茅台划转股权不如提高分红？小股东忧过千亿现金使用不透明

记者 | 惠凯

继2019年底的股权划转后，茅台集团近日再次把手中所持的4%贵州茅台股权划转至贵州国资运营公司。参照上次划转后的动作，本次股份划转后不久将会启动减持计划。此次划转，舆论普遍将其解读为协助化解贵州地方债务问题的“捷径”。

对于此次划转事宜，贵州地区相关的资管产品投资人普遍表示欢迎，希望国资运营公司减持茅台股权后获得的现金能协助兑付。不过，也有茅台股东提出，如果能提高茅台酒出厂价并提高分红比例，维持茅台的高增速和业绩质量，则贵州国资既能继续持有茅台股份，又有助于化解贵州的地方债压力。

茅台最新公告披露，茅台集团已累计划转8%公司股权给贵州省国资委，其在未来十二个月内无继续减少持有公司股份的计划。

茅台股权划转有助于化解债务压力

贵州非标投资人盼来救星

12月23日，贵州茅台发布公告，称控股股东茅台集团接到《关于无偿划转贵州茅台酒股份有限公司国有股份的通知》：根据贵州省国资委的要求，茅台集团拟通过无偿划转方式，将持有的贵州茅台5024万股股份(占总股本的4%)划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。贵州省国有资本运营有限责任公司为贵州金融控股集团有限责任公司（贵州贵民投资集团有限责任公司）的全资子公司。

股权划转后，茅台集团持有上市公司的股权比例将降至54%，而贵州国资运营公司+贵州金控集团合计持股将增至4.96%。

茅台集团为何要两次划转股权？

对此，投资者和舆论普遍将其解读为协助贵州政府化解地方债务的重大举措。联合资信方面向记者表示，股权的注入将带动贵州国资资产和权益规模的增长。“茅台分红稳定，近三年每股分红分别为11元、14.54元和17.03元，将为贵州国资带来稳定的投资收益；同时，目前茅台总市值2.3万亿元，股票变现能力很强，该部分股权注入有助于公司资产流动性的提升。”

最近为贵州茅台“8亿元捐款事件”而奔走的小股东、微博用户@茅台900元真不算高 评论称，“减持不是因为不看好贵州茅台的发展，而是因为贵州真缺钱！而且是急需用钱！”

今年年初，《红周刊》曾明确指出贵州多地，包括遵义在内的地方政府、城投公司的资产负债情况早已岌岌可危。《独家|遵义政信债风险爆发,多家金融机构席卷其中》一文报道，东海基金旗下资管子公司东海瑞京发行的“瑞信51号2期”资管计划的融资方为遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司(以下称“汇川城投”)，资金用于受让前者因公路项目建设形成的、对汇川区政府3亿元应收账款。

据投资人透露，瑞信51号2期应于2019年9月到期，未能顺利兑付(基金业协会数据显示，瑞信51号2期还在运作中)。由于遵义经济技术开发区投资建设有限公司(以下称“遵义经开投”)为本项目提供担保，其也被拖入兑付泥潭中。Wind显示，汇川区城市建设投资经营有限公司目前有6只债券存续，总余额超27亿元。值得注意的是，遵义市投资(集团)有限责任公司还为汇川城投发行的19汇川02等债券提供了担保，而遵义市投资集团是遵义国资委的全资子公司，存续债券+ABS达16只，总余额超60亿元。

另外，遵义经济技术开发区投资建设有限公司（简称“遵义经开投”）目前有8只债券存续，总额近40亿元，5只为2019年以来发行的私募债，票面利率7.5%~8%。考虑到2019年以来货币政策趋宽松，这个票息反映了发行成本较高。总之，一旦上述某家城投公司违约，则风险也会扩散至其他两家。

除了基金子公司之外，多只信托公司投向遵义的产品也出现了兑付波澜。《红周刊》记者获悉，中泰·弘泰21号集合信托计划总规模2.6亿元，用于受让遵义和平投资建设有限责任公司(简称“和平投资”)因代建厂房形成的、对苟江经济开发区管委会3.46亿元应收账款，由遵义市播州区城市建设投资经营有限公司承担连带担保。

有投资人告知《红周刊》记者，弘泰21号第一期应于2020年10月底到期，但兑付延期。关于逾期原因，中泰信托方面回复《红周刊》记者称：交易对手主要业务是当地的基础设施建设，建设项目多为公益项目，回款周期长、短期内尚未形成收入、当地税收又较少，因此无法按时偿付信托计划。

Wind显示，遵义和平投资目前有20遵和01/02两只私募债存续中，总余额5.5亿元左右；担保方播州区城建投资集团的存续债券余额为12亿元。

其实不止是遵义，贵州除贵阳以外的多地自2019年以来频现非标资管产品逾期。联合资信方面的研究显示，2019年贵州省政府负债率为57.68%，与其他省市自治区相比、债务负担相对重。即便是经济实力最强的贵阳和遵义，由于城投债务规模较大(存量分别是837亿元、575亿元)，未来两年面临很大的集中兑付压力。

如何化解债务压力？盘活包括茅台在内的国有资产也就被提上了日程。

2019年12月底，茅台首次公告股权划转公告：茅台集团将持有5024万股无偿划转至贵州国资运营公司。其后贵州国资运营公司持续减持。今年3季报显示，贵州国资运营公司的持股已从4%减少至2.67%。

那么，这部分减持的资金又去了哪儿？

华创证券食品饮料行业首席分析师文献认为，贵州国资运营公司的母公司贵州金控集团是贵州财政厅的全资子公司，“合理推断，减持资金或用于补充财政”。

对于茅台股权划转一事，贵州的资管产品投资者普遍表示欢迎。弘泰21号信托计划的投资人李先生就向《红周刊》记者表示：“打个比方，原来三个锅、就一个锅盖，现在茅台股权划转后，至少有两个锅盖了”，有助于提高资金腾挪效率、降低负债成本。

国釜(上海)资产管理有限公司发行的“华府1号”私募基金融资方也是汇川城投，2019年就已逾期，现在华府1号的投资者们就寄希望于茅台股权，祈求“希望茅台能救他们(融资方)，也救我们”。

《红周刊》记者注意到，上述资管产品的管理人和投资人均在近期加大了催收力度，希望能在茅台股权变现资金的分配中抢得一杯羹。

茅台集团持股降低或冲击股权结构

股东建言，可提高出厂价+现金分红

巨额抛压是否会打压茅台股价？

微博用户@茅台900元真不算高认为：担心减持利空是完全没有必要的，4%的股本对应市值920亿元，貌似很大,但对于市场上的海量资金来说，减持的结果必定是“越减越高”！

但对于股权划转一事，不少茅台股民却持不同看法，如知名私募人士深圳东方港湾董事长但斌在微博上直言：卖出茅台股份很容易，“但你们卖出去了，有可能有一天会成为贵州人民的罪人”。他表示，累计减持约2000亿元，短期确实可以降低当地的负债率，但相当于杀了下金蛋的鸡。

但斌提议：如果能解决价格双轨制，2025年出厂价按3200元/瓶估算，加上非标酒，2025年预计净利润1500亿元。如按30倍PE，能达到4.5万亿市值。假定融资环境保持低利率，不排除保持40倍甚至更高PE，对应6万亿以上的市值。如果不减持，提高分红率到90%，每年的分红款其实也可以解决不少问题。

长期认来，茅台一直秉持高分红的传统。其2019年现金分红214亿元，股利支付率51.9%。作为大股东，茅台集团过去10年获得现金分红约540亿元。茅台未来的潜在分红空间有多大？

在诸多卖方中，国信证券陈青青团队的预测较为乐观，预期茅台2022年归母净利润约为636亿元，若分红比例能提高至70%，则总的现金分红将达440亿元，在不再划转股份情况下，茅台集团能收到现金近240亿元。

这一思路受到了不少茅台股民的欢迎，即通过加大分红比例增加现金流，也通过提高出厂价能大幅提升业绩，进而也提升了股权价值。但@茅台900元真不算高分析称，这两条思路的难度比较大：茅台账上超过1300亿元的现金也在为贵州做贡献，这可能是不加大分红的原因之一，不提高出厂价则可能和管理层担心被问责有关。

目前茅台集团的持股占比已经从62%降至54%，@茅台900元真不算高向《红周刊》记者分析称：“茅台集团仍持有贵州茅台54%的股份，对股东结构并未造成实质性影响，但显然社会公众股东会进一步增加，参与度和关注度会更高，对公司治理提出更严要求。”

“我觉得大股东不会因划拨一事而把股权减少到50%以下，应该会采取别的方式，除了常规的提高分红手段外，是否会将更多的茅台酒交给贵州当地国企用于促销不得而知。”@茅台900元真不算高向记者表示, 未来继续划转股份的空间可能不大，如茅台集团再次划转4%的股权，则持股将降至50%以下，可能冲击到现有的股权结构。他在微博中指出了另一种思路：大力发展贵州茅台的同业竞争对手习酒公司，以便卖个大价钱注入上市公司“补血”呢？

茅台1300亿现金成当地银行“压舱石”

但股民直言现金使用情况不透明

茅台报表透露，其2019年全年应交税费约87亿元。而遵义市政府2019年工作报告中也多次提及茅台，其产业规划的重点也是茅台：加快打造世界酱香白酒产业基地……支持茅台集团加快形成年产5万千升茅台酒、10万千升系列酒生产规模。一定程度上正是得益于茅台的存在，遵义经济体量在贵州内居于第二、2019年GDP接近3500亿元，与贵阳差距不到600亿元，未来有望在经济体量上反超贵阳。

具体来说，除了划转并减持股份，茅台还用真金白银支持贵州金融业的发展，如茅台集团持有贵阳银行1.65%的A股股份。据公司年报，贵州茅台在2018年5月召开的股东大会上审议通过了《关于子公司与贵州银行开展存款业务的议案》，截至2019年底，贵州茅台在贵阳银行的存款超80亿元，但利息仅1.44亿元，不考虑其他因素、利率仅1.8%/年，远低于同期企业购买结构化存款或理财产品的收益率。

考虑到贵州茅台作为优质的企业客户，完全可以协商获得更高的收益率，则上述巨额低息存款对优化贵阳银行资产负债表、改善坏账率等指标有着巨大的价值。据贵阳银行披露的数据，2019年底坏账率为0.45%，2020年3季度升至1.58%，在36家A股上市银行中坏账率偏高。

80亿元存款不足茅台巨额现金的1/15。据上市公司年报，截至2018年底，茅台的现金及等价物合计超过1120亿元，2019年的货币资金+拆出资金共计1306亿元。

那么，茅台账面的1300多亿元现金购买了哪些理财产品？收益率如何？

@茅台900元真不算高向记者坦言，“或许茅台账上的一千多亿元放在集团财务公司理财，也在为贵州省做贡献，但至于购买了些什么产品、多长期限，未见明确公告说明。”

另据《红周刊》记者了解，除了提供巨额优质存款，还有助于降低当地银行业的负债成本，其可谓是部分银行的“业绩奶牛”。以贵州仁怀茅台农商行为例。工商信息数据显示，茅台集团全资子公司——茅台集团技术开发公司持有仁怀茅台农商行8.33%的股份。

《红周刊》记者获得的一份中诚信国际出具的2019年评级跟踪报告显示，中诚信的分析师指出：仁怀当地白酒产业发达，仁怀茅台农商行围绕贵州茅台的产业链开展业务，截至2018年末，酒类贷款总额达55亿元，在该行贷款总额中的占比高达50.5%，并获得了较高的净息差收入。

但由于信贷资产高度集中于白酒行业，“易受单一行业波动影响”。特别是受到中小白酒企业经营困难等因素的影响，当地白酒行业信用风险持续暴露：截至2018年底，“该行逾期贷款较2017年末进一步上升7.38亿元至31.20亿元，在总贷款中的占比较2017年末进一步上升6.9个百分点至28.57%”。基于种种负面信号，中诚信国际将仁怀茅台农商行的信用等级从A+下调为A、将其发行的二级市场债的信用等级从A下调为A-。

（文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）