时代周报记者：黄嘉祥 实习生 余佩掀
茅台集团史上首次发债落地在即。
上交所上证债券信息网显示，11月3日，贵州茅台（600519.SH）控股股东茅台集团发布公告称，公司将面向专业投资者公开发行面值总额不超过150亿元无担保公司债券，用于收购同为贵州国资旗下的贵州高速公路集团有限公司（下称“贵州高速”）股权、偿还有息债务、补充流动资金需求等。
本期债券信用等级为AAA，债券票面利率询价区间为2%至3.5%，期限为7年期。债券发行首日为2020年11月5日，起息日为2020年11月6日。
茅台集团在公告中表示，截至报告期末，贵州高速在建路产项目较多，债务负担较大，加之较大规模的利息侵蚀利润空间，贵州高速承受一定的经营和盈利压力。
此外，贵州高速净利润对政府补助的依赖度较强，由于取消收费政府还款二级公路，并随着中央补助资金的逐年减少甚至未来可能取消该项补助，贵州高速的净利润未来有产生较大波动的风险。上述事项可能会对发行人的投资收益造成不利影响。
不缺钱的茅台集团为何会选择发债收购贵州高速？未来又将继续助力化解贵州债务？
针对上述事宜，11月4日，时代周报记者多次致电联系茅台方面，但电话始终无人接听。
“据了解，最初方案是茅台集团给高速公司发债进行担保，这对茅台集团而言是承担风险但没有收益的行为。相反，通过发债收购股权，一方面可以享有对优质资产的股权控制权，另一方面茅台集团融资成本非常低。”4日，邮储银行战略发展部副总经理朱微亮对时代周报记者说。
“茅台已是贵州名片，又是国有重要资产，具有带动区域经济建设的行政责任；其次，其在区域经济上具有很强的杠杆作用，并且具有很强的商誉，它的收购行为能够激活相应的资产，促进整体经济结构优化发展。”同日，白酒分析师蔡学飞对时代周报记者说。
标的负债居高
作为这桩百亿收购案的另一位主角，贵州高速可谓隐忧重重。
贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，从事高速公路投资建设、运营管理、公路养护工程等业务，收入主要来自于收费公路通行费收入。
随着公路建设规模不断扩大，贵州高速的营收从2017年的145亿元增长至2019年的逾200亿元。
不过，受政府补助逐渐减少、养护支出逐年增加等因素影响，公司2019年的净利润由2018年的4.63亿元下降至2.26亿元。
（制图／实习生 余佩掀）
受新冠肺炎疫情的影响，贵州高速陷入亏损的泥沼。截至2020年6月末，贵州高速录得营收78.6亿元，亏损19.2亿元。
贵州高速的负债也居高不下。
数据显示，截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年上半年末，贵州高速负债合计2465.03亿元、2573.39亿元、2707.72亿元和2894.28亿元，负债率分别为71.84%、70.42%、69.7%和69.98%。
“贵州高速负债规模较大，财务费用和利息支出压力较大。”茅台集团在公告中称。
茅台集团本次发债募资的用途就包括偿还债务。
公告显示，在扣除相关发行费用后，茅台集团拟将不超过86亿元用于收购贵州高速股权，不超过61亿元用于偿还有息负债，不超过3亿元用于补充流动资金。
时代周报记者了解到，此次茅台集团发债将收购贵州省国资委所持贵州高速14.7%的股权，收购价为150亿元。截至募集说明书签署日，茅台集团已经支付64亿元股权受让款，拟使用部分上述债券募资所得支付剩余86亿元“尾款”。
尽管收益风险尚存，但茅台集团也持乐观预期，称基于本次投资标的贵州高速作为贵州省高速公路建设、投融资及运营的重要主体，预计未来随着贵州省公路路网的完善，路网效应全面显现，贵州高速建成的高速公路通车里程增加的同时，车流量也将快速增长，将有望带动收入规模的持续提升，茅台集团本次收购未来也会增加自身的投资收益。
茅台化债
此次发债，茅台集团也首度向外界披露其财务数据。
2019年和2020年上半年，茅台集团营收分别为1003.1亿元和528.7亿元，净利润高达471.9亿元、259.3亿元，经营活动现金流1163.83亿元、545.86亿元。截至6月末，茅台集团净资产为1942.10亿元。
从财务状况来看，茅台集团并不缺钱，其银行授信额度十分充足。
公告显示，截至 2020 年 6 月末，茅台集团及其子公司银行授信总额为1070.52亿元，已使用35.46亿元，未使用1035.06亿元。
“通过本次发行固定利率的公司债券，有利于锁定公司财务成本，避免贷款利率波动风险。”茅台集团解释称，目前公司资产规模体量较大，资金需求量较大，通过发行公司债券，可以拓宽公司融资渠道，有效满足公司中长期业务发展的资金需求。
根据公告，本期债券票面利率询价区间为2%至3.5%，这一利率和贵州地方债利率相当。在市场看来，茅台集团发债跨界收购贵州高速，主要是为了助力贵州化解债务。
当下，贵州城投债面临到期偿付压力较大。数据显示，2019年，贵州城投有息负债和地方政府债务余额分别为1.10万亿元、9673亿元左右，2020-2025年城投债券每年到期规模多超过400亿元。
朱微亮对时代周报记者表示，受政府债务率高企负面影响，贵州债券融资环境相对一般，企业在公开市场融资困难较大。作为同属国资委主管的茅台集团和贵州高速，在贵州高速融资有一定压力的情况下，茅台集团需要提供帮助。
“贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆间接引导债务风险的化解。”天风证券首席固收分析师孙彬彬在近期的研报中指出。
实际上，茅台集团助力贵州化债早已有迹可循。
2019年12月25日，贵州茅台发布国有股份无偿划转公告，公司控股股东茅台集团拟无偿划转公司5024万股股份(占总股本4%)至贵州省国有资本运营有限责任公司（下称“贵州国资”），后者实控人为贵州省财政厅。这被市场视为充实贵州国资实力，助力化解债务工中的一项举措。
2020年3月，茅台换帅，前贵州省交通运输厅厅长、党委书记高卫东接替李保芳，成为茅台集团党委书记兼董事长、贵州茅台董事长。有业内人士曾告诉时代周报记者，贵州省在逐步强化对茅台的控制，对茅台赋予了振兴贵州经济、盘活政府融资平台、振兴贵州金融等更大更重要的使命。
根据贵州茅台发布的2020年三季报显示，贵州国资持股3348万股，持股比例为2.67%。
这意味着，贵州国资在三季度减持1677万股，若按照公司三季度成交均价1678.75元/股计算，贵州国资获利达280亿元。
不仅如此，9月15日，贵州茅台公告称，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司(下称“茅台财务”)开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。
申万宏源首席固收分析师孟祥娟在研报中认为，这意味着茅台公司可以买贵州城投的债券，边际上能够提升一点市场对贵州城投的认可度，但是相对于贵州的债务量来讲，茅台财务能买的债券量还是较少的，无法解决贵州根本问题。
“贵州省近期也拿出茅台这一压舱石提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，短期内实际的配置或并非那么容易得到明显的改善，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决的。”孙彬彬说。
朱微亮也表示，可以评估，此次茅台集团发债融资，只是个例，不会对贵州省企业发债融资有明显提振作用。
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