持股周期会根据管理规模进行优化调整。据介绍，根据业绩归因，产品约有一半的收益贡献来自于投资者行为因子，该策略收益与小市值因子关系并不显著。

市场活跃度越高策略越有效，基于模型适应性看待回撤

根据星达伟业策略的回测和2019年7月以来的实盘运作，行为金融量化策略在市场活跃度高的时候表现比较有效，在权重股集中上涨时间段可能表现平平。这和策略的运行原理密切相关。策略本身是通过捕获非理性交易行为带来获利机会，而在市场活跃度高的时候，非理性行为往往较多，策略便能很好地抓住错误价格并获得超额收益。而当资金流向权重股时，市场趋于理性，在这样的环境之下，他们并不容易扑捉到超额收益。

任何量化策略都会遇到不适应某一阶段的市场行情的时候，期望一个模型可以时刻有效是非理性的。星达伟业基于对自身模型的深刻理解，在模型构建时就加入风控因子，当市场行情不利于他们的策略发挥时，只要回撤是在模型认知的范围内，他们一般不轻易主观干预。“我想这一点在量化投资中是挺重要的，我们对在A股市场运用行为金融学开发出来的量化策略是比较有信心的。”刘文财表示。

目前，除了行为金融量化产品，星达伟业还有量化宏观和量化基本面两条产品线，下一步计划布局量化多策略和量化FOF。总的来说，他们将基于A股市场的特色不断地研发新的量化策略体系。

展望未来，高频量化强者恒强，基本面与量化技术结合大势所趋

“在美国市场，量化投资的发展分为三个阶段。第一，以高校教授研究成果为基础的传统多因子体系的量化模型阶段，在2007年-2009年之间遇到很大的困难；2009年-2015年这个阶段，大家各显神通通过各种手段去挖掘有效的另类因子，包括非结构化的数据、卫星数据、利率和信用市场提取的数据，包括高频交易的兴起。此后进入第三个阶段，AI和资产管理相结合。”刘文财指出。

他认为，在国内，IT基础条件比较好，交易所市场数据的便利性和接入性比较不错，使得国内量化投资领域出现了非常多不同的细分方向。关于未来量化投资的发展格局，刘文财认为包括高频量化、多因子模型、统计套利策略等仍有发展空间，但如果拉长时间来看，通过技术获取的收益，最终都会和基本面收益融合到一起，最终的结果是量化的技术和基本面的选股会有很好的结合。

在刘文财看来，做量化投资有一个隐含的假设，就是结构是稳定的，意味着数据是平稳的。这也可以解释高频量化为什么发展得比较快，因为它不依赖于结构，相当于潜伏在海平面下方，它不受海平面上方的大风大浪的影响。但对于其他量化策略来说，整个市场的结构变化是最大的挑战。

A股市场虽然已经发展了30年，但是一直处于改革的过程中，改革使得市场一直面临着很大的结构变化，比如注册制使得估值体系和评价标准发生了重大变化，又比如吸引长期资金入市、对外资扩大开放等举措。这些变化对市场的影响非常广泛，甚至会有所颠覆。但通过对成熟市场发展历史的研究分析，非理性交易行为在市场上一直客观存在，这也使得他们在面临如此大挑战的情况下依然对行为金融量化抱有非常大的信心。

结语：

成立于2015年，星达伟业蛰伏4年终启航，以行为金融量化掘金市场。行为金融量化策略是一个特色鲜明的中低频量化策略，以行为金融学的理论为基础构建而成的量化策略。在星达伟业看来，A股市场投资者的非理性交易带来了错误的市场定价，这种状态会一直客观存在，成为行为金融量化策略获取超额收益的源泉。该策略自2019年实盘运行以来，表现较优，助力其参赛产品获得“金因子”量化投资大赛的年度收益优胜奖，但实盘运行时间还较短，策略的长期有效性还有待观察。

由第一创业主办、私募排排网协办的“金因子”量化投资大赛旨在打造一场专业、具有行业影响力的比赛。第一创业以本次赛事为依托，积极搭建优质私募管理人投资交流平台，通过多种形式，帮助管理人加强资金募集能力，进一步提高投资能力，降低经营管理成本，并助力行业持续健康发展。

该大赛自2020年1月1日启动以来，吸引了340家私募及旗下546只产品报名参赛。目前2020年赛程已落下帷幕，来自全国各地的20多家优秀量化私募管理人突出重围，一举摘得“最佳管理人”、各量化策略的五星优胜奖等年度大奖。本次大赛邀请了包括华软新动力、广金美好、珠池资产、博孚利资产、淳臻投资、鹏华资产等机构的专业人士担任嘉宾及评委，同时全程邀请知名媒体报道传播，为参赛私募倾力提供专业、高效的竞技平台。