紫林醋业三年后再冲A股IPO：市场排名第二，毛利率低于同行，或受累经销商等财报数据“打架””

如同南方人对“酱油”的执念，北方人吃饭不能没有“醋”——还必须是山西老陈醋。然而，在“南派”江苏镇江“醋”代表恒顺醋业(600305)上市20年后，“北派”山西陈醋却至今未有代表公司成功上市。

当然，作为山西陈醋不是没有努力。日前，2016年首次冲刺IPO失利后，山西紫林醋业股份有限公司(下称“紫林醋业”)时隔三年再次提交首次公开发行股票招股说明书。

公司此次拟公开发行不超过2753万股人民币普通股(A股)，不低于发行后总股本的25.00%;预计募集资金5.74亿元，资金将用于年产 10 万吨酿造食醋生产线建设项目、营销网络建设和品牌推广项目、企业信息化建设项目、食醋工程科技中心建设项目。

图片来源：紫林醋业2020年7月招股书

市场排名仅次于恒顺，毛利率低于同行

官网介绍，紫林醋业位于“中国醋都”山西省清徐县，是以微生物发酵为核心技术的酿造行业高新技术企业，是以酿造食醋为主导产业的农业产业化国家重点龙头企业。紫林醋业主要有酿造食醋、保健醋、风味醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等七大系列百余种产品畅销全国。截至 2019 年末，公司总资产为 77,045.00 万元，拥有员工 700 余人。

根据中国调味品协会统计，紫林醋业在业内的排名仅次于恒顺醋业。

本次发行前，罗建纯、刘志红夫妇合计直接持有公司 71.161%的股份，是公司的控股股东及实际控制人。罗建纯现任本公司董事长、总经理。

招股书显示，紫林醋业股东嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业、烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心、嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心均系昆吾九鼎投资管理有限公司控制，合计持有公司股份比例13.715%。

图片来源：紫林醋业2020年7月招股书

财务数据显示，2017年至2019年，紫林醋业实现营业收入分别是4.55亿元、5.06亿元、5.47亿元，同期对应的净利润分别是6612.08万元、8357.86万元、1.08亿元。其中，食醋业务实营收为4.34亿元，4.85亿元，5.17亿元;营收占比分别为95.55%、95.82%、94.69%。

2017 年至 2019 年，公司主营业务毛利率由38.76%增加到41.76%，提高了3 个百分点。但相对于同行恒顺醋业、千禾味业等公司食醋的毛利率，紫林醋业报告期内毛利率仍比较低。对此，公司称，受产品销售价格及销售区域不同、生产所用原材料及配方不同、生产工艺不同等因素的影响，公司食醋毛利率低于同行业可比上市公司，各同行业上市公司之间的毛利率也存在差异。

图片来源：紫林醋业2020年7月招股书

具体来看，紫林醋业主要食醋产品的生产工艺主要是以高粱为主要原料，以麸皮、谷糠、稻壳为辅料，以大麦、豌豆等高附加值农产品制作的大曲为糖化发酵剂，经糖化、酒精发酵、醋酸发酵、熏醅、淋醋、陈酿而成。“千禾”牌食醋主要采用传统酿造工艺，精选优质糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋，并结合窖藏工艺生产窖醋。恒顺镇江香醋的生产工艺是以糯米为原料，经酿酒、制醅、淋醋等过程制作而成。

资本邦还了解到，因产品陈酿工艺需求，紫林醋业的存货中保有一定规模的半成品。招股书显示，截至2017年末、2018年末、2019年末，公司的在产品余额分别为1890.97万元、2,018.85万元、2186.21万元，占存货的比例分别为 49.73%、46.19%、50.72%。随着募集资金投资项目的投产，预计未来公司半成品规模还有较大幅度增长。紫林醋业称，如果公司员工未严格执行公司的存货管理制度，可能造成半成品的损失。

不过，紫林醋业多年来未能布局全国的问题或许还在于，山西陈醋市场本身竞争激烈。资本邦了解到，山西食醋酿制企业分布较为集中，主要分布在太原及周边地区。仅在太原本地，就有以紫林为代表的数十家醋企业，各自在市场上有其相对优势的销售区域。放眼全国，也有着多家全国性、地方性的规模生产企业，因此各厂商之间存在着市场互相渗透、互相竞争的风险。

因不同地区的饮食习惯对风味要求略有不同，山西老陈醋以其特有的“香浓纯熟、饱满圆润”的口感被北方地区人民普遍接受。我国北方地区为山西老陈醋的主要消费区。紫林醋业所在地“中国醋都” 山西省清徐县临近山西老陈醋的主要消费大省山西、山东、河南、河北、内蒙、陕西等地，具有较好的市场规模。该公司坦言，未来公司进一步拓展非现有优势市场，则可能面临着市场开拓风险。

曾撤回上会，经销商数据“打架”被质疑

证监会官网显示，紫林醋业曾于2016年6月递交了预披露招股书等IPO申报材料，2017年12月进行了预披露更新。2018年4月10日，紫林醋业原本要接受发审会审核;但证监会当天官网消息称，鉴于紫林醋业尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委2018年第60次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

从2017年12月证监会披露的IPO申请文件的46条反馈意见中可以看到，证监会对紫林醋业的规范性、信息披露、财务会计资料三方面存在质疑。

证监会质疑：招股书披露，紫林醋业实际控制人为罗建纯、刘志红夫妇，但罗建纯、刘志红夫妇之子及其近亲属间接持有公司股票。证监会要求保荐机构和律师说明仅将罗建纯、刘志红夫妇认定为实际控制人的原因及合理性。

此外，上述反馈意见文件关注到：前身设立和后续增资时存在实物出资未经评估、货币出资直接证据缺失;公司曾经历多次股权和增资，且部分存在对赌协议;公司成本结构中原材料占比持续下降且不足30%，包装材料占比却超过50%等。

值得一提的是，紫林醋业此前公布的两版招股书存在多处关键财务数据不一致的情况。对比紫林醋业2017年报送的招股书更新申报稿(以下简称2017年版)与2016年报送的申报稿(以下简称2016版)可见，在业务成本、销售渠道收入等方面的数据有较大出入。

在费用数据方面，2017年版招股书中披露2015年原材料成本6401.35万元，占比31.25%，包装材料成本8982.56万元，占比43.85%;而2016年版招股书中披露的2015年原材料成本6973.64万元，占比34.04%，包装材料成本8624.86万元，占比42.1%。同样是2015年，制造费用、人工费用成本数据也存在“打架”的情况。

图片来源：紫林醋业2016年招股书

图片来源：紫林醋业2017年招股书

经销商数据问题更大。资本邦了解到，报告期内，紫林醋业现有经销商800余家基本实现全国30余个省市自治区的业务覆盖，经销商收入占比95%左右。

紫林醋业称，在公司快速扩张时期，各产品通过经销商的销售渠道，发挥经销商本地资源优势，可以将产品及时推向终端，提高产品的市场占有率，扩大品牌影响力，提升消费者对品牌的忠诚度。公司通过与经销商签订年度经销合同的方式，对经销商进行规范和管理。除经销关系外，经销商的经营管理均独立于公司。

紫林醋业指出，经销商直接面对终端市场，其服务质量直接关乎公司品牌形象，若部分经销商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。如果经销商不能较好地理解公司的品牌理念和发展目标，或经销商的实力跟不上公司发展要求，或因经销商严重违反合同，将对公司的销售收入造成一定影响。

但此前紫林醋业披露文件中，经销商销售收入多处数据“打架”。2017年版招股书中披露2015年经销商销售金额31936.59万元，而2016版招股书中披露2015年经销商销售金额则为32035.18万元。此外2014年、2015年的商超直销收入和自营收入等数据也无法对应。

图片来源：紫林醋业2016年招股书

图片来源：紫林醋业2017年招股书

在2017年12月的反馈意见中，证监会进一步质疑：

• 1)招股书显示，紫林醋业披露公司与经销商之间的权利义务关系和管理政策，包括但不限于与公司是代销还是买断关系、运输、广告宣传等费用的承担、保证金的缴纳比例、退换货政策及各期退换货情况、经销商定价政策、经销与直销的价格差异、返利政策、会计处理和各期返利情况，相关定价政策、优惠政策是否公允合理等?

• 2)是否给予经销商财务或其他形式的支持，如借款，若存在请补充披露报告期各期的发生金额及价格水平，说明是否合理、公允;

• 3)经销商是否帮助公司代垫或承担费用，如有相关费用如何结算、确认和计量，相关行为是否具有商业逻辑?

资本邦了解到，紫林醋业于2013年6月发生一起建设施工生产安全责任事故。对此，证监会要求紫林醋业保荐机构和律师结合以上情况补充核查并披露：(1)有关部门关于食品质量安全监管体系及相关文件政策;(2)公司的安全生产和产品质量情况;是否发生重大安全事故;是否发生重大产品质量事故;公司生产过程中是否存在影响员工身体健康的环保和职业病问题;(3)公司是否存在重大违法违规行为。