绿色金融创新 | 牛玉锐等：ESG在固定收益投资领域的应用难点及对策

文/中债金融估值中心有限公司总经理牛玉锐，中债金融估值中心有限公司战略研究部副总监周舟，中债金融估值中心有限公司高级宏观研究员张超

导语

我国“环境绩效、社会责任和公司治理”（Environment, Social and Governance，简称ESG）理念在债券等固定收益投资领域的应用仍属起步阶段，主要难点在于发债企业信息披露质量较差，缺少数据披露的统一规范以及共识的ESG评价指标体系，导致可投资的ESG产品不足。本文对此提出加快规范债券市场发行人ESG披露标准、推动建立公允的发债企业ESG评价体系等政策建议，并基于债券发行人披露现状对建立发债企业的ESG评价体系进行了初步探讨。

基于环境、社会责任以及企业自身治理等因素在影响企业长期可持续经营方面的稳定作用，高盛集团于2006年首次合并提出了ESG（环境绩效、社会责任、公司治理）概念并得以推广。ESG投资理念首先在信息披露要求高、价格反映灵敏的股票市场得到广泛应用，并在近年来开始逐渐得到债券等固定收益领域投资者的关注和认可。越来越多的债券投资者认为，ESG信息是对基于财务信息的传统债券信用分析框架的有力补充，在预判债券发行人信用风险中的作用日益显现。在此背景下，境内外固定收益投资机构在实践中均开始并持续加大ESG相关研究和应用，将ESG纳入固定收益投资分析的程度不断深化。

ESG在国内固定收益投资领域的起步较晚，面临成熟市场早期应用中的诸多难点，包括债券发行人相关信息披露较少、公允的债券发行人ESG评价体系尚未形成等问题。本文针对上述应用难点提出政策建议，并基于债券发行人披露现状对构建债券发行人ESG评价体系进行了初步探讨。

ESG在国内固定收益投资应用中的难点

债券发行人ESG信息披露较为有限是当前最大的难点。国内上市公司在ESG信息披露方面已取得明显进步，上市公司定期发布的财务报告（季报、半年报、年报）、企业社会责任报告/可持续发展报告等基本都涉及ESG专题信息。但在固定收益领域，债券发行人ESG信息披露相关工作依然任重道远。2019年末，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，明确要求债券发行人披露公司治理相关信息，但未涉及环境绩效和社会责任领域。从我国债券发行人的实际披露情况看，大部分债券发行人并未发布过企业社会责任报告/可持续发展报告，部分发行人仅在年报或债券募集说明书中零星地涉及到了ESG信息，这直接导致基于发行人自身披露的信息评价企业ESG表现的工作难度较大。

债券市场尚未形成认可度较高的ESG评价体系及数据服务是导致ESG应用难度较大的另一个难点。当前，国内的ESG评价信息服务集中在股票市场，评价对象集中在信息披露质量较好的上市公司，市场认可度较高的债券发行人ESG评价方法体系基本处于空白，这进一步导致固定收益领域的ESG指数和ESG投资策略等金融产品依然较为匮乏。

对策：探索建立发债企业债券发行人ESG评价体系

鉴于ESG信息披露质量改善的过程难以一蹴而就，对债券发行人的ESG表现进行评价很难等到万事俱备、信息披露质量大幅提高后方才开展；相反地，市场更需要首先建立理论上完备、符合当前实践经验的共识性ESG评价体系来引导债券发行人改善ESG信息披露，形成企业信息披露、市场评价、投资筛选的良性循环。因此，要解决当前国内ESG在固定收益投资应用中的困境，首先要立足于ESG评价的相关理论与实践，形成一套充分考虑国情和数据披露现状的评价指标体系及方法论，在不断应用与优化中推动债券发行人ESG信息披露的改善。

借鉴国际经验，考虑国内的发展实际与政策导向、债券发行人特点及数据披露现状，本文探索构建适应国内市场的ESG评价体系，填补国内债券市场相关领域的空白。总体上，这套ESG评价指标体系的环境绩效（E）方面侧重企业面临的环境风险和风险管理能力对企业可持续经营的影响；社会责任（S）方面侧重企业对员工、供应链和客户、投资人、社区等利益生态圈的保护对企业可持续经营的影响；公司治理（G）方面侧重企业的股东权益保护、董监高治理能力、激励机制、信息披露等治理情况对企业可持续经营的影响。

债券发行人ESG评价指标体系的构成

从覆盖范围来看，债券市场发行人超过5000家，涉及的子公司超过85000家，发行的债券数量超过12万只，远超过对上市公司主体的评价范围和难度。从评价难度来看，债券发行人几乎涉及了所有行业，各行业的工艺技术路线及生产经营过程差异较大，对发行人ESG表现的识别尤其是对环境绩效（E）和社会责任（S）表现的识别存在很大的行业异质性，指标体系差异大且口径计算复杂。此外，评价指标涉及大量非结构化数据，需要辅以大量数据技术处理手段进行实际采集。这些现实情况对构建符合理论以及国内实际的债券发行人ESG评价方法论并进一步优化落地都提出了严峻的挑战。

基于学术研究成果、国际组织及各国政府官方的政策与行业文件、国内外主流的市场实践，我们历时近2年建立了可落地的债券发行人ESG评价指标体系及方法论，其中环境绩效（E）的方法论由我们与国内环境工程领域的专业团队中节能咨询公司联合攻关完成。指标体系包含E、S、G三个方面共计15个评价维度以及超过40个评价因素，具体的计算指标近200个。

环境绩效（E）方面，我们首先从ISO环境标准体系的定义以及国际主流方法论出发，将企业环境绩效评价分为识别企业的环境风险以及评价企业的应对措施及表现两个步骤。首先识别客观风险，主要考虑企业因所在行业整体特征造成的环境影响及其对企业的外部性影响，以及气候变暖、资源枯竭等对企业产生的不确定性影响。然后衡量主观应对措施及表现，我们参考了100多份国民经济各行业发展规划、指导意见、清洁生产标准相关文件，考察企业在环境管理、绿色发展等方面的措施以及资源利用、污染防治、生态保护、突发负面环境事件等方面的表现。最后汇总环境风险以及措施表现得到企业的环境绩效（E）得分，结果能真实全面地反映债券发行人的环境绩效以及对其可持续经营的影响。企业社会责任（S）从员工、供应商和客户、投资人、社会四个维度进行评价，在通用指标体系基础上针对特定行业设定特征指标，并设置了债权人事先约束条款保护程度、设立扶贫相关专项基金额等适用于我国债券市场的特色指标，客观考察企业在履行社会责任、立足长远发展方面所作的努力。公司治理（G）从股东权益保护与股东决策、董监高治理能力、激励机制、信息披露、管理规范性五个维度进行评价，评估债券发行人的治理能力及经营状况。

表1：债券发行人ESG评价指标体系

债券发行人ESG评价得分的初步统计

初步试算显示，债券发行人E、S、G指标获取率方面是G最高、E次之、S最差。通过分样本比较来看，上市公司的ESG得分整体优于非上市公司，香港上市企业的得分整体优于内地上市企业得分，当然这个结果受债券发行人信息披露的差异影响较大。为避免受到信息披露差异因素的干扰，我们将信息披露程度接近的企业并入同一组进行比较分析，控制信息披露因素，然后在每组内观察企业E、S、G得分与中债市场隐含评级的关系（如图1至图3所示），总体显示，债券发行人的ESG表现与信用资质正相关，即债券发行人的ESG得分越高，其中债市场隐含评级越高，即信用风险相对越低。此外，债券发行人ESG得分对债券违约有一定预警作用，发行人违约前三年的ESG得分呈下降趋势（如图4所示），一定程度体现了ESG对企业信用变化的指示作用。

图1：中债市场隐含评级与环境绩效得分的关系（AAA+至C）

注：中债市场隐含评级是从市场价格信号和发行主体相关基本面因素中提炼的、能动态反映市场对债券信用状况评价的参考指标。

图2 ：中债市场隐含评级与企业社会责任评分的关系（AAA至BBB+）

图3 ：中债市场隐含评级与公司治理得分的关系（AAA至A+）

图4 ：违约发行人在违约前三年的ESG平均得分变化情况

结论及政策建议

ESG衡量了影响企业可持续发展的三方面重要因素，近年来广受投资界关注，并形成了可持续投资或负责任投资的风潮，投资范围从最初的权益领域逐步扩展到固定收益领域。ESG在我国债券等固定收益投资领域的应用仍属起步阶段，主要难点在于债券发行人信息披露较少，尚未形成统一规范的数据披露标准以及市场认可度较高的ESG评价指标体系。针对这一现状，本文认为对债券发行人的ESG表现进行评价应先于信息披露大幅改善前就开始探索，建立起理论上完备、符合当前实践经验的ESG评价体系来引导债券发行人改善ESG信息披露，形成企业信息披露、市场评价、投资筛选的良性循环。最后，本文基于国内债券发行人披露现状对构建债券发行人的ESG评价体系进行了初步探讨。

为更好地培育债券市场的可持续发展投资理念，夯实ESG评价体系基础，建议主管部门以《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》为契机进一步推动债券市场ESG信息披露制度建设，引导债券发行人主动披露，鼓励投资机构对市场公允的ESG评价结果进行应用，同时鼓励债券发行人向公允的第三方ESG信息服务商及评价机构进行信息补充或申诉，通过良性的互动和核验机制不断提高ESG评价的质量以及相关应用的水平，激活固定收益市场ESG金融工具创新以及投资的活力。

本文刊发于《清华金融评论》2020年11月刊，2020年11月5日出刊，本文编辑：王晔君