为什么说药不如械？长逻辑再梳理

　　人的认知需要一个过程 ， 当你以为已经看清某事 ， 其实眼前还隔着一层迷雾 ， 现在对 “ 制药不如器械 ” 有了更深入思考 。 医疗器械优点在于高确定性和高成长性兼备 ， 最好的投资品种之一 ， 但你为什么还是下不了手 ， 本文结尾会分析缺点 。

　　作者：阿基米德Biotech

　　来源：雪球

　　1、能见度

　　器械比制药简单 ， 更容易理解和看清 ， 持有的内心波澜小得多 ， 这也是确定性之一吧 。

　　卖方研究员和数据咨询机构 ， 根据行业过往增速 ， 再结合渗透率 、 国产替代 、 集中度提升而建立模型 ， 测算的未来增速和市场空间偏差不会很大 ， 龙头企业增速不会低于行业平均 ， 管线上市时间表也一目了然 ， 那么 ， 一家器械细分龙头以后会怎样进化 ， 什么时候到达哪里 ， 是比较清晰的 。

　　创新药未来就比较模糊 ， 依据在研管线进行未来现金流折现 ， 徒增笑耳 。 许多新生代药企管线里的PD-1 、 CAR-T 、 单抗 ， 纯属凑数 ， 提升估值而已 。 即使有硬核产品 ， 商业变现能力也存疑 ， 和黄医药呋喹替尼2018年9月上市 ， 被称为中国首个自主研发抗癌新药 ， 2019年上半年销售收入7710万元 ， 而正大天晴安罗替尼13亿元 ， 恒瑞医药吡咯替尼3-4亿元 （ 后两者上市时间也是2018年 ） 。 仅有寥寥几家老牌药企的商业转化能力值得信赖 ， 石药集团管线后劲和创新能力饱受质疑 ， 估值给得很低 ， 但未来几年的财报依然会保持稳健 ， 即使现在被打趴的华东医药 ， 盈利能力也不会很差 。

　　前几天有朋友问盈康生命的逻辑 。 从中长期来看 ， 盈康对标海吉亚医疗 ， 有想象空间 ， 背靠海尔生态系统 ， 增量逻辑是存在的 ， 这些都是模糊的判断 ， 医疗连锁的成长路径 ， 外延并购的具体节点 ， 也只有管理层自己最清楚 。

　　2、禀赋

　　国人禀赋更适合器械创新 。

　　因为长期的文化积淀和教育训练 ， 中国人思维不够抽象和跳跃 ， 当前在创新药上做到fast follow已是极致 ， 新靶点原研药 ， 骗我可以 ， 不在乎多一次 ， 真正的暂时看不到吧 。

　　坚持先前的观点 ， 医疗器械属于高端制造 ， 制造业是中国人擅长的领域 ， 应用层面重于基础研究 ， 工具理性大于架空想象 ， 循序模仿和改进 ， 日臻精良 ， 又接地气 ， 兼具性价比 ， 在新术式突破上更为容易 。

　　南微医学 、 微创医疗在恒瑞医药面前就是蚂蚁 ， 2019年海外收入分别为5.41亿元 、 29亿元 ， 占营业收入近一半 。 “ 医药一哥 ” 恒瑞医药2019年海外收入仅有6.32亿元 ， 占比2.71% 。

　　南微 、 微创的部分器械达到国际一流技术水平 ， 随着国产替代进行到一定程度 ， 将有更多细分器械龙头转身进军海外 ， 直接与全球巨头竞争 ， 打开广袤的市值空间 。

　　3、速度

　　成熟药企很难逾越20% —— 扣非净利润增速和ROE 。 2019年以来 ， 制药企业波澜壮阔的无差别上涨 ， 主要来自于价值重估 ， 也就是大家嘲笑的 “ 赛道好 ” 。 今后股价上涨的驱动将来自内生增长 ， 而面临集采扩大 、 医保谈判 、 技术迭代 、 竞争红海 ， 创新药有失速的风险 ， 能够长期保持净利润20%以上增速已属不易 。 创新药四大天王 ， 恒瑞医药 、 石药集团 、 瀚森制药 ， 大概率保持这个速度 ， 这一两年中国生物制药坠入低速泥淖 ， 20%可望而不可及 。 各个优质细分行业 ， 少数企业可能高于这个增速 。 随便买一只医药股 ， 请做好收益不及预期的心理准备 。
为什么说选择比努力重要 ？ 未来几年医疗器械领域 ， 市值小于500亿的细分龙头 ， 利润增速可保持在40%左右 。 即使大如迈瑞 ， 面对浩瀚的蓝海 ， 也不过是中型成长企业 ， 增速可保持在20%~40% 。

　　医疗器械存在一定泡沫 ， 单个公司涨幅已有几倍 ， 但以行业来看 ， 旅程刚开始 ， 未来空间远大 ， 可谓小公司大行业 。

　　4、消费属性

　　器械比药品有更多消费属性 。

　　先前分析过 ， 市场愿意给予消费属性最高溢价 。 随着支付能力 、 个体意识的变强 ， 改善生存体验的器械需求会日渐放量 ， 而且消费市场空间不能以线性思维来衡量 。

　　消费领域存在现实扭曲力场 ， 消费领域的跃升时刻 ， 总是来自供给端的变革 。 现在不存在的需求和市场 ， 一个契机之后就会变得庞大无比 。 没有玻尿酸之前 ， 这个市场为零 ， 有了玻尿酸之后 ， 这个市场775亿美元 。 2007年之前 ， 如果乔布斯去问人们想要一部什么样的手机 ， 那么回答肯定是一部更好的诺基亚手机 。 供给不是被动满足需求 ， 医疗器械的术式升级 、 产品迭代也可以动态创造出新需求 。

　　骨科 、 眼科 、 牙科 、 康复 、 医美是最具有消费属性的细分赛道 ， 以前可以苟活 ， 得过且过 ， 随着消费升级 ， 人们越来越愿意为舒适的生命质量 、 精彩的人生体验而买单 。

　　5、创新焦虑

　　与创新药企的九死一生相比 ， 器械企业的创新焦虑轻淡许多 。

　　器械研发支出要低得多 。 创新药研发开支占营收10%为及格线 ， 器械研发开支占5%就过得去了 。

　　观察整个医疗器械行业 ， 有一个独特现象 ， 就是格局相对固化 ， 并未像创新药领域一样出现大面积的初创企业 ， 即使启明医疗这种新生代器械公司 ， 也盈利在望 ， 亏损不会持续很久 ， 没有出现创新药企巨婴现象 。

　　总之 ， 相比创新药 ， 器械创新压力小 ， 烧钱冲动弱 ， 毛利率 、 净利率高 ， 现金流也好 。

　　背后原因有三 。

　　虽然器械也面对集采 、 医保的掣肘 ， 但程度轻很多 ， 因为存在大量非标 ， 并且部分领域国产器械还很稚嫩 ， 有关部门不敢下重手 。

　　至于迭代和竞争 ， 器械是微创新 ， 注重经验积累 ， 过往可为现在赋能 ， 技术演进有连续性 ， 而创新药的技术跃进 ， 可能出现断层 ， 突然冒出行业的倾覆者 ， 全部重新洗牌 ， 重头开始 。

　　器械各个细分领域壁垒清晰 ， 领先者几乎不会有落后风险 ， 现在还出现平台化趋势 ， 通过并购跨界 ， 横向打开市场空间 ， 除了迈瑞医疗 、 威高股份 、 微创医疗以外 ， 大博医疗 、 南微医学也有平台化趋势 ， 先是在一个行业内部向其他微小赛道延伸 ， 最后跨越到行业之外 ， 多半是国产缺乏的蓝海市场 。 总之 ， 各个领域的头部企业不容易死 ， 却容易长胖 。

　　创新药却往另外一个方向演进 ， 去中心化 ！

　　科学 ， 就像星系 ， 在边缘发展最快 ， 历来如此 。 制药业逐渐出现热门靶点垄断局面 ， 大药厂即使单药研发进度稍慢 ， 但与整个管线生态整合 （ 联用 ） ， 加上超强商业转化能力 ， 只留给小药厂小机会 。 正大天晴牵手康方生物的PD-1明年上市后 ， 与安罗替尼联合用药 ， 扩展适应症 ， 配以碾压式销售能力 ， 可能后发先至 ， 超过君实生物 、 百济神州不是不可能 。 在热门单抗上 ， 也会出现大药厂强行塞车 ， 然后领先的局面 。

　　新生代药企只能在边缘地带非线性突变 ， 开发高端复杂注射剂 ， 研究全新靶点 ， 开发新工程抗体 （ 双抗 、 ADC ） ， 探索RNA疗法 、 细胞和基因疗法 …… 以海归科学家的初心来讲 ， 如果照搬国际大药厂的路径 ， 还有什么生还可能 ？ 市场激励机制 ， 注定初创药企为创新而生 ， 去中心化意味着整个创新药板块非常不稳定 ， 充斥着不确定性 ， 在快速迭代和试错中 ， 如果没有接受过生物技术专业教育 ， 个人投资者是会迷失的 。

　　道理都懂 ， 但为什么不投器械 ？

　　因为命运弄人 ， 你明知这里有确定性 ， 标价却高得不可接受 。

　　爱博医疗市盈率320倍 ， 上市最低价185元远超预期 ， 至今未破 ， 估值过高涨不动 ， 但回调也很克制 。 你能找到一只涨得好 、 市盈率又低于50倍的器械股 ， 算我输 。

　　前段时间写寻找医疗隐形冠军系列 ， 三鑫医疗 、 华韩整形之后 ， 就写不下去了 ， 因为找不到有预期差的品种 。

　　10年前 ， 投资者的认知还局限在一小片领域 ， 与好股票擦身而过却不自知 。 信息不对称不完整 ， 市场不是很有效 ， 经常存在价格错配 ， 价值投资者总能找到折价股票 。 社会进入移动互联网时代 ， 信息茧房被打破 ， 交互方式变革 ， 以雪球为代表的投资交流平台和自媒体 ， 能够在短时间内把信息传遍全市场 ， 形成一致性预期 。 试想一家医疗器械头部公司 ， 拥有既深且宽的护城河 （ 进入障碍 ） ， 形成寡头垄断 ， 远期稳定增长是确定的 ， 未来现金流也是确定的 ， 如果这家公司合理估值是35PE ， 他昨天买是这个估值 ， 你今天买也是这个估值 ， 随时在这个估值等着人上车 ？ 哪有这样的好事 ， 高确定性高成长性标的 ， 会以最快速度得到全市场认可 ， 预期立即打满 ， 享受确定性溢价 。 所以早来者享受溢价 ， 后来者支付溢价 。

　　投资太难了 。

　　上线出版啦！雪球创始人、董事长 @不明真相的群众 和广大球友的聊天纪录精选 《 世风日上 》 已正式出版！人心为何很古 ？ 世风如何日上 ？