新增长曲线开启：阿里云盈利只差临门一脚了

此刻是北京时间11月11日晚上8：05，“2020天猫双11全球狂欢季”大屏幕上，4675亿的数据令人震撼。想到今晚最后节点必会创下更高记录，便为阿里集团因众所周知的话题而错失一次市值飚高机会略感遗憾。

不过，终归也只是一次短暂机会吧。阿里并非为市值而战。而未来几季，即便不看双11，不考虑蚂蚁因素，阿里集团仍有望创下历史新高。

因为，2021财年Q2财报中，增长信号不同以往，已出现影响未来的结构性变化。

体现在多维度：淘系主业不仅增长稳健，建立在消费洞察、用户体验、供需精准匹配基础上的创新成效正大规模释放；经济体内部多元协同，电商、本地生活、文娱日益融合，形态涌现，多入口加速推进操作系统落地。而支撑体系如阿里云、菜鸟已到赢利拐点，未来有望持续优化集团整体毛利，推动货币化升级，成为市值管理与估值利器。

这里选取阿里云为切入点。

财报发布前，夸克做过预测：增速55%，营收144亿。理由是，疫情虽激发出更多云计算与数字新基建机会，但随着基数变大，加上模式升级，按去年以来增速表现，或将放缓。

最后是增速60%、营收149亿局面。不但没放缓，环比反增一个百分点。同期，微软整体云业务同比增20%，亚马逊AWS同比增29%，阿里云依旧保持两倍以上优势。

规模也已可观。149亿于阿里集团营收占比达9.6%。同期AWS于亚马逊营收占比12%。以现有整体与云计算增速对比，明年同期，阿里云占比有望稳定在10%以上，甚至媲美AWS的营收占比。

亚马逊、微软云业务10%时已属主业范畴。2018年秋，逍遥子强调云计算将成阿里主业。阿里三大战略中，“云计算与大数据”属其一。

当然，即便占比超过10%，阿里云利润指标也暂难追上亚马逊。后者上季57％营业利润来自AWS，营业利润率31.1％，2018年以来最高水平。跟竞对比，阿里云还远非现金奶牛。事实上，截至上季，一直亏。

不过，Q2财报依然释放了强烈信号：Q3有望成为阿里云诞生10余年来首个盈利季。

何以见得？

Q2显示，阿里云经调整EBIT亏1.56亿，去年同期亏5.21亿，今年Q1亏3.42亿。而在规模经济效益下，经调整EBITA利润率从去年同期负6%提升至负1%。

不对比没感觉：2019、2020两个财年，阿里云经营亏损分别为55.08亿、70.16亿。2020财年经调整后EBITA仍亏损14.14亿。

9月下旬阿里投资者日上，集团CFO武卫在《财务与投资展望》报告中透露，2021财年内，阿里云将扭亏为盈。Q2财报分析师会议上，她再度强调。

这意味着，截至明年3月底的Q3、Q4，阿里云整体加总必定盈利。由于Q1/Q2经调整后EBIT亏损4.78亿，因此，后半程获利至少要超过这数据。

Q3属阿里全年旺季，Q4属相对淡季，正常情况下，若想整体盈利，应不会全拖到Q4。如此，我们判断，Q3将成为阿里云诞生10余年来第一个盈利季。即便未来一个财年单季有反复，全年盈利也将很难逆转。

当然更重要的是，未来是否能可持续规模化盈利。尤其是，阿里云未来是否具备亚马逊、微软两大巨头云计算的利润率、市值驱动效应。

很难做出判断。但那种拥有规模、惠普最大多数中小组织与个人并持续获得规模利润的平台，通常更受崇尚。

武卫对此有信心。投资者日上，她谈到，长期看，阿里云“没有理由无法达到同行的利润水平”。不过，在此之前，阿里云会继续专注扩大市场领导地位，增加利润。

显然给出了肯定答案。不过，也说明，未来一个阶段，阿里云仍会继续专注于扩大规模，在此基础上增加利润。

这就涉及到了增长与获利的可持续性、确定性了。

如何捕捉这种信号？其实，它就在近两年来阿里云重塑的商业模式里。

强调“近两年”，是因为，关键一步发生在2018年冬天，阿里云升级为阿里云智能。它是阿里云1.0到2.0转变的开始。

所谓1.0，通俗地说，就是初级云化，拼速度、价格、规模，兜售的更多是服务器、存储、数据中心、CDN等。阿里云智能总裁行癫表示，阿里云1.0，云就像“DOS系统计算机”，需要掌握一套复杂代码指令才能运行，门槛高；2.0则是“云+智能”时代。云基础设施与数字原生操作系统协同，云开始变成一种“Windows系统的计算机”，降低企业及用户用云门槛。

1.0时代阿里云已有相当能力。2009年一起步就开始系统化自研，10年来沉淀下完整要素。而阿里生态场景又支撑了它的第一波商业化。

阿里云2016年已确立中国/亚太第一、全球第三大公有云地位。2018年初，“上云就上阿里云”广告，堪称1.0时代的胜利宣言，本地第一阶段的战争结束了。

阿里云升级为阿里云智能，不仅提供云化，还提供各种智能服务，帮更多企业、机构解决实际运营中的种种问题。过去阿里云主要服务中小企业，尤其阿里平台商家，未来客户与行业覆盖将更加多样、完整，成为数字时代基础设施。

但是，如何拓展，阿里云面前没模板，结构、模式、路径需快速探索。所以2019年以来，我们看到它经历了密集调整与升级。

比如，2019年初，ONE商业大会，行癫谈中台、组织变革；同年3月在北京强调不做SaaS/被集成。随后收购Teambition，钉钉纳入；同年云栖阐释完整数智要素，确立数字新基建定位；同年双11整体跑在阿里云上，首度完成全栈能力规模验证。

2020年6月阿里云线上峰会，行癫喊出“全速重构”，首度阐释数字操作系统，定义“云钉一体”，强调“做深基础、做厚中台、做大生态”。三个月后云栖正式宣告阿里云2.0升级，合盘托出“一体两翼”。

“一体”即“阿里数字操作系统”，“两翼”即“云钉一体、云端一体”。这是阿里云11年来一次全新的结构化升级，标志着一个较长周期的云服务形态。

“数字操作系统”不是所有厂家敢定义。你必须具备全栈自研能力，且有长期规模化场景验证。“云钉一体”创造了沉浸式行业数字化空间，不但提供云化，还提供全面的数字化智能化服务，钉钉不仅是工作平台，还可持续堆叠各种企业数字服务、支撑开发者群体的操作系统。“云端一体”标志着阿里“云+端”战略落地，“端”亦是完整数字能力聚合口。

“一体两翼”也是增长战略。云基础设施提供底层技术与成长性客户群，“云钉一体”打通纵深服务，“云端一体”则是一套灵活、集成的能力输出入口。

如此，阿里云2.0时代的服务，就既完整又丰富，既有规模又有深度，既持久又给力。

2018年初广告宣告了1.0公有云战争结束。阿里云已获规模优势。投资者日，行癫披露三组数据：2018年到2019年，阿里云全球市占从7.7%升至9.1%，亚太市占从26.1%升至28.2%，中国市占从42%升至42.2%。

不要觉得增量小。有结构性变化：规模基础上，客户群体多样，服务走向纵深。

Q2财报谈到营收增长，强调互联网、金融及零售业三大行业客户贡献，同时渗透了更多行业、不同规模的客户。截至上季末，约60%A股上市公司都是阿里云客户，平均消费额同比明显增长。

数据更能证明：钉钉企业应用已破60万个，超20万企业应用开发者帮企业定制应用。目前钉钉用户已破3亿，企业组织数破1500万家，覆盖150个国家和地区。立白、东方希望、太平洋保险、广东农信等企业基于“云钉一体”基础设施，开发了数十万种企业应用。

与过去侧重平台中小企业不同，今日我们看到，工行、新华保险、浙大、成都绕城高速、山东港口、国税总局、飞鹤、泸州老窖、美孚、一汽、越秀地产等大型多元企业集团均已牵手阿里云。

投资者上，行癫报告题目是《阿里云智能：数字转型与核心技术驱动强劲增长》，其中尤其强调说，阿里云付费客户规模超300万，产品使用“深度”日益增长，高价值客户逐年增加，消费增速强劲。

这就奠定了一种稳定、可持续增长的基础。营收规模与利润将双双正向增长。

这种态势，尤其适合面向未来存量市场的竞争，规模基础上的纵深服务，将给阿里云发展灌注一种“确定性”特征。事实上，Q1、Q2财报中，阿里云表现不仅跑赢阿里经济体各单元，还引领着整个行业。

疫情以来，逍遥子多次强调，数字化已成这个时代最大的确定性。投资者日、Q2分析师会议上，他再度强调，数字化是时代最大机会，阿里已做好充分准备，以20年基础极点抓住机遇。

逍遥子传递了强烈的意志。尽管他站在行业谈，就落地而言，作为2B基座的阿里云，自然是这一时代“确定性”服务的核心平台。

此刻，2020年天猫双11已进入最后几小时血拼。庞大的交易数据背后，也有这一基座的全力支撑。11月3日，阿里双11技术沟通会上，阿里集团CTO程立公布了大规模用于今年双11的十大前沿技术，包括正式上岗的物流机器人小蛮驴、支持214种语言的直播实时翻译、一年省电7000万度的液冷数据中心、全面云原生化的阿里核心系统…既有基于数字技术的原生商业创新，也有引领时代的基础技术突破。2020双11将成为史上最具科技含量的一届双11。

而技术支撑，势必也将强化各种交易转化，创下惊人的记录。

当然，阿里云自身的规模也将受益于双11这种无可替代的整体场景。它沉淀下来的能力势必同样驱动阿里云增长。

2020财年，阿里云营收超过400亿。2021财年，分析师上季给出580亿的营收预测，我们认为，新财年，环比可能比同比增长更能反映真实面。若后两季发挥出色，我们认为，财年营收有望接近甚至超过600亿。

在此基础上，CFO武卫强调的阿里云2021财年内盈利，于整个集团来说，就更加具有里程碑意义。

要知道，亚马逊AWS也是诞生10年后（2016年）首度盈利，而随后4年，不仅营收快速壮大，盈利亦显著规模化，上季贡献了58%的营业利润，无论它的云业务资产计算方式如何有争议，云服务已成公司现金奶牛与市值利器却无可争议。

与亚马逊、微软云业务营业利润率相比，阿里云中短期差距甚大。但已跃迁到2.0时代的它，依靠“一体两翼”的稳定性、可持续性增长机制，以及中国市场更多元、更集中、更富活力且日趋走向纵深的数字化战机，阿里云创造的确定性，一定会成为自身乃至阿里集团化解未来诸多波动的关键。

比如，Q3盈利预期，或将有望进一步提升阿里云的估值。

8月，高盛曾将上调阿里云估值至930亿美元，超过6月份摩根大通给出的770亿美元估值数据两成。而当时，高盛的估值策略，立足2022年834亿营收预测并按8倍市销率推算的数据。今日看，不要说市销率倍数有些低（竞对平均10-14倍），也没有结合阿里云2.0模式带来的结构性变化与Q3盈利预期，我们不会给出具体数据，但无论阿里云市场地位、增长性，还是疫后数字基建的窗口期，都将有望创下新的高点。

随着阿里云盈利预期进一步明显，Q3宣布盈利一刻，有望大幅刺激阿里集团市值表现。最近几日，因受宏观面影响，阿里美股、港股股价跌幅明显。

过去多年，杭州与西雅图的博弈被视为全球云计算博弈的地标城市。此刻美国两大巨头领先甚多，但结合本地土壤与疫后复苏差异、全球区域国家数据监管与数字化进程交织的现实，再拉长周期看，阿里云的未来想必不会逊色。

投资者日上，行癫强调，中国云计算市场仍处在初期阶段，发展潜力巨大。无论是IT扩张还是整个GDP，增速都更有利，受益于此，围绕公有云的数字化投资，增长空间更大。

过去三年的投资者日，武卫都强调过，阿里集团许多业务板块，都没真正反映在市值中。显然她对阿里资本市场表现有更高预期。她尤其强调了阿里云、菜鸟未来“参天大树”的战略价值。

当然，一个不短的周期内，阿里云之于阿里集团的利润占比提升周期，可能比AWS利润占比提升周期要长，扮演集团利润现金奶牛需要更久一点时间。

此刻，集团的利润更多依靠淘系主业。

我们的分析之所以没选择淘系与其他单元，一是阿里云行业对标视角，有利于观察全球市场。而几年来尤其此刻它的升级与增长备受关注；二是淘系增长机制，本质上看，与阿里云异曲同工。譬如淘系最近两年的典型变化之一，就是在维持用户增量基础上，通过更为强大的消费洞察以及供给端的深度改造与精准匹配，已在本地创造出未来面向存量精耕的增长，它更稳健，亦将更可持续。这其实也是阿里经济体的共振。

我们认为，于阿里云、阿里集团而言，一种全新的结构，一种全新的增长机制的形成，可能比短期的股价、市值要更具价值。

所以，阿里云短期虽难以像AWS那样为集团贡献57%的营业利润，但它的开放生态总善于后发制人，等规模进一步提升、客户群更多样、纵深服务更有力，它的获利能力一定也非常壮观。

武卫称未来的阿里云为“一个大树”，展示了她的自信。可以这么说，这一单元成为一头现金奶牛，只是个时间问题。

就跟当年的淘宝一样。

夸克，最小的粒子，微末 的洞察。