《中国金融》｜美联储实施负利率政策可能性分析

作者｜潘宏胜 葛致壮 李博「中证金融研究院」

文章｜《中国金融》2020年第12期

新冠肺炎疫情严重冲击美国经济，美联储会不会步欧洲中央银行以及日本等中央银行等后尘实施负利率政策备受市场关注。尽管美联储主席鲍威尔一再否认，但市场疑窦未消。负利率政策溢出效应过强，近期美联储实施的可能性很小。但世事难料，如果美国经济深陷衰退“泥潭”，也不能完全排除负利率的可能，须警惕其溢出效应。

负利率政策的机理与效果

广义的负利率是指金融工具收益率为负，在现实生活中并不鲜见，如一些发达国家的商业银行对一定金额的活期存款不付息而收取一定数额的管理费，相当于这些存款利率为负。负利率政策是指货币当局出于某种目的，将主要政策利率或一些金融工具的名义利率设定为负。2012年，丹麦中央银行率先对本国商业银行隔夜存款实行负利率，其后欧洲中央银行和瑞士、瑞典和日本等国中央银行陆续实行负利率。目前，丹麦、瑞士政策利率为-0.75%（瑞典中央银行2019年12月由-0.75%加息至0%），欧洲中央银行存款便利利率为-0.50%，日本中央银行政策利率为-0.10%。目前，这些国家的货币市场短期利率、多数主权债券以及部分长期、高评级企业债收益率为负。

理论上，负利率政策主要通过三个渠道发挥作用。一是打破市场对利率零下限的预期，消除商业银行的惜贷情绪，通过鼓励银行和企业借贷来刺激经济，摆脱流动性陷阱。二是迫使银行等金融机构调整资产结构，减少存款准备金和流动性资产，扩张信用和配置风险资产。三是引导主权债券收益率逐步变为负，降低政府和企业等主体的筹资成本，提高通胀预期。但是，负利率会降低银行综合净息差，损害其盈利能力，可能使银行惜贷和缩表。因此，大多数实施负利率的中央银行只对少部分银行准备金实施负利率，通过分层（Tiering）减轻对银行利润的影响。如日本中央银行对基本水平的准备金支付正利率，对随总额增加而增加的准备金支付零利率，仅对边际准备金支付负利率。

负利率政策的效果尚难以评估和评价。欧洲中央银行以及丹麦、瑞士、瑞典和日本等国中央银行实行负利率后，本经济体/国所有期限的政府债券收益率往往表现为即时和持续的下降，大多数中期和长期利率亦随之下降，负利率政策确实能使短期名义利率的最终有效下限明显低于零。但大多数国家在实行负利率后，通胀预期依然持平甚至下降。政策初期释放出一些信贷资源，但企业信用分化加剧，优质大型企业可得到更廉价的资金，中小企业风险溢价则高企，融资可获得性变差，对扩大资本支出和提振经济的效果并不明显。显然，负利率能否帮助中央银行实现货币政策目标仍是个大大的问号。

短期内美联储应不会实施负利率政策

2020年5月7日，2021年1月到期的联邦基金期货合约价历史上首次升至100.005，技术上市场隐含利率预期为-0.005％。5月8日，2021年4月到期期货合约价也升至100以上，市场对美联储实施负利率政策的预期有所升温。但是，美联储对负利率政策的表态一直高度谨慎。美联储实施负利率对全球的溢出效应巨大，其后果难以估量，甚至可能再掀一场“金融海啸”，短期内美联储实行负利率政策的可能性很小。

第一，负利率将改写美国和全球金融市场规则，各项金融业务面临巨大冲击。2019年5月，美联储与货币监理局（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）组成的联合委员会曾对辖下主要金融机构进行了联邦基金目标利率、短期国债收益率和长期国债收益率出现负值的压力测试，测试结果表明，投行、资管机构和保险公司的业务均将受到重大冲击。超过70%的以Black-Scholes模型为基础的期权期货、衍生品、结构化信用产品的量化模型无法正常运行，交易策略需要大规模重构，大量以联邦基金利率、美国国债收益率等为锚的金融衍生品将面临剧烈冲击。一旦美联储实行负利率，相关金融业务系统将面临巨大的调整和适应成本，甚至有可能崩溃，短期内使国际金融市场陷入混乱。

第二，负利率将导致全球资产配置的重大调整，冲击金融机构稳健运行。负利率政策不仅作用于短端利率，更会压平国债收益率曲线。截至2020年1月底，全球负利率债券达13.9万亿美元，占全球投资级债券额的25%。一旦美债收益率正式转负，上述数字将大幅攀升。不少传统金融机构将面临资产收益不能覆盖融资成本的风险，保险公司、养老基金、捐赠基金等有持续长期支付义务的非银机构可能首当其冲。这些机构的国债资产无法带来正收益，反而增加支出，将不得不在全球追逐回报率更高的风险资产，市场风险大大增加。

第三，新冠肺炎疫情给美国带来的高失业、消费剧降和投资不足等问题无法通过负利率政策解决。从欧洲和日本的情况看，负利率政策在经济缺乏内在动力时的效果并不好。美国大规模财政刺激和无限量宽松货币政策的效果最终取决于疫情发展。目前，美联储在3～4月份公布的11项总额为2.6万亿美元的紧急贷款便利工具中，只有5项处于运营状态，所用金额不足4%。美联储超大力度和创造性的政策反应成功地稳住了美国股市和企业融资市场，强化了美联储的公信力。在现有政策工具尚未用足，且还有“收益率曲线控制”等有力选项的情况下，美联储实在没有必要选择负利率，这不仅无法达到增加信贷的预期效果，反而会持续耗损商业银行资本，造成金融机构缩表，信贷不升反降，损害企业融资，适得其反。

美联储一旦实施负利率将产生巨大的负溢出效应

目前，美国疫情仍在恶化，市场隐含的美债收益率水平约为-1%。在现有货币政策空间用尽的极端情况下，美联储选择负利率并非绝无可能。欧洲中央银行、日本中央银行推行负利率的过程在全球市场似乎波澜不兴，但美国货币政策对全球的溢出效应实在太大，不能简单套用欧元区、日本的情况。兹事体大，美联储应该深知个中利害，真的要做，应会提前与市场做好充分沟通，让金融市场和机构有足够时间消化调整。但新兴市场对极端情况应予以关注。

第一，负利率时代的全球资本流动将打破既往均衡，市场动荡将加大，机构风险将上升。欧洲中央银行和日本中央银行实行负利率以来，大量私人资本转向配置美债，一旦美国国债收益率转负，这些国际资本赖以生存的套息交易将无法正常进行，短期内投资活动可能失去方向。截至2020年4月30日，美国货币市场基金达5.87万亿美元，其中76%为配置国债为主的政府型货币基金，其三分之一又为短期美债。负利率可能使相当部分的货币市场基金回撤至银行体系，给市场流动性带来巨大冲击。同时，全球资本的投机性势必大增，可能大量转向有“题材”的新兴市场，对其资本市场和汇率稳定运行会带来新的冲击。国际银行业对负利率的适应性并不如预期中良好，2019年欧元区以及日本等实行负利率经济体/国家的银行业出现裁员潮，如汇丰银行未来三年将裁撤3.5万个工作岗位，德意志银行跨国分行裁员4000多人，到2022年还将裁员约1.8万人，日本瑞穗金融集团拟裁减1.9万人。一旦美联储实施负利率，全球银行业将承受更大的压力，金融机构风险和市场风险可能迭加，进而冲击全球跨境信贷。

第二，全球资产价格面临大的调整，部分机构可能盲目加杠杆。美债是全球金融资产定价的“锚”，许多金融产品的设计都将美债利率作为其定价模型中的无风险利率。在美债收益率为负的情况下，通用的金融定价理论将失效，需要构建新的模型，短期内全球金融资产价格将更加难于预测。同时，在全球低利率甚至负利率的环境下，一些新兴市场经济体的企业和机构可能盲目加杠杆和过度举借外债。2007年美国次贷危机以来，欧洲银行业跨境放贷或美元债务投资大幅下降，而新兴市场企业发行和亚洲地区金融机构投资的美元债几近翻倍。如果美国实施负利率政策，这种现象将更加突出。一些企业海外借债短债长用、借新还旧现象突出，发债的规模和风险不断累积，一旦国际市场利率回升或美元升值，都会加大企业偿债风险，尤其是一些企业涉足房地产市场等，资产价格波动和对外偿付风险可能相互强化。

第三，各国外汇储备保值增值的压力加大，国际货币体系调整需求上升。石油美元、贸易顺差国及国际金融机构投资于美债是美元回流体系的重要组成部分。中东地区外汇储备自2014年油价见顶以来不断下降，全球疫情更使石油美元大幅萎缩。亚洲地区外汇储备自2011年以来也随经常账户盈余减少而趋于下降。在全球安全资产高度集中于美债的现实下，外汇储备投资多元化的空间并不大。若美债收益率转负，各国中央银行和国际金融机构本已下降的美元资产配置将更加困难，要么持有负收益的美债，要么转换为黄金、其他货币资产甚至风险资产，资产保值增值的难度和压力将明显增大。长远来看，这并不利于保持美债的全球安全资产地位和美元的国际储备货币地位，国际货币体系自发调整的动力势必增强。

面对主要发达国家零利率甚至负利率的环境，我国货币政策宜更加注重稳经济和防风险、近中期和长期的平衡。一方面，落实好规模性政策，守住“六保”底线，防止企业过度举债和宏观杠杆率过快攀升；另一方面，尽可能保持稳健的货币政策，提高其针对性和灵活性，避免利率过快滑向0，为经济发展和金融稳定创造良好的货币环境。同时，引导金融机构强化风险和收益平衡，提高精细化成本控制和全面风险管理的能力。按照底线思维，加强跨境资本流动宏微观审慎管理，维护金融市场稳定。有序拓宽多元化海外投资渠道，促进外汇储备保值增值，加快深化人民币的计价结算、投融资、储备等国际功能。■

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（责任编辑 张驰）