美债收益率曲线陡峭化的含义

美债收益率步入陡峭化周期，或加剧未来美股回调风险，美联储可能面临再度扩表的压力。

本刊特约作者李思琪／文

过去几个月，美债收益率曲线持续趋陡，10年与2年期限利差从2019年8月27日的最低点-4BPs上行至目前的约70BPs，期限利差基本回到2018年初的水平。美债收益率曲线形态由倒挂转为陡峭，是否意味着由疫情引发的经济衰退即将结束？

本文回顾了历史上数次美债收益率陡峭化的始末，分析其背后隐含的规律，并探讨本轮收益率曲线陡峭化透露的宏观信号。

美债收益率曲线陡峭化的历史

我们将10年和2年期收益率由倒挂最深到二者利差最阔的时间段定义为陡峭化周期。1980年以来，美国历史上共出现过6次倒挂，对应6个完整的收益率曲线陡峭化周期。

观察历次陡峭化周期，收益率曲线倒挂最严重的时点（即陡峭化周期的起点），往往对应着美债收益率的阶段性高点，周期内利率曲线整体下移，且短端下行幅度明显超过长端，导致曲线形态趋陡。历次陡峭化周期的平均时长为616天，平均利差变化幅度为285BPs，其中，2年期收益率的平均下行幅度为474BPs，10年期的平均下行幅度为189BPs。

一般而言，收益率曲线陡峭化主要分为以下两种情形：

一是短端利率下行幅度大于长端，期限利差走阔，此时货币政策宽松是导致收益率曲线陡峭化的主要原因，一般发生在经济衰退期及复苏前期。

二是长端利率上行幅度大于短端，期限利差走阔，这种情况下，经济增长、通胀前景等基本面因素是推动收益率曲线陡峭化的主要原因，通常发生在经济复苏的后期或经济过热阶段。

回溯过去几轮美债收益率曲线由倒挂转为陡峭，均可归纳为第一种情形，并表现出一定的共性规律。

历次收益率曲线陡峭化均发生在降息周期中。除1998年外，历史上其他5次倒挂均成功预示了美国的经济衰退，历次曲线陡峭化周期也基本涵盖了美国经济衰退期。衰退期间，美联储实施多次降息，带动美债短端利率快速回落，期限利差拓宽，收益率曲线形态趋陡。期限利差达到峰值时，恰好对应着降息周期的尾声，此时经济已开始复苏，加息预期推动短端利率上行，曲线形态重新进入平坦化阶段。

2008年12月，为应对金融危机，美联储将联邦基金目标利率降至0-0.25%，直到2015年12月才重启加息。零利率时代，传统利率政策失效，于是美联储转向资产负债表工具，实施三轮量化宽松（QE）和一轮扭曲操作（OT）来支持经济。尽管期限利差在2010年1月达到峰值后逐步回落，但几轮QE期间美债收益率曲线仍然维持陡峭，说明QE发挥了类似降息的效果。只有当美联储主动延长持有美债资产的整体期限时（如OT），才会导致收益率曲线的扁平化。

本次收益率曲线陡峭化有何不同

3月3日，美联储下调联邦基金利率50BPs至1.00%-1.25%，3月15日再度降息100BPs至0-0.25%，美债收益率曲线整体陡峭化下移。相比2019年8月27日曲线倒挂最严重的时点，3月末2年期收益率下行130BPs至0.11%，10年期收益率下行79BPs至0.70%，期限利差拓宽了63BPs。

与历史上的多次陡峭化类似，本次美债收益率曲线陡峭化始于经济衰退与降息周期，但也面临着零利率环境、美联储政策框架调整等一系列新的变量，导致其推演逻辑与历史经验存在差异。

一是利率中枢显著下移，短端利率面临零下限约束。金融危机以前的历次陡峭化周期均处于正常利率区间内，但随着利率中枢趋势性下移，最近两次陡峭化周期均面临着零下限约束。不过，金融危机对应的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），2年期美债收益率维持在0.8%-1.2%区间震荡，尚有充足的下行空间。相比之下，3月美联储重返零利率时代，美债短端利率也快速降至零附近，继续下行的空间十分有限。

此后美债期限利差仍在持续扩大，曲线陡峭化主要由长端利率上行推动。截至10月末，2年期美债收益率较3月末小幅下行9BPs至0.14%，而10年期美债收益率上行18BPs至0.88%，20年、30年期收益率的上行幅度更大，分别较3月末上行28BPs、30BPs。

二是供需结构调整加速了长端利率上行。为应对疫情冲击，美国国会推出多轮万亿美元规模的财政刺激方案，为此美国财政部大举发债融资，2020财年美国预算赤字达到了创纪录的3.1万亿美元。针对疫情的财政救助计划融资期限较短，导致存量债券的平均久期由年初的70个月快速下降至63个月。为缓解到期再融资压力，财政部提高了长期国债的发行比例。二、三季度，美国财政部的融资规模合计达3.2万亿美元，10年、20年和30年期国债的发行规模分别为2320亿美元、1125亿美元和1561亿美元，较往年同期大幅增加。

另一方面，6月以，来美元流动性恢复稳定，美联储放缓扩表速度，将资产购买规模下调至每月800亿美元国债，显著低于同期财政部的发行量。供给端，财政部倾向于发行长期国债，需求端，美联储的购债计划趋于保守，导致美国国债市场的供需结构失衡，推动长端收益率上行，收益率曲线陡峭化的趋势加剧。

三是通胀预期回升不足，实际利率落入负值区间。美国通胀保值国债（TIPS）收益率可视为相应期限美债的实际收益率，因此，美债10年期名义利率与TIPS收益率之差常作为市场的通胀预期指标。

观察金融危机对应的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），10年期美债实际收益率维持在1.40%的较高水平；通胀预期从0.08%的最低点一路攀升至2%以上，最高达到2.35%。相比之下，今年3月以来实际利率深入负值区间，8月曾创下-1.10%的历史新低；通胀预期在美联储宣布实施平均通胀目标制(Average Inflation Target)后达到顶点1.80%，随后回落。尽管通胀预期已修复至疫情前的水平，但仍未达到2%的目标，可见本轮通胀预期抬升更多源于联储的政策框架调整而非经济重启，美国经济衰退的阴霾尚未散去。

后市展望

随着美国大选尘埃落定，新一轮财政刺激规模可能较预期有所扩大，2021年美债供给端依然承压。同时，美国疫情再度恶化、经济复苏动能减弱、货币政策空间不足、政府债务持续攀升等因素，给本轮陡峭化周期带来不可忽视的潜在风险。

收益率曲线陡峭化或加剧美股回调风险。作为全球金融市场的重要定价基准，美债收益率的变化直接影响其他各类资产价格。一般而言，美债收益率上行将提高市场的预期回报率，给股市造成估值压力。

收益率曲线陡峭化初期，央行开启宽松周期，充裕的流动性推升美股，但往往在半年后进入下跌趋势。长期的低利率环境加剧了实体经济与金融资产的分化，随着利率中枢持续下移，美股走强对经济前景的指示意义下降。年初疫情冲击过后，三大股指接连创下历史新高，但由于缺乏坚实的基本面支撑，美股估值本身存在泡沫。当前美联储降息空间耗尽，利率调整的不对称性突出，导致投资者对利率上行更为敏感，美股市场脆弱性较高，需警惕未来走势出现意外逆转。

美联储或再度面临扩表压力。美国财政部预计，四季度与2021年一季度的净融资规模将达到6170亿美元和1.13万亿美元 ，按照美联储目前的QE速度，存在较大的供需缺口。2019年8月27日至今，美债（10Y-2Y）期限利差扩大幅度约为70BPs，相比前几轮陡峭化周期还有逾200BPs的拓宽空间，因此本轮收益率曲线陡峭化周期尚未结束。

但鉴于美国面临巨大的财政赤字和债务负担，美债收益率攀升将加剧政府偿债压力，如果海外投资者和金融机构难以消化新债供给，美联储可能重新扩大购债规模，或实施收益率曲线控制政策，以保证长端收益率维持在合意区间。

（作者为中国建设银行金融市场部研究员，本文仅代表个人观点，与所在机构无关）