紫光国微首次覆盖报告：终止收购、韧性不改，安全、特种 IC 两翼齐飞

文章转自刘翔电子研究，作者：刘翔

报告摘要

国产安全IC、特种IC核心厂商，首次覆盖给予“买入”评级。紫光国微是紫光集团旗下的半导体设计公司，专注于石英元器件、智能安全芯片、特种集成电路等产品的研发，已成为国内领先的安全芯片和军用芯片厂商。为减轻资金投入压力，2018年和2019年紫光国微分别降低对紫光同创和西安紫光国芯持股比例，剥离了FPGA和存储芯片业务。受益于存储芯片业务的剥离及特种IC持续放量，2020Q1公司归母净利润同比增速高达183.4%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为9.08/12.49/16.22亿元，对应EPS为1.50/2.06/2.67元，当前股价对应PE为85/62/48倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

终止收购Linxens、不改长期价值潜力，金融IC国产替代有望加速。2020年7月8日，紫光国微宣布终止定增收购Linxens；Linxens是智能安全芯片微连接器、RFID嵌体及天线等方面的国际领军企业，与紫光国微的安全芯片业务有较强协同作用。紫光国微的THD89产品成功通过国际SOGIS CC EAL6+安全认证，解决了金融IC国产化的技术难点；自2016年以来，我国金融IC累计发卡量保持25%左右的增速提升，且金融IC的国产化率持续提升，预计凭借紫光国微通过SOGIS CC EAL6+安全认证的技术支持，金融IC国产化率有望进一步提升。

供应国产大飞机C919，特种IC前景广阔。2020年，紫光国微成为国产大飞机C919的芯片供应商之一，为其提供网络通信类的机载总线交换芯片，意味着公司将全面进入民用航空装备市场；除C919外，紫光国微的FPGA芯片也将应用于无人机市场。2017-2019年，我国国防预算支出同比增速维持在7%左右，并且，相较于其他国家军费支出占GDP比重，2019年我国国防军费占GDP比重仅为1.9%，低于全球平均水平2.2%。随着我国军用装备信息化的持续推进，国产军用芯片极富潜力。

风险提示：受国防装备信息化投资影响，特种IC营收增速存在不确定性；超级SIM卡放量情况存在较大不确定；中低端安全芯片竞争存在进一步加剧风险。

目录

1、 安全芯片铸就基石，特种IC助力腾飞

1.1、 外延扩张拓宽业务版图，内敛精“剪”优化公司布局

2.2、 特种IC表现持续强势，归母净利润大幅优化

2、 金融IC逐步放量，eSIM极富潜力

3、 特种IC飞速增长，业务进入高速发展阶段

4、 盈利预测与投资建议

4.1、 关键假设

4.2、 盈利预测与估值

5、 风险提示

附：财务预测摘要

正文

1

安全芯片铸就基石，特种IC助力腾飞

1.1、 外延扩张拓宽业务版图，内敛精“剪”优化公司布局

背靠紫光集团，专注芯片设计。紫光国微是紫光集团旗下的半导体设计公司，专注于石英元器件、智能安全芯片、特种集成电路等产品的研发，已成为国内领先的安全芯片和军用芯片厂商。

通过外部并购，迅速扩张业务版图。紫光国微的前身晶源电子（现称为：国芯晶源）成立于2001年，是国内压电晶体元器件领域的领军企业。2010年，同方股份收购晶源电子的25%股份，并成为第一大股东；2011年，晶源电子收购北京同方微电子（现称为：北京紫光同芯）100%股份，进军智能安全芯片；2012年8月，晶源电子更名为“同方国芯”，并于该年12月，同方国芯收购深圳国微电子100%股份，进军特种集成电路领域。2013年，同方国芯子公司深圳国微电子成立全资子公司同创国芯（现称为：紫光同创），布局FPGA领域。2014年同方国芯子公司北京同方微电子公司成立全资子公司无锡同方微电子（现称为：无锡紫光微电子），布局功率半导体领域。2015年，同方国芯收购西安华芯半导体（现称为：西安紫光国芯）76%股权，布局存储器芯片业务。

增资转让，优化净利润水平。2018年，为减轻资金投入压力，紫光国微对紫光同创进行增资，使持股比例下降为36.5%，不再为其实际控制人，至此FPGA业务告一段落。2019年，由于存储器芯片业务毛利率过低，为改善公司财务状况和盈利能力，公司转让西安紫光国芯76%股权，逐步退出存储器芯片业务。

剥离FPGA和存储芯片业务后，紫光国微的产品布局主要包括晶体元器件、智能安全芯片、特种集成电路和功率半导体四种，其中，晶体业务由国芯晶源负责，智能安全芯片业务由紫光同芯负责，特种集成电路业务由深圳国微电子负责，功率半导体业务由无锡紫光微电子负责。

1.智能安全芯片：分为智能卡安全芯片和智能终端安全芯片。智能卡安全芯片应用于SIM卡、金融IC、社保卡等。智能终端安全芯片应用于门禁、金融POS机等。

2.特种集成电路：包括特种微处理器、特种FPGA、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种SoPC系统器件和ASIC芯片七大方向，产品覆盖航空、航天、船舶等行业。

3.半导体功率器件：包括500V~900V超结功率MOSFET、IGBT、高压半桥Driver IC等，产品广泛应用于逆变器、交直流驱动、开关电源等市场。

4.晶体业务：分为石英晶体谐振器和石英晶体振荡器，广泛应用于通讯设备、医疗器械、消费电子等领域。

1.2、 特种IC表现持续强势，归母净利润大幅优化

营业收入稳步增长，2019年增速进一步提高：2016-2019年，紫光国微营业收入保持高速增长，其中，受益于特种集成电路主流成熟产品被大批量选用，2019年公司整体营收同比增速达39.5%。由于从2020年开始存储芯片业务营收不再将其纳入公司合并报表范围，2020Q1公司营收小幅下挫，同比下降3.5%。

剥离存储业务，利润压力得到充分缓解：2020Q1公司归母净利润同比增长183.4%，原因有两点：（1）处于亏损状态的存储业务业务不再纳入合并报表。（2）毛利率较高的特种集成电路业务增长迅速，持续贡献稳定利润。

特种IC营收占比大幅提升，智能安全芯片营收占比持续下降：由于2019年特种集成电路营收同比增幅高达74.4%，在智能安全芯片营收同比增长为27.5%的情况下，智能安全芯片营收占比由42.2%下降至38.5%，而特种集成电路芯片营收占比由25.0%上升到31.5%。

特种集成电路毛利率持续上升，智能安全芯片毛利率持续下降：随着主流成熟产品竞争力不断提高、进入良性循环，2019年特种集成电路毛利率达到74.35%。受中低端SIM卡市场竞争激烈的影响，2014-2019年，智能安全芯片毛利率呈下降趋势。由于晶圆成本过高问题尚未解决，存储器芯片毛利率一直处于较低水平。

2

金融IC逐步放量，eSIM极富潜力

全球智能卡需求持续扩张，公司安全芯片营收稳健增长：受益于东南亚及印度地区4G网络省际需求，叠加金融支付、POS机方面需求的快速增长，2016-2019年紫光国微智能安全芯片营业收入稳步增长，其中，2019年该产品营收增速为27.5%。

通过国际CC认证，技术壁垒成功破除：金融IC国产化的难点在于安全等级认证。紫光国微THD89是国内首款通过国际SOGIS CC EAL6+安全认证的芯片产品，是全球安全等级最高的安全芯片之一，符合银行对金融IC卡的安全要求，解决了金融IC国产化的技术难点。

金融IC市场持续扩张，国产渗透率加速提升：随着我国金融IC推广步入成熟期，自2016年以来，我国金融IC累计发卡量保持25%左右的增速提升。根据《2020年中国银行卡产业发展报告》所述，我国金融IC的国产化率持续提升，预计凭借紫光国微通过SOGIS CC EAL6+安全认证的技术支持，金融IC国产化率有望进一步提升。

深耕eSIM技术研发，把握物联网时代机遇：2018年公司安全芯片通过联通eSIM测试。据紫光同芯预测，全球移动互联网连接增速放缓，而物联网连接数增长强劲，预计到2020年IoT连接数将达501亿，预计到2025年eSIM连接占比将超过50%。

eSIM市场前景广阔，手机市场仍占主要份额：根据Counterpoint预测，2018-2025年eSIM设备出货量年均增长率将达到27%，由2018年的3.64亿台增至2025年的20亿台，其中，手机领域年均增速为22%，电脑领域年均增速为82%。

3

特种IC飞速增长，业务进入高速发展阶段

不同于商用芯片对制程、成本、体积等方面的追求，军用芯片更重视稳定性和安全性。因此，军用芯片呈现出主流制程往往停留在成熟制程（90nm、65nm）、多为单一功能芯片且毛利率较高的特点。

特种集成电路业务营收大幅增长，政府支持力度较大：受益于优质大客户数量不断增加以及主流成熟产品竞争力不断提高，2019年公司特种集成电路业务营业收入同比增速高达76.5%。2014-2019年，每年特种集成电路的政府补助占紫光国微当年新增政府补助金额的30%以上，其中，2019年占比高达87.8%。

成功应用于国产飞机C919：2020年，紫光国微成为国产大飞机C919的芯片供应商之一，为其提供网络通信类的机载总线交换芯片，意味着公司将全面进入民用航空装备市场；除C919外，紫光国微的FPGA芯片也将应用于无人机市场。

军费仍存较大增长空间，军用芯片前景广阔：2014-2019年，我国国防预算支出呈持续增长趋势，且2017-2019年同比增速维持在7%左右。然而，相较于其他国家军费支出占GDP比重，2019年我国国防军费占GDP比重仅为1.9%，低于全球平均水平2.2%。随着我国军用装备信息化的持续推进，国产军用芯片极富潜力。

4

盈利预测与投资建议

4.1、 关键假设

1）随着超级SIM卡的逐步放量以及高端金融IC的持续拓展，2020-2022年公司智能安全芯片业务将呈稳步增长态势，2020/2021/2022智能安全芯片营收增速分别为30%/30%/30%。并且，随着智能安全芯片产品向高端化持续发展，公司智能安全芯片毛利率下滑趋势能得以控制，2020/2021/2022智能安全芯片毛利率分别为22%/22%/22%；

2）受益于优质大客户数量不断增加以及主流成熟产品竞争力不断提高，2020-2022年公司特种集成电路业务将保持高速增长态势，2020/2021/2022电源管理业务营收增速分别为50%/50%/50%。

4.2、 盈利预测与估值

公司是国内安全芯片、特种IC核心厂商。我们认为，依靠THD89产品通过国际SOGIS CC EAL6+安全认证的技术支持，叠加对eSIM卡研发的持续投入，紫光国微的智能安全芯片有望深度受益于金融IC国产化加速以及物联网时代的到来。同时，特种集成电路是个进入壁垒较高、订单情况稳健的优质赛道，随着优质大客户持续拓展以及主流成熟产品竞争力不断提高，紫光国微的特种集成电路业务有望呈现稳健发展趋势。

我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 9.08/12.49/16.22 亿（同比增速分别为 123.7%/37.6%/29.9%），对应 EPS 为 1.50/2.06/2.67 元，当前股价对应 PE 为 85/62/48 倍。公司作为 A 股少数安全芯片、特种IC上市企业，具备稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，也具备一定的估值优势。

首次覆盖给予“买入”评级。

5

风险提示

1）受国防装备信息化投资进度影响，特种集成电路营收增速存在不确定性；

2）超级SIM卡放量情况存在较大不确定；

3）中低端安全芯片竞争存在进一步加剧风险。

法律声明

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

免责声明：本文系网络转载，版权归原作者所有。本文所用视频、图片、文字如涉及作品版权问题，请第一时间告知，我们将立即删除内容！本文内容为原作者观点，并不代表本公众号赞同其观点和对其真实性负责。