私募基金管理篇 | 从PE投资、IPO上市及争议视角看“对赌”

　　众所周知，私募基金包括“募、投、管、退”四个基本环节，对于很多私募投资机构来讲，可能更为熟悉的或者更为重视的在“募”和“投”的环节，而极具价值的“管”却往往容易被忽视，难以引起足够的重视。

　　私募基金管理所涉及的内容众多，笔者认为，一般包括两大部分：第一，“前端管理”，即“资金端管理”；第二，“后端管理”，即“资产端管理”，也就是我们通常所说的“投后管理”或“项目端管理”。

　　从法律的角度，对于“投后管理”的工作主要是从投资合同等交易文件方面去跟进执行。不管在PE后续投资阶段、IPO上市阶段，还是在投后争议解决阶段，投资合同中“对赌”等特殊股东权利的重要性毋庸置疑。

　　本文主要从微观方面，结合过往项目经验及相关案例，分别从PE投资、IPO上市及争议三个视角去解读“对赌”等特殊的股东权利，以期对私募投资机构在“投后管理”过程中，尤其是在对“对赌”等特殊股东权利的“管理”过程中有所帮助。

　　根据现行有效的《私募投资基金备案须知》的规定，私募投资基金的存续期短则5年，长则7年。随着国家有关政策的导向以及私募基金“价值投资”理念的影响，私募基金的存续期限可能更长。因此，从期限长短的角度，相比较“募、投、退”，私募基金管理阶段的周期可能最长。此外，在目前投资节奏放缓的形势下，私募基金管理的重要性不言而喻。

　　笔者理解，私募基金管理一般包括两大部分：第一，“前端管理”，即“资金端管理”；第二，“后端管理”，即“资产端管理”，也就是我们通常所说的“投后管理”或“项目端管理”。

　　对于“投后管理”，令我们熟知的内容可能包括项目投后的“风险监控”和“增值服务”。一定程度上讲，上述两部分的内容相对更为宏观，很多私募投资机构也会设置相关部门或安排有关人员去跟进落实。

　　然而，从法律的角度，对于“投后管理”的工作主要是从投资合同等交易文件方面去跟进执行。

　　现如今，“对赌”已然成为的私募投资活动中的“标配”。法学界对“对赌”的密切关注始于2012年最高院的“海富案”。

　　从2012年最高院的“海富案”（（2012）民提字第11号）到2014年中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号），从2017年的“通联资本案”（（2017）最高法民再258号）到2018年判决的“瀚霖案”（（2016）最高法民再128号），从2019年的“江苏华工案”（（2019）苏民再62号）到2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），每一个案件或法院的裁判观点都会引起法学理论界和实务界的热议。

　　由此可见，对“对赌”等特殊股东权利的“管理”在“投后管理”工作中的地位不容忽视，下面就分别从“PE投资”、“IPO上市”及“争议”三个视角对“对赌”等特殊股东权利所涉及的相关问题一一解析。

　　我们都知道，企业进行股权融资有各种“轮次”之说。一般来讲，企业进行股权融资分别有种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮、E轮等，当然根据项目实际情况，有些公司也会进行Pre-A轮、Pre-A+轮、A+轮、B+轮等融资。

　　通常意义上说，在投资方对目标企业进行投资时都会通过股东协议或增资协议之补充协议的方式要求各种特殊股东权利，包括董事席位及一票否决权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、优先清算权、估值调整、回购权等，在上述各个轮次的融资过程中，不同轮次的的投资方可能会提出不同的要求，甚至是同一轮次的投资方也可能要求不同。那么如何应对该种不同轮次投资方的需求呢？

　　在过往的私募股权投资项目中，笔者也经常遇到类似的情况，下面举例进行说明。

　　目标公司甲已经融资过两轮，我们称之为种子轮和天使轮，其中该两轮融资中的投资方包括政府系投资基金，在该两轮融资中与投资方签署的股东协议中包含了“董事会席位及一票否决权”、“优先认购权”、“优先受让权”、“共同出售权”、“反稀释”、“业绩承诺”、“股权回购”、“反稀释”、“处分限制”及“清算优先权”等特殊权利条款，但是该两轮融资中的股东协议相互独立，且上述特殊权利条款存在重合，也存在差异，即便条款相同，其中的内容也不全然相同，比如回购权中的回购触发条件、回购利率等，目前公司甲正在进行A轮融资。

　　那么公司甲在A轮融资过程中可能就会面临如下的问题：

　　1、A轮投资方包括“回购对赌”等在内的特殊权利条款如何约定？

　　2、如果A轮投资方要求“董事会席位及一票否决权”、“回购对赌”、“优先认购权”、“优先清算权”等特殊权利，该等特殊权利，尤其是股权回购的触发条件很有可能与上述前两轮融资中的条款产生差异，如何协调该种差异？

　　3、如果种子轮和天使轮的投资方根据当时签署的股东协议行使“对赌”等特殊权利，那该如何处理？

　　笔者认为：一般来说，为避免各投资方行使“对赌”等特殊股东权利的冲突，处理上述问题的总体原则：在本次A轮投资的股东协议等交易文件中，根据当前目标公司的实际情况，对前两轮投资中所涉及的“对赌”等特殊股东权利进行统一，即对前两轮投资协议项下的相关条款进行变更。具体还是要结合项目的实际情况提出针对性的解决方案。

　　为什么要对“对赌”等特殊股东权利进行调整或变更，可能对于目标公司或者前轮投资方来说都存在困惑，笔者认为主要原因如下：

　　1、“此一时，彼一时”，相对当时种子轮和天使轮投资时的情况，目前A轮投资方投资时的具体情况发生了变更，即目前对“对赌”等特殊股东权利的调整更适应当下的情况。

　　2、相比较而言，A轮投资较前两轮投资的估值更高，因此A轮投资者具有更强的话语权，要求对“对赌”等特殊股东权利进行调整或变更也具有合理性。

　　3、对“对赌”等特殊股东权利进行统一，包括相关优先权利行使顺序的统一，有利于避免各投资方行使“对赌”等特殊股东权利的冲突或混乱，甚至以免出现无法执行的情况，进而避免引起纠纷或争议。

　　目前看来，目标公司IPO仍然是私募股权投资最重要的一种退出方式，因此配合目标公司IPO也是“投后管理”的重要工作，包括出具相关承诺等申报材料，其中在这个过程中，可能会涉及到“对赌”等特殊股东权利的处理问题。

　　根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》及《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问题》的相关规定，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

　　那么在目前的IPO实践中又是怎样的呢？下面通过如下四个科创板上市公司的案例简要分析如下：

　　案例1：前沿生物药业（南京）股份有限公司（审核状态：注册生效）

　　类型：与公司第一大股东“对赌”，清理。

　　概况：公司第一大股东与投资人股东“对赌”，自公司提交科创板上市申请之日起终止。

　　案例2：东莞市鼎通精密科技股份有限公司（审核状态：注册生效）

　　类型：与公司实际控制人“对赌”，含有“效力自动恢复”条款。

　　概况：公司实际控制人与投资人股东“对赌”，于公司提交上市申请之日前两个月自动失效，但是在公司上市申请未获得审核通过等情形下，上述条款效力自动恢复；或者，于公司向有权监管部门提交辅导验收申请之日自动终止，但是在公司上市申请未获得审核通过等情形下，上述条款效力自动恢复。

　　补充解释：投资人股东与实际控制人等存在附生效条件的对赌协议已自动终止或在公司提交上市申请之日前两个月自动失效，上述对赌协议中的业绩补偿、股份回购条款不存在公司作为对赌协议当事人、协议约定可能导致公司控制权变化、与公司市值挂钩、严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

　　案例3：科美诊断技术股份有限公司（审核状态：上市委会议通过）

　　类型：与公司实际控制人签署不含“对赌”特殊权利条款协议，不涉及任何“对赌”安排，含有“效力自动恢复”条款。

　　概况：公司实际控制人与其他投资人股东签署不含“对赌”的特殊权利条款（包括优先认购权、反稀释权、优先购买权、随售权、拖售权等）协议，上述特殊权利自公司向上海证券交易所递交首次IPO申请之日自动终止。若发生公司向上海证券交易所撤回IPO申请或该等申请被监管机构终止审查或否决的情形，则在该等情形出现之次日，上述特殊权利自动恢复。

　　案例4：北京青云科技股份有限公司（审核状态：提交注册）

　　类型：与公司和公司实际控制人“对赌”，清理。

　　概况：公司、公司实际控制人与其他投资人股东签署包含“对赌”在内的特殊权利条款（包括优先认购权、优先清算权、共同出售权、拖售权、回购权、否决权、反稀释权、分红权等）协议，在公司为上市改组目的变更设立股份公司并领取股份公司营业执照后且通过相关的公司决议（即董事会及股东大会决议）确认关于上市方案的议案起自动失效，且不再因任何情形而恢复效力。

　　基于上述四个案例的具体情况，笔者认为：对于“对赌”条款，尤其是与公司的“对赌”，原则上会要求清理；对于不含“对赌”的其他特殊权利，或者并非与公司“对赌”，根据实际情况，在充分合理解释的情况下，可保留“效力自动恢复”条款。当然具体项目还是要具体分析。

　　根据《九民纪要》的规定，我们知道：投资方与目标公司“对赌”，如果不存在法定无效事由，那么该“对赌协议”应当是有效的。因此《九民纪要》肯定了投资方与目标公司“对赌”的法律效力。但是却在“实际履行的可行性”上存在障碍，因为如果投资方要求目标公司回购，首先要完成减资程序，否则法院会驳回其诉讼请求。

　　而且根据对《九民纪要》的理解，公司召开股东会，通过股东会决议完成减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。所以投资方可能最终无法通过诉讼的方式解决公司减资事宜。

　　1. “瀚霖案”

　　2018年9月7日，最高人民法院对“瀚霖案”（即投资方为强静延，目标公司为瀚霖生物，目标公司的实际控制人和控股股东为曹务波。案号：（2016）最高法民再128号）做出如下判决：

　　投资方对目标公司提供担保经过股东会决议已经尽到审慎注意和形式审查义务，而且投资方的投资全部用于目标公司经营发展，目标公司全体股东因而收益，所以目标公司承担连带责任担保的约定合法有效；进而目标公司应对实控人支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

　　2. “恒实通案”

　　2020年3月6日，北京市第三中级人民法院对“恒实通案”（投资方为汇鑫茂通合伙企业，目标公司为恒实通公司，目标公司的控股股东为天津微昊投资、天津微昊科技以及实际控制人和管理团队为葛刚、郑善。案号：（2020）京03民终1032号）做出如下判决：

　　当恒实通公司在约定期限内未实现预设目标时，由作为承诺人的天津微昊投资、天津微昊科技、葛刚、郑善按照事先约定的方式回购汇鑫茂通合伙企业的股权，恒实通公司对上述承诺人的回购义务承担连带担保责任。天津微昊投资、天津微昊科技、葛刚、郑善向汇鑫茂通合伙企业支付股权回购款及相应的利息（以投资本金为基数，按照年利率12%的标准计算）；恒实通公司对天津微昊投资、天津微昊科技、葛刚、郑善的上述给付义务承担连带清偿责任。

　　3. 上海二中院涉“对赌”纠纷案件审判白皮书

　　根据2020年11月13日由上海二中院发布了《2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，根据该白皮书，得知：

　　目标公司提供担保责任的情况下，审判中从以下两个层面进行效力判断：（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。因此，司法审判将从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。

　　尽管笔者对上述两个层面中的第（2）点的表述（即“从'对赌协议'履行角度进行效力判断”，以及“司法审判将从《公司法》关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定进行效力审查”）持有保留意见，但是从“目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担‘对赌’义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致”的表述来看，即便目标公司对“对赌”义务人的担保有效，但是最终可能仍然无法得到法院的支持。

　　综上，从上述两个案例及上海二中院涉“对赌”纠纷案件审判白皮书来看，对于“目标公司对‘对赌’义务人承担担保责任”问题，可能仍然存在争议，需要结合案情的具体情况具体分析。

　　从上述“PE投资”、“IPO上市”以及“争议”的视角看，“对赌”涉及的问题很多，并非套用一些“协议模板”中的条款表述那样简单。无论是对投资方，还是对融资方，“对赌”条款的设计至关重要，因为这涉及到基金、PE投资、IPO上市以及争议纠纷。

　　以上解析系根据笔者近期项目经验以及相关案例的一点思考和总结，希望对私募投资机构以及正在融资或将要融资的公司有所帮助。