销售费用居高研发不力，立方制药再次闯关IPO前途未卜

立方制药主营业务收入主要来自医药商业，不过，该部分收入占比有逐年下降趋势。此外，该公司还存在应收账款周转率逐年下滑的情况

《投资时报》研究员 曾津国

近一段时间以来，医药板块备受关注，尤其是拥有疫苗研发及核酸检测概念的部分公司，股价也走出一波上行趋势。然而，对于大多数上市药企来说，受药品购销“两票制”全面落地等因素影响，“控费”恐将成为医药行业主题，部分公司也将迎来调整期。

除了已上市企业，拟上市药企队伍也在不断扩大。近日，合肥立方制药股份有限公司（下称立方制药）就再次向证监会报送了首次公开发行股票招股说明书，拟登陆上交所主板。

据《投资时报》研究员了解，5年前立方制药就已首次报送招股书，但由于保荐机构原因撤回上市申请。此次闯关，立方制药已将保荐机构由西南证券更换为民生证券。

招股书显示，立方制药主营医药工业和医药商业，主要产品涉及心血管类用药、消化系统用药、皮肤外用药等，其中医药商业业务收入以医药批发配送为主，近年来业务收入占比均在六成以上。此外，该公司医药工业业务收入占比已由2017年的20.18%逐年上升至2019年期末的29.92%，来自医药商业板块的收入占比已呈降低趋势。

从募投项目来看，立方制药此次上市拟募集资金6.55亿元，将分别投入于渗透泵制剂车间建设项目2.43亿元、药物研发中心建设项目1.27亿元、原料药生产项目一期1.85亿元，并补充流动资金1亿元。

尽管立方制药近年来营收净利润涨势喜人，但仍是依靠高额推广费用维持。此外，应收账款周转率逐年下降和存货周转率不及同行业的问题同样不容忽视，而供应商曾经被罚所带来的污点亦可能对立方制药产生不利影响。

立方制药主营业务收入分布情况

数据来源：公司招股书

销售费用逐年攀高

2017年至2019年（下称报告期），立方制药分别实现营收11.67亿元、14.25亿元、16.50亿元，2018年和2019年分别同比增长22.11%、15.79%。同期，该公司获取净利润分别为0.77亿元、0.92亿元、1.05亿元，综合毛利率分别为21.59%、29.64%、31.06%，均呈逐年增长趋势。

伴随着营收及毛利率的增长，立方制药的销售费用也快速膨胀。报告期内，该公司销售费用分别为1.19亿元、2.59亿元、3.28亿元，2018年和2019年分别同比增长159%、26.64%，占营收比例分别高达10.20%、18.17%、19.88%。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，该公司销售费用以市场推广费为主。报告期各期末，立方制药的市场推广费占销售费用的比例分别高达55.31%、78.22%、80.30%。与之形成对比的是，同期该公司销售人员职工薪酬占销售费用比例分别为28.07%、13.57%、11.63%，呈逐年下降态势。

同期，医药商业行业上市公司龙头上海医药（601607.SH）的销售费用占营收比例分别仅为5.66%、6.95%、6.89%。可见，立方制药为拓展市场份额可谓下足了功夫。医药商业尚属薄利多销，报告期内，立方制药的医药商业业务毛利率分别只有6.89%、7.49%、7.56%。

随着医药行业竞争的升级，研发能力愈发成为制药企业可持续发展的最主要因素和核心竞争力的重要组成部分。令人惊讶的是，作为国家高新技术企业的立方制药，其在报告期内的研发费用分别仅为0.18亿元、0.24亿元、0.37亿元，占营收比例分别为1.58%、1.67%、2.27%，与销售费用的投入相比相去甚远。

《投资时报》研究员了解到，立方制药将研发费用均投入于医药工业，医药工业的研发费用率分别为7.80%、5.93%、7.59%。

立方制药期间费用占营业收入比例

数据来源：公司招股书

应收账款周转率逐年下滑

不仅销售费用高企，立方制药的应收账款余额也逐年增加，其周转速度亦出现放缓迹象。报告期各期末，该公司应收账款余额分别为1.56亿元、2.12亿元、2.38亿元，2018年和2019年分别同比增长35.90%、12.26%，占营收比例分别为13.47%、14.96%、14.49%。

同期，立方制药的应收账款周转率分别为9.62次、7.74次、7.33次，呈逐年下降趋势。招股书称，受“两票制”政策逐步全面实施，以及医药商业配送业务逐步向大型公立医疗机构拓展的影响，从而该公司的应收账款周转率出现下滑。

值得注意的是，随着政策的逐步实施和对大型公立医疗机构市场拓展的进行，立方制药的应收账款周转率不免有进一步滑落的可能。虽然大型公立医疗机构虽然回款较为缓慢，但其较大采购量的优势却有助于加快医药商业公司的存货周转。

报告期内，立方制药医药商业业务的存货周转率分别为6.57次、6.89次、7.38次，同行业上市公司的平均存货周转率分别为7.85次、7.96次、8.24次，略高于该公司存货周转率。同行业上市公司的主要客户为公立医疗机构，而该公司医药商业业务的前五大客户仍以连锁药店为主。

《投资时报》研究员还注意到，除受客户因素制约外，立方制药医药商业业务第一大供应商安徽天星医药集团有限公司曾在2016年和2017年因销售劣药、假药被罚。报告期内，该公司占立方制药医药商业采购总额的比例分别为15.10%、15.97%、11.83%。

此外，立方药业也曾在2018年因药品质量安全问题受到行政处罚。其从安徽省绿健医药有限公司购进并销往淮北市敬贤堂医药连锁有限责任公司的盐酸金霉素眼膏，被监测出不符合标准规定。

立方制药报告期内主要财务指标

数据来源：公司招股书