疫情经济的赢家和输家

来源：银行家杂志

当进入疫情后阶段，人均无形资本较低的劳动密集型产业可能会在反弹时经历一段表现出色的时期。 数字技术对经济的渗透会进一步扩大，有利于无形资本及其所有者的潜在趋势也将维持下去。

如今许多经济评论都将重点放在“差异”上：尽管美国一大批股市指数都已处于或接近历史高位，但更大范围的经济却仍在有史以来最严重的经济衰退中挣扎。虽然罗素2000指数比去年同期下跌5.4％，但标准普尔500和罗素3000指数已完全恢复至疫情前水平，而以数字和科技企业为主的纳斯达克指数则上涨了约26％。

许多人因此得出结论：市场已经跟经济现实脱节。但换个角度看，今天的股票市场可能在某种程度上体现了被“疫情经济”所放大的强大潜在趋势。要知道股票价格和市场指数只是衡量资本所有者价值创造的指标，与劳动、有形和无形资本在其中发挥作用的更广泛经济价值创造是不一样的。此外，市场反映的是资本的未来预期实际回报率，而在衡量劳动收入现值时根本没有对应的前瞻性指数。因此，如果经济预期出现大幅反弹，资本和劳务收入虽然可能出现上涨，却只有资本的未来预期能被立刻体现出来。

然而，事情并非那么简单。市场估值越来越多地基于无形资产。根据标准普尔500指数近期的一项研究，今年员工人均无形资产水平高的企业股票涨幅最大，而人均无形资本越少的企业股票表现越差。换言之，市场和就业的增值创造方式正在出现分化。尽管这种情况在疫情前已经出现，但其趋势在目前得到了加速。这至少基于两个原因：一是作为应对措施之一，数字技术被迅速采用；二是许多劳动密集型行业由于封锁原因被迫关闭。

可以肯定的是，总体市场估值得到了美联储和其他主要央行利率政策的支持。当前高度宽松货币政策的主要目的是给政府创造债务空间，进而为大型财政疫情应对计划融资。尽管超低利率或许能为当今的市场估值提供一些总体依据，但它们并不能解释各行业间出现的明显差异。

更宏观地看，低收入家庭和许多资产负债表薄弱的小企业，都缺乏有效的冲击缓冲器，而许多平时能创造大量就业机会的劳动密集型部门已部分关停。为了应对这些趋势，主权资产负债表被当成经济中大部分部门的缓冲器。但这个大部分可不是全部。因为当前的危机实际上在提高某些特定企业的价值，所以有必要搞清楚究竟是谁在大量持有这些企业的股票。事实上，当前的高估值企业都在那些资产负债表足够庞大以缓冲经济冲击的个人和机构手里。

当进入疫情后阶段，人均无形资本较低的劳动密集型产业可能会在反弹时经历一段表现出色的时期。数字技术对经济的渗透会进一步扩大，有利于无形资本及其所有者的潜在趋势也将维持下去。因此，无形资本密集型行业的优势地位也就不足为奇。在大多数情况下，它们的成本结构异常地偏向于恒定成本以及较低甚至可忽略的边际成本，使某些平台具备大规模扩展能力，这反过来赋予它们在定价和市场准入方面的巨大势力。

由此可知：1、疫情经济加速了疫情前的趋势，有利于那些实施无形资产价值创造且雇员相对较少的企业。虽然其增速可能比疫情期间有所减缓，但这种趋势将继续下去。传统业务将实现复苏，但企业间因员工人均无形资产价值创造能力差异而产生的分化现象会继续存在，且依旧是主要的经济和社会挑战。

2、市场和经济正在分化的看法反映了对特定指数的险隘关注，但没有任何一个指数可以反映整个市场。在疫情经济中，由于各部门以及在这些部门内工作的人在经济表现上差异较大，导致股票市场指数变得比原本更令人费解。

3.鉴于数字无形资产对价值创造的巨大贡献，我们很难找到一种方法来扭转财富不平等加剧的趋势。由于那些低收入和财富不足者的资产负债表中基本没有无形和数字内容型资产，因此当前经济和技术进步的回报也与他们无关。

来源：财经杂志