【深度】张明 刘瑶 | 现代货币理论：现状、实践、争议与未来（上）

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政府公共债务与货币政策之间的关系是学界持续关注的重大理论与现实问题。现代货币理论对上述问题一直存在着与主流学界截然相反的主张，并于近期引发了巨大的热议。本文梳理了现代货币理论发展现状与主要观点，列举了其与主流学界的争端，并分析其在中国实践的可行性，主要结论是：第一，现代货币理论忽视了经济运行中必不可少的制度因素、市场因素、预期因素影响，不具有完整的货币理论分析框架，难以成为指导经济运行的长期准则；第二，MMT对指导中国实践问题提供了一些有益的启示，但由于分析方法过于简单，忽视了经济运行中的重大风险，难以成为指导中国经济实践的重要参考；第三，近期的热议意味着短期内MMT并不会消失，全球范围内货币政策的走向将决定着MMT究竟有无未来。

本文作者系盘古智库学术委员、中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明，文章来源于《学术研究》2020年第9期、“张明宏观金融研究”微信公众号。

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一、引言

传统的货币金融理论认为，调控宏观经济与维持金融稳定是中央银行的两大重要使命，实现宏观经济稳定需要货币政策与财政政策的协调使用，维持金融稳定则需要央行有效进行金融监管并充当“最后贷款人”的角色。由于1980年代末至全球金融危机爆发前，主要发达经济体历经了20余年宏观经济稳定的大缓和时期（Great Moderation），很少有人挑战这套主流货币经济理论。

然而与之相对照的是，1980年代至1990年代期间，以拉美国家为代表的发展中经济体货币危机与金融危机频发，资产价格剧烈震荡，跨境资本大进大出，并引发了部分经济体汇率制度崩溃。在危机压力下，一些政策决策者开始反思货币金融体系中存在的不稳定因素，并开始警惕“明斯基时刻”的爆发。同时，一些西方经济体也开始尝试货币政策操作框架的转型，例如由控制货币供应量转为通胀目标制。在此背景下，一种基于主权货币体系分析的所谓“现代货币理论”（Modern Money Theory，MMT）开始萌芽。其创始人以非主流视角重新解读了货币及经济体系，在财政赤字与通胀、中央银行货币政策独立性等问题上给出颠覆式思考。进入21世纪后，MMT在全球范围内进一步发展，全球金融危机的爆发更令这一异端理论得以广泛传播。

近期，出于对美国公共债务居高不下、特朗普政府大规模减税法案、传统常规货币政策与非常规货币政策失效的广泛担忧，美国财政赤字是否具有可持续性、是否需要发行“第三种货币”等问题引发了学术界、政策界与商界对MMT的持续争议。准确了解MMT的主要框架、发展现状及政策涵义，有助于从争议中去伪存真、拓宽我们对货币金融体系的理解，这对于中国货币政策与财政政策的制定也具有重要的现实意义。

本文剩余部分的结构安排如下：第二部分简介MMT的缘起与主要观点；第三部分梳理MMT与21世纪爆发的两次危机之间的关系；第四部分探讨现实世界中有无MMT的具体实践；第五部分比较拥护和批判MMT的主要观点；第六部分思考MMT在中国实践的可行性；最后一部分为结论与展望。

二、MMT的缘起与主要内容

自1980年代起，大部分发达经济体延续了很多年的经济增长与物价稳定。事实上，直至2008年全球金融危机爆发前，大多数人对以通货膨胀为目标的货币政策深信不疑。不过，也有少数后凯恩斯主义经济学家在关注资产价格波动与金融体系不稳定性，他们指出货币是非中性的内生变量，在资本主义经济中扮演着重要角色。这些后凯恩斯主义货币金融理论的发展为现代货币理论（MMT）的起源奠定了现实基础，尤其是Moore（1988）的货币非中性论与Minsky等（1977，1991）的金融不稳定与金融脆弱性假说为MMT的萌芽提供了重要借鉴。

在继承和综合前人观点的基础上，MMT于1990年代末逐渐成型。MMT的起源、发展与大批后凯恩斯主义经济学者有关，包括Randall Wray（1998）、Stephanie Kelton（2003）、Mathew Forstater（1998）、Warren Mosler（1995）与Bill Mitchell（2008）。其中，后凯恩斯经济学家Randall Wray团队与澳大利亚经济学家Bill Mitchell被认为是MMT的两大开创者。前者对MMT理论进行了最全面的阐述，后者则是MMT理论中最后雇主计划（Employer of Last Resort, ELR）研究的集大成者，提出了实施ELR的针对性建议及稳定宏观经济的系列政策。

MMT建立在后凯恩斯主义货币非中性理论的基础上，是一种研究货币起源、法定货币价值来源和政府财政约束性质的方法(Palley, 2014)。Wray（1998）提出了全新的货币本质论，通过解读现代货币机制，赋予中央银行和政府正确目标，可以同时实现价格稳定与充分就业。

MMT的主要观点可概括为以下：第一，货币的本质表现为债权—债务关系，在国家货币分析的基础上，提出了税收驱动货币论（Tax drive money），即国家以强制通过货币来缴纳税收，创造了民众对国家货币的需求。因此，国家货币具有主权特质，国家主权赋予货币价值；第二，现代国家货币是中央银行负债，本质上是一种政府负债。政府支出创造货币发行，通过税收使货币回笼。政府的赤字支出保证了非政府部门对货币的需求（储蓄），因此，赤字支出是经济的一种常态；第三，财政支出要有合理的目标，最重要的目标是实现充分就业，政府应充当劳动力的“最后雇主”（ELR）；第四，中央银行并不需要过分追求货币政策独立性。长期来看，政府债券的初始发行与最终偿付源于财政部在一级市场的操作，因此政府债券买卖与货币政策相互配合，本质上属于一种准备金与利率调整的货币政策。

必须指出的是，MMT并不具有完整的货币政策分析框架，但是对于货币理论的三个基本问题，MMT给出了与主流货币理论泾渭分明的答案：首先，MMT指出货币即是债务，并提出金字塔式货币负债关系（图1）：最底层以家庭借据为主，这些负债通常源自金融机构，并且使用金字塔更高一层的负债进行结算；由下向上的第二层为非银行借据，由从事生产的公司借据构成，多使用金融机构发行的负债进行结算；由下及上的第三层为非银行金融机构借据，使用更高一层的银行负债结算；位于顶端之下即为银行借据，通过政府负债净额结算；金字塔顶端为政府借据；其次，MMT回答了为什么需要货币，也即税收驱动货币。政府需要征税并发行货币，经济当事人需要通过主权货币纳税；再次，MMT从功能财政的视角出发来认识货币财政政策，认为公债是财富，政府负债决定非政府部门金融资产，政府支出决定经济总体收入。

从传统经济学视角出发，上述MMT的主张无疑是离经叛道的。在经济运行良好时期，上述缺乏严密分析框架的异端主张长期处于边缘化的位置，无人怀疑主流货币理论的合理性。

三、MMT与21世纪两次金融危机

2008年全球金融危机及2010年欧洲主权债务危机的惨痛教训告诉世人，宏观经济稳定并不意味着金融体系稳定。由于没有能够实现预测这两次危机的爆发，经济学家可谓颜面扫地。有趣的是，MMT自认为对金融危机具有深刻见地，并声称成功预测了上述两次危机的爆发。

（一）MMT与2008年全球金融危机

MMT支持者认为，这种理论成功预测了2008年全球金融危机的爆发。依据三部门均衡（Three Sector Balance）的分析方法，MMT将经济划分为本国政府、本国私有部门（或非政府部门，包括家庭、公司及非营利性组织）与国外部门，三部门结余加总应该为零。Wray（2012）认为，正确预见危机的人均放弃了一般均衡的概念，也即从会计恒等式视角出发，逻辑一致地处理存量与流量。根据Godley等（2007）与Wray（2012）的判断，1990年代克林顿时代的预算盈余意味着私营部门的高额赤字，再加上明斯基的金融不稳定理论，“金发姑娘”经济实则不可持续，容易引爆危机。

2008年全球金融危机爆发后，尽管一些MMT的倡导者也主张实施零利率与量化宽松政策，但是MMT与危机后量化宽松（QE）的政策主张存在显著不同之处。MMT倡导者更倾向于把危机后三轮量化宽松政策的实施效果当作“印钞”不会导致通货膨胀的实践佐证，但QE的初衷与MMT完全不同。

根据MMT，QE实际上是以美联储的存款准备金代替国债和抵押支持证券作为银行资产，不论创造了多少准备金，由于这些资金都被锁定在央行的资产负债表中，故而不会引发通胀。但与此同时，MMT倡导者也指出对QE实施的三点质疑：其一，QE政策制定者事实上借鉴了奥地利经济学派的观点，认为财政政策不能过度放松；其二，QE政策制定者认为，恰当的货币政策操作可以避免美国经济大萧条；其三，在QE造就的低利率环境下，银行支付给储户的利息几乎为零，这种负面效应无疑会降低消费者收入。这三点问题意味着QE对刺激经济增长而言最终徒劳无功。

（二）MMT与2010年欧洲主权债务危机

相比于对2008年全球金融危机的预测，MMT倡导者对2010年欧债危机的预测更为直接可信。MMT支持者很早就指出了欧元区存在致命缺陷（Wray, 2012），也即在欧元区还没有建立统一财政框架的前提下推进货币一体化，这就导致欧元区各国不可避免地面临两个问题：其一，当一国经济衰退时，成员国的预算将自动变为高额赤字，而金融市场会提高成员国的债务风险溢价，导致利率飙升、赤字进一步增加，进而形成恶性循环；其二，在遭遇危机时，成员国无法帮助私有银行体系摆脱困境，特别是当该国负债规模超过政府总支出或一国GDP时，情况将变得更加糟糕。

Wray（2012）进一步指出，若想运用财政政策来熨平商业周期，政府预算平衡的波动性需要与投资的波动性一样大。而欧元区国家没有建立与美国、英国或日本类似的主权货币体系。事实上，由于欧洲各国不得不听从欧洲央行的紧缩财政指令，这导致欧元区经济增长停滞不前。

基于上述原因，MMT支持者认为欧元区（EMU）前景黯淡。与此同时，他们也试图提出一些针对性的解决方案，例如增加欧盟议会的财政政策空间（将欧盟预算增加至国内生产总值的15%，使得各国有更强能力发行债券）、改变欧洲央行规则（例如可以购买EMU成员国发行的政府债券）等。然而，这些方案无非是将财政政策与货币政策打通以形成“更完美的联盟”，这在现实中面临着较为明显的制度约束。

四、MMT在现实中的运用

依照Wray（1998，2012）的观点，所有独立货币发行国均应按照MMT的原则开展实践。事实上，遵循MMT的实践应该至少涵盖两个关键要素之一：一是政府通过财政支出和税收驱动经济，实现功能财政与货币政策的统一，而不单一依靠中央银行货币政策独立性；二是政府按照最后雇主计划，成为稳定就业的最后一道屏障。在现实中，按照上述原则实践的国家极少，我们梳理了代表国家的具体实践。

（一）阿根廷与印度的最后雇主计划

依据主流经济学的观点，正如菲利普斯曲线所示，实现充分就业与物价稳定是相互矛盾的。MMT认为“就业保障/最终雇主”计划之所以能够成为宏观经济的稳定器，是因为就业保障在为那些需要工资和福利的人提供就业机会的同时，也会为他们提供一个价格支柱，实现充分就业和物价稳定的统一。20世纪末至21世纪初，美国、瑞典、印度、南非、阿根廷、埃塞俄比亚、韩国、秘鲁、孟加拉、加纳、柬埔寨在私营部门需求不足时曾间歇式地开展最后雇主计划，使MMT由理论走向现实，其中，阿根廷与印度的实践时间相对较长，从而最具代表性。

阿根廷的“家长计划”（Jefes yJefas de Hogar计划）即是落实最后雇主计划的具体实践。在1990年代之前，阿根廷一直是“华盛顿共识”影响下的典型范例：采取货币局制度、开放本国金融市场、政府放松监管并允许跨境资本自由流动。拉美金融危机爆发后，在经济崩溃、失业加剧的背景下，阿根廷政府实施了有限度的最后雇主救助计划。该计划为一个贫困家庭户主提供每月150比索的工资，并要求每天至少工作4个小时。每户仅限一人参与该计划，以保证每一贫困家庭的户主都能得到一份工作。该计划成功创造了200万个新增就业岗位（Tcherneva& Wray，2008）。

关于该项政策实施的效果，学者们褒贬不一。但据世界银行的考察，尽管该计划规模较小，却仍然成功实现了以下目标：第一，项目支出很好地定位于需要帮助的人口；第二，该计划为贫困社区提供了所需要的社会服务和小型基础设施项目，而且几乎所有项目均顺利完工并投入使用；第三，该计划增加了贫困家庭户的收入。

与阿根廷相比，印度实施最后雇主计划的时间相对较短，且目标截然不同。2005年，印度通过的《国家农村就业保证法案》承诺在公共事业项目中为每一个农村成年居民提供工作，居民在注册后15天内便可获得工作，且每年的非技术工作时间至少为100天（Hirway，2006）。事实上，印度的就业计划并非一项危机脱困的权益之计，而更像一项“每个人都享有底薪就业权利”的人权行动。然而，最终出于无限度就业保障对财政平衡的潜在冲击，这项有限度的ELR实践最终戛然而止。

（二）数字货币是否能够成为MMT的又一次实践

MMT认为，央行发行货币与政府债务没有本质区别，政府债券买卖与货币政策应相互配合。现实中，没有哪国央行公开声明践行了MMT。但是，近年来数字货币的发展似乎悄然打破了央行货币与政府债务的界限，似乎可能成为MMT的小范围实践。

数字货币享有纸币不具有的优势，能够减少跨境流通的运输与清算成本；可以游离于银行体系之外，甚至不需要中介机构，从而降低交易成本；内带记账功能，可储存交易记录，迅速实现货币交易权的转化；拥有可追溯功能，可有效防止第三方恶意大规模转账和虚假交易等问题。最重要的是，当无需第三方验证的央行发行的数字货币也开始支付利息，意味着央行数字货币与政府债务之间的界限被打通，这是因为数字货币支付的利息与纸币不同，前者在信用与收益上与政府债相似，而后者代表的则是银行体系的信用。

英国央行前行长King与金融服务局前主席Turner作为后凯恩主义经济学派的支持者，认为央行数字货币、负利率与政府债务货币化是应对长期经济停滞的三支箭。当数字货币发展到个人使用阶段之后，支付利息的数字货币在信用与收益上与政府债务等价、在流动性上与纸币相同，将成为连接央行货币政策与政府债务之间的桥梁，这在某种程度上似乎践行了MMT的主张。（注释略）■

文章来源于《学术研究》2020年第9期、“张明宏观金融研究”微信公众号

刘菁波