【新时代宏观】从自然利率来理解中美货币政策

新时代证券 宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2020年11月29日

正文

从自然利率来理解中美货币政策

自然利率是货币政策利率的基准，货币政策利率低于自然利率会刺激经济，反之则会抑制 经济。 很多人认为自然利率是长期的，但是要想更好地理解疫情发生后 的货币政策，有必 要将 自然利率分为长期自然利率、短期自然利率。影响长期自然利率的是技术进步、人口等因素，影响短期利率的则有临时冲击带来的消费、投资变化，以及财政政策等因素，这些会短期内改变资金的供给和需求。

疫情发生后，经济活动冷却，消费、投资减弱，这意味资金供给增加的同时资金需求下降，短期自然利率下降。为了稳定经济，需要将货币政策利率降至自然利率之下。美联储快速地行动，将联邦基金利率降至接近0，但是为什么没必要实行负利率？即使短期内自然利率可能为负，但是疫情对经济的一部分影响是临时的，比如经济封锁、心理恐慌情绪，随着经济封锁解除、人们逐渐适应疫情，经济活动自然会恢复一些，短期自然利率也就会上升到0以上，因此，美国是没有必要实施负利率的。我们确实看到，疫情发生后美国个人储蓄率快速上升，但是随后逐渐下降。之所以欧洲、日本实施负利率，是因为技术进步、人口等因素导致的长期自然利率非常低，货币政策利率需要长期为负。但是美国的技术进步速度高于欧日，人口增速和结构也好于欧日，美国的长期自然利率是高于欧日的。

虽然美国短期自然利率会触底回升，但是疫情可能会拉低美国的长期自然利率，美国货币政策利率有必要长期保持低位，即使未来加息也可能回不到疫情前。首先，疫情将使美国预防性储蓄进一步增加。其次，疫情更利于数字经济的发展，这将一方面导致垄断能力增加进一步提升储蓄率，同时，数字经济将减少投资需求。再次，此次危机美国企业没有去杠杆，相反杠杆率大幅提升，这意味未来美国企业加杠杆的空间也不会很大。然后，除非疫苗大规模应用，否则疫情将长期增加经济运行的摩擦。最后，低利率导致经济“僵尸化”，以及“磁滞效应”下，越来越多劳动力退出市场。

疫情发生后，中国短期自然利率同样也是先下降后上升。中国货币市场利率、金融机构贷款利率、各期限债券收益率5月开始回升，货币政策逐渐正常化，这背后的原因是疫情基本得到控制，人们的恐慌情绪缓解，经济活动逐渐活跃，不仅私人部门的消费和投资开始修复，政府部门投资更是快速增加，这些都提升了短期自然利率。短期自然利率上升，货币政策利率也需要随之调整，如此既可以防范金融风险，也不至于抑制经济。

长期自然利率受经济增速、储蓄率、资本收入份额、产业结构等因素影响。中国长期自然利率影响因素比美国更复杂，由于中国没有完成利率市场化，中国长期自然利率不会像美国一样主要受经济增速影响。中国债券收益率长期呈现“箱体运动”。次贷危机之后，虽然中国经济增速整体在下滑，但是利率市场化不断推进，这拉升了自然利率。利率市场化，一方面体现在民营企业融资自由化，另一方面体现在国企预算软约束逐渐打破。很不幸，近期的国企违约是利率市场化的一种表现。

自然利率和经济增速的关系取决于利率市场化进程（不考虑其他因素），如果利率市场化较快，则自然利率可能上升，如果利率市场化较慢，则自然利率可能下降，如果利率市场化进程适中，自然利率中枢可能不变。如果考虑其他因素，未来货币政策利率、债券收益率走势更加复杂，对待这个问题我们要谦卑，避免“盲人摸象”。

国内高频数据观察

2.1、生产指标上升

上周，生产指标上升。高炉开工率持平于67.27%，全国100家焦化企业开工率上升1.69%，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升2.5%、1%。

2.2、商品房销量同比回落

上周，30大中城市商品房日均成交面积为52.73万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周48.55万平方米上升。但是同比数据下滑，30大中城市商品房成交面积同比下降16.19%，其中，一二三线城市商品房销售面积分别同比下降0.99%、21.99%、14.7%。

2.3、物价普涨

上周，28种重点监测蔬菜价格环比上涨0.81%，7种重点监测水果价格环比上升0.46%，猪肉批发价环比0.02%。原油价格上升，WTI原油价格环比上涨7.33%，布油价格环比上涨7.16%。

2.4、货币市场利率上行

上周，虽然央行回购市场净投放资金1300亿元，但月末效应下货币市场利率有所上升，DR007一周上升16BP，R007一周上升22BP。

2.5、美元指数下降

上周，美元指数下降0.51%至91.78，欧元、英镑兑美元分别升值0.69%、0.29%，日元、人民币兑美元分别贬值0.35%、0.17%。

风险提示

海外疫情长期化。

END

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。