益海嘉里领鲜创业板注册制，去外资化欲再上层楼！

6月12日晚，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，包括文件第167-170号令，涵盖：

《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》、《证券发行上市保荐业务管理办法》以及相关的立法说明、修订说明。

6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。6月22日晚，创业板试点注册制首批32家受理企业出炉，其中有数家农业、食品企业，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（益海嘉里）拟募集资金达到138.7亿元，位列第一。

发行人选择的具体上市标准：

发行人本次发行选择《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中2.1.2条中第（一）项标准：“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元”作为创业板上市标准。2018 年、2019 年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 421,538 万元和 447,752 万元，最近两年净利润均为正且累计净利润为 869,290 万元，符合条件。

一、益海嘉里的发展历史

1、境内发展脉络

1987年12月4日，深圳蛇口工业区申报的“[87]南开函字第90号文”正式得到批复。益海嘉里前身、中国第一家大规模现代化食用油加工厂“南海油脂工业（赤湾）有限公司”就此诞生。

1988年，中国第一家油脂生产企业南海油脂正式创建，外资部分由郭鹤年家族出资，内资是中粮全资子公司鹏利公司的出资。批文中的“中国南山开发股份有限公司”创建于1982年6月14日，由香港招商局、华润、中海油、广东省及深圳市国资等六家股东发起，被誉为“中国改革开放实际运作第一人”的袁庚先生是集团创始人、首任董事长兼总经理，以中外合资股份制的模式开创了国内企业体制改革的先河；深圳宝丰企业贸易公司则是郭氏家族控制企业。最终，通过多层的股权设计，郭氏借南海油脂绕开了外资的身份限制，又掌握了实际控制权。

当时，正值粮油食品凭票供应的尾期，我国农产品加工业及品牌食品市场之初，郭孔丰带来了资金、外籍的技术员和全套设备，压榨厂于1988年7月开始施工，至1989年2月基本建成试产，1991年5月8日，第一瓶金龙鱼牌小包装油下线，这也是我国的第一瓶国产小包装食用油。1992年，中粮又与ADM、丰益控股合资成立北海粮油工业有限公司（天津），之后，陆续布局众多压榨厂。2000年11月，中粮、ADM、丰益控股三家又共同投资组建了上海福临门食品有限公司，专门负责福临门牌小包装油的统一销售和推广。

中粮本欲借市场练内功，但郭氏紧握南海油脂的技术、经营、管理权，中粮成了甩手掌柜，并无所得，因金龙鱼商标在新加坡郭氏集团名下，中粮其实也很难分享到“金龙鱼”快速成长的果实。1992年开始，中粮不得不另立山头，于1994年再与ADM合作，并于1995年推出“福临门”小包装食用油。2001年11月30日，中粮国际正式与新加坡公司Queensman签订了南海油脂的股份出售协议，理由是“出售南海公司令本集团得以集中资源开发‘福临门’品牌。由于本集团于南海公司之投资比例无法令本集团全面控制南海公司之管理，故董事认为本集团应集中及强化资源，以管理及开发旗下以本集团享有独家使用权之‘福临门’为品牌之食用油生产及分销业务”。从中粮的角度看：此单合作相当失败，最终中粮国际以3.8亿元的代价转让了南海投资49%股权，录得投资亏损500万港元。

1993~1994年，农产品价格上涨的刺激下，“二级油”普遍涨价，金龙鱼却按兵不动分文未涨，不仅超预期完成市场教育和普及，还一举占据了区域市场份额的20%。

1994年，郭氏家族乘胜追击，扩张产能，在深圳、青岛、西安、成都等地建起了8个炼油厂，但却并未再与中粮集团合作。

1994年，失意的中粮再与ADM合资建立东海粮油公司，开展油籽加工业务。有趣的是，ADM还是益海嘉里的控股股东“丰益国际”的创始股东，ADM真的是两条腿进入中国油料市场。

丰益国际与中粮集团从相爱至相杀，故事中充满智慧。ADM进入中国市场的策略，却可谓神来之笔。

南海油脂之后，郭氏家族不断扩张在中国境内的投资及业务布局。至2000年前后，开始规划内地业务。2001年，益海与ADM合资在大陆设立益海集团，共同推进农产品加工业布局，与郭氏自有的嘉里集团共同掘金市场。

2001年，对丰益国际来说是个重要年份：中国加入WTO，农业投资及贸易市场加速开放，丰益国际开始以自有的嘉里粮油和与ADM合资的益海集团双向加速开发中国粮食市场。随后，ABCD等跨国粮商就在大豆及压榨产业对国内市场进行了一次“洗礼”！

2002-2004年，大豆过山车行情导致中国大豆压榨企业几乎全军覆没，益海集团横扫国内中小型榨油厂，大肆进行并购，在很短的时间里成就了压榨领域的霸主地位，截至2006年，益海集团在大豆压榨领域所占市场份额超过16%，成为中国最大的粮油加工企业。

从之后的布局来看，益海集团（中低端）的十一个加工厂多位于内地的二三线城市，而嘉里粮油（中高端品牌产品）的八大生产基地主要位于航运方便、消费水平高的一、二线城市。2006年底，为了筹备IPO，母公司丰益国际通过收购嘉里粮油的全部股份，以及收购美国ADM公司持有的益海集团的全部股份，将全资的嘉里粮油与益海集团合并设立“益海嘉里”，实现了在中国市场全覆盖的工业布局。

益海嘉里（丰益国际）的中国经营战略可以概括为“关联分工、参股购并、快速扩张、品牌独立”，尤其值得学习的是益海嘉里的本土化策略，注重政府公关，注重公益营销，并积极履行社会责任，使其在我国内的扩张甚少阻碍。

截至 2019 年 12 月 31 日，益海嘉里已拥有 161 家境内控股子公司、18 家境外控股子公司、22 家主要参股公司以及 42家分公司。

2、控股股东丰益国际（Wilmar）的发展脉络

马来郭氏由郭鹤年而兴。

1924年，郭鹤年出生于马来西亚柔佛州新山市，祖籍福建福州，毕业于新加坡莱佛士学院。1947年，郭鹤年独自前往新加坡创办力务克公司，经营商务、船务经纪等。1949年4月，郭鹤年在父亲遗产（东升公司，也是粮贸公司）的基础上开始创业，成立郭氏兄弟有限公司，经营米、糖和面粉。后，将业务重心转移到了蔗糖，最初因当地甘蔗产量不足还需从泰国采运粗糖到马国内精炼。

1957年，马来西亚宣布独立，市场机遇涌现。1959年，郭鹤年与马来西亚联邦土地发展局合作，创办了马来西亚第一家炼糖厂。当时，全球农产品、食品贸易中最大、最火、最赚钱的就是甘蔗种植及蔗糖产业了。这家公司几乎迅速垄断了当地的食糖加工业。

1962年，中国白糖出口至马来西亚，物美价廉对当地市场形成冲击。郭鹤年无奈之下，跑到印度采购更低廉的白糖才保住本土市场。1963年，食糖市场徘徊在每吨22~28英镑的低价已久，郭鹤年却靠对市场的精准判断在糖价上涨时大赚，1964年年底，伦敦某晚报已将郭鹤年称为“东方糖王”。1968年，为了稳定原料供应，郭鹤年向马来西亚政府借租最北端玻璃市的大量土地，创建种植园，完成糖料全产业链布局。1970年代，郭氏企业集团占有马来西亚糖业市场80%以上的份额，而在国际市场上每年贸易量的1600万吨糖中，郭氏企业则控制了近20%。

1970年代香港逐渐繁荣，又有避税港的优势，郭鹤年开始逐渐加码香港，1974年郭氏在香港成立嘉里集团有限公司，1977年，嘉里集团在香港建成第一家“香格里拉大酒店”，1996年，嘉里建设在香港联交所上市。

1982年，郭鹤年投资了在内地的第一个项目，杭州饭店的翻新项目，就是今天的杭州“香格里拉”饭店。1985年，嘉里集团投资了当时最大的中外合资房地产项目“中国国际贸易中心”，成为归国投资的华侨中的翘楚。如今，郭氏还是酒店大王。

1988年，南海油脂正式创建；1991年，又于新加坡（避税港）创建丰益国际。郭氏家族的资产及业务框架基本完成。

丰益国际成立于1991年，总部位于新加坡，由爱国侨领郭鹤年及其侄子郭孔丰同印尼油棕王吴笙福（Martua Sitorus）联合创办。公司创建之初，四大粮商中的ADM（阿丹米）与丰益国际的合作十分广泛。2006年，阿丹米将其与丰益国际的合资企业作价16亿美元转让给丰益国际，作为对价，阿丹米直接拥有了丰益国际16.4%的股份。同年（2006年），丰益国际于新加坡证券交易所IPO。至今，阿丹米仍在不断增持丰益国际的股票。

丰益国际的借壳上市：

2005年12月23日，新加坡上市公司益康亚太（Ezyhealth）发布了丰益控股对其反向并购的方案，由益康亚太向丰益控股定向增发215亿股新股，以购买丰益控股旗下棕油业务，完成资产注入及借壳上市。这次，丰益控股注入了与棕油业务相关的企业群共计52家公司，涵盖了种植、运输、加工、贸易等相关企业。

丰益控股的反向并购方案设计十分巧妙，根据新加坡交易所上市守则，若要保留上市地位，发行股本中必须由不少于1000名股东持有。为了达此目标，丰益控股设置了优惠的并股与保值条款将原股东留下，益康亚太原股东手中的股票每10股并为1股，当时每股价格为0.05新元，并股后每股0.5新元。

与此同时，为了防止原股东并股后配售时手中股票贬值，丰益控股特别设立了保值条款：假如股票配售价低于0.55新元，原股东将可获得相等于股票配售价和0.55新元之间差额的现金赔偿（每股0.20新元为限额）。

此外，完成棕油业务注入以后，丰益控股在益康亚太中的持股比例高达98.8%，根据新加坡证券交易所相关规定，要保持益康亚太的上市公司地位，公众持股需在12%以上。为此，丰益国际以0.8新元/股的价格公开发行了3亿股，将总股本扩大为25.33亿股，公众持股比例超过12%，而其以81.92%的持股比例仍然保持绝对控股，益康亚太也被更名为WilmarInternationalLimited，即丰益国际。

2006年7月14日，反向并购正式完成，以当日1.05新元的收盘价计算，丰益国际的市值达27亿新元，是注入的2189万美元有形资产(截至2004年末)的80倍。

丰益国际是全球领先的农业综合企业集团，以棕榈油贸易业务起家，逐步涵盖棕榈树种植、棕榈油压榨、精炼及油脂化工等全产业链业务，目前业务以油棕种植，油籽压榨，食用油精炼，消费者包装食用油的加工和销售，特种脂肪，油脂化学品和生物柴油制造为主，兼营谷物、糖等农产品的加工和销售，核心是棕榈及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他业务四大板块。

丰益国际拥有450多家加工、制造工厂，以及覆盖中国、印度、印度尼西亚等五十余个国家的广泛分销网络，公司旗下的全球研发中心是目前全球粮油产业中最大的纯研发中心之一，集粮油技术与产品研发，新产品及技术咨询，产品技术服务，科技合作与交流，粮油食品专业人才培育等功能于一身。

2009年，丰益国际曾筹备分拆中国区业务至香港上市，后取消计划。之后，坊间一直传闻其各种上市计划，但均未兑现。直到如今于创业板申请上市。

截至 2019 年 12 月 31 日，丰益国际的全球布局：

除益海嘉里外，丰益国际控制的主要企业情况如下：

此外，郭氏在产业链上游还有众多资产，仅以油料为例，据2005年数据，旗下PPB油棕在马来西亚和印尼共拥有约36.32万公顷油棕种植面积，并占据了中国棕榈油市场约70%的份额。

由于农业、农产品加工及食品行业的特殊属性，加工业及食品行业的跨国企业普遍会有复杂的贸易、种植、销售公司的架构布局，以将利润转移至农业税较低的国家或地区，通过这种上下游的跨境布局，郭氏可有效利用各国不同的税法进行避税，使其海外种植企业的利润率高达约20%以上，远高于其在中国终端市场品牌销售业务。

丰益国际的基本财务信息如下：

3、益海嘉里的股权架构

至今，益海嘉里与中粮仍是中国粮油市场双寡头。

益海嘉里的基本情况：

让人惊诧的是：公司声称无实际控制人，并披露了“控股股东控制不当的风险” ，指出：本次公开发行股票前，公司控股股东Bathos持有的公司股份占公司发行前股份比例为99.99%。丰益国际依次通过WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)间接持有Bathos的100%权益，因此丰益国际间接持有益海嘉里99.99%股权。假定按54,215.9154万股发行，公司控股股东“丰益国际”本次发行后的持股比例将降至89.99%，仍居于绝对控制地位。同时，控股股东丰益国际在报告期内连续三年都是益海嘉里的前五大供应商之一，2018年，益海嘉里为丰益国际贡献了56%的营收和67%的利润。如此关系，进行利润输送以避税实在简单，说无实际控制人难以自圆其说。当然，从控股方“丰益国际”的属性看，根据 A&G 法律意见，自 2016 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，无任一丰益国际的股东能够控制丰益国际。如此说，益海嘉里无实际控制人倒也合理。

丰益国际的管控架构：

此外，为规避实际控制人的风险，益海嘉里制定了三会议事规则、独立董事工作制度、董事会专门委员会工作细则、关联交易管理办法等内部规范性文件。必须指出：但控股股东仍可凭借其控制地位通过行使表决权等方式对公司的人事任免、经营决策等进行影响，从而可能损害公司利益及中小股东权益。

公司现任董事会成员：

公司的监事会、管理人员信息，参见招股说明书。

4、益海嘉里的股权架构：

丰益国际（新加坡交易所上市公司）通过多层架构持有益海嘉里股份。益海嘉里的控股股东为 Bathos，持有公司 99.99%的股份：

截至 2019 年 12 月 31 日，除控股股东 Bathos 外，仅有阔海投资直接持有公司股份48.7943万股，占公司股本总额的 0.01%。

阔海投资是由益海嘉里员工及其他第三方共同成立的内资企业，成立的目的系在粮油加工产业所涉及的国产原粮和油料贸易、第三方物流及动力煤贸易领域开展业务。公司股权较为分散：

截至 2019 年 12 月 31 日，阔海投资穿透核查至最终出资人的人数合计为 165 人，几乎全部为公司或下属公司员工，以及部分曾任职人员。

5、益海嘉里的股权架构设计

为筹备上市，益海嘉里经过了复杂的架构设计及调整。自 2017 年起实施了四次同一控制下的资产重组，丰益国际将其控制的中国境内与发行人主营业务相关的经营实体陆续注入发行人：

（1）2017 年 7 月，益海嘉里有限换股收购丰益中国（百慕达）持有的丰益益海中国控股 100%股权

（2）2017 年 9 月，益海嘉里有限受让丰益中国持有的益海嘉里（香港）的 100%股权

（3）2017 年 11 月，益海嘉里有限换股收购丰益中国（百慕达）持有的 13 家境外公司 100%股权，重组后，公司股权架构如下：

之后，进行了一次发行人同一控制下的非重大资产重组：由丰益中国（百慕达） 将其持有的益海嘉里有限 100%的股权转让予 Bathos，再由Bathos 以其持有的拉斯德 51%的股权认购益海嘉里有限的新增注册资本。

自设立以来，发行人上层持股结构历经六次变动，并最终形成现有境外多层 持股架构：

此外，丰益国际就益海嘉里分拆上市所履行的相关程序：

2019 年 6 月 7 日，丰益国际董事会通过书面决议，丰益国际董事会已同意及授权任一董事处理益海嘉里分拆上市相关的事务，包括同意向证券交易所和中国证监会提交任何申请。2019 年 6 月 14 日，新加坡交易所出具确认，在符合新加坡交易所上市规则的条件下，其对益海嘉里上市无异议。

6、益海嘉里的下属分支机构

截至 2019 年 12 月 31 日，发行人拥有 161 家境内控股子公司、18 家境外控 股子公司、22 家主要参股公司以及 42 家分公司：

二、业务情况

1、主营业务及产品情况：

公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。

2、主要经营模式：

通过模式创新带动产业转型升级。

公司一直致力于将产品创新、品牌营销的理念贯彻到中国食品行业的发展过程中，并成功将食用油小包装化、品牌化的成功经验复制到了小包装大米、小包装面粉以及小包装挂面等产品领域。

公司通过多个事业部及分布在全国各地的下属工厂开展生产经营活动。在采购环节，由公司各事业部统筹规划、协调合作，各下属工厂按照事业部指导实施具体采购工作。在生产环节，公司各事业部的生产规划部门制定总体生产规划， 各工厂管理层制定具体的排产计划，实施日常管理。在销售环节，公司各事业部针对不同的市场类型、产品特点以及销售渠道差异，采用不同类型的销售模式销售产品。

采购模式：公司专门设立粮食业务部等专业部门，协助各事业部及子公司对大豆、小麦、 水稻、玉米、油脂等农副产品的行业政策、现货和期货市场价格走势进行研究与分析，对公司整体农副产品库存情况进行统筹管理与区域协调，制定采购策略与指导价格。

产能布局：在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有 65 个已投产生产基地，并计划在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。公司多个生产基地临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，有利于降低生产成本，保证产品质量，同时节约了公司生产运营的运输成本。在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建 立了多个综合企业群。综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的。

案例：泰州综合企业群

3、产品线

1、厨房食品 2、其他产品

零售

产品

小包装

食用油

包括调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花 籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻 籽油等种类，以及金龙鱼、金滴鲜、胡姬花、阳光、鲤鱼牌、欧丽薇兰、KING’S等品牌 饲料原料 豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品 大米 精品系列、原产地系列、香纳兰品牌进口大米、生态基地系列和通用系列 棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品 面粉 精品面粉、专用面粉、通用面粉 脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品 挂面 精品系列、健康系列及家常系列

油脂科技产品

脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品 调味品 芝麻油类产品、花椒油类产品、藤椒油类产品以及芝麻酱类产品 造纸化学品、高分子材 料、表面活性剂等油脂衍生化学品

餐饮

产品

食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等

维生素 E、植物甾醇等营养品

食品

工业

产品

面粉、专用油脂、动物油脂及食品辅料

家居及个人护理产品等日化用品等

主要品牌矩阵：

4、销售模式

针对不同的产品以及销售渠道，设立了不同的事业部进行专业化管理。

公司针对食用油、面粉、大米等设立了专门的产品事业部，进行专业化管理；公司按照销售渠道设立了不同的渠道事业部，零售渠道、餐饮渠道以及食品工业渠道的产品销售分别由消费品渠道事业部、餐饮渠道事业部以及食品工业渠道事业部进行管理。饲料原料及油脂科技产品：公司设立了饲料原料部及油脂科技事业部对饲料 原料以及油脂科技产品的销售进行管理。

销售模式主要分为经销模式及直销模式。

经销、直销销售单价与毛利率情况：

5、经营管理创新

笔者认为，益海嘉里在中国三年的高增长主要得益于：

（1）押注并顺势推动厨房食品的小包装化、品牌化发展。

自1991年第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，把散装油进一 步精炼、包装，伴随着中国人食用油观念的转变，益海嘉里撇去了中国食用油市场最丰腴的头汤，也积累了丰富的市场经验和资源。之后，基于大米、面粉的巨大市场需求， 益海嘉里将食用油小包装化、品牌化发展的成功经验逐步复制到了小包装大米以及小包装面粉等产品领域。

笔者认为：如益海嘉里没有金龙鱼等在品牌上的深厚积淀和良好的市场氛围，其单一生产线的品牌分销可能会面临巨大的盈利压力，即便是在金龙鱼等品牌形成的良好的品牌认知，渠道和终端资源下，在良好的协同效应下，益海嘉里的盈利能力相对于ABCD乃至丸红、伊藤忠等竞争仍有差距。

（2）创建循环经济产业模式

2006年，益海嘉里在佳木斯创建首个“水稻循环经济模式”实验基地，探索“精深加工、变废为宝”的全新产业模式，其实，可以看做是其在主动模仿ABCD四大粮商的全产业链商业模式，以及在社会舆论压力下不得不践行社会责任及循环经济的结果。

其模式优势主要包括：

- 全产业链布局：采用优质品种、优质产区、优化种植技术、优价收购的“四优基地建设”的模式，已在五常、佳木斯、吉林、白城、盘锦、六安、盐城、鄱阳等地建立了29个生态种植基地，并在在哈尔滨、白城、吉林、盘锦、盐城、南昌、贵港、密山等多个水稻优质产区建立了集水稻收购、仓储、加工为一体的生产基地，仅大米恒温仓就投资建造了209个。借助全产业链模式，可以实现交易的内部化，方便腾挪利润以避税，同时掌控粮源、统一品质，并进行了多元化的赢利点布局。

- 食品技术布局：主要是大米美味与安全技术的研究与优化，如仓储、保鲜、加工技术，益海嘉里通过低温烘干、低温储藏、充气保鲜等技术，以及碾米工艺创新，推出了金龙鱼小鲜米、乳玉皇妃、稻谷鲜生等特色产品。

- 绿色生产技术及循环经济的布局：通过发展稻壳发电、米糠榨油、米蛋白提取等技术，解决了节能、减排的难题，同时，精深加工提取30多种高附加值产品，广泛应用于食品、药品、化妆品、化工、能源等领域，也延伸了企业的价值链。

（3）持续推进供应链管理优化

益海嘉里于2017年专门成立供应链管理部，负责供应链网络规划，通过定量分析对业务、成本进行最优布局，并根据市场的不断变化， 对供应链网络进行持续优化。

三、细分市场分析

公司主要产品的价格及销量情况如下：

1、食用油

食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油，在我国植物油占据了主导地位，食用动物油占比较低。

2019年，我国八大油料作物的总产量达6666万吨，再创历史最高纪录，其中榨油用的油料量为3725万吨，榨得食用植物油1203万吨；进口各类油料合计为9330.8万吨，进口各类食用植物油1152.7万吨，出口油料116万吨，出口食用油脂27万吨；我国食用油市场的总供给量为3913.8万吨，其中包括国产油料和进口油料合计生产的食用油产量2891.0万吨及直接进口的各类食用油合计1022.8万吨；我国食用油年度消费总量为3978.0万吨，人均食用油的消费量为28.4千克，其中人均食用消费量为25.1千克。

按照包装方式划分，中小包装食用油消费量逐渐上升，占据着食用油市场的主要地位。

从销售渠道来看，大卖场、超市、小型超市等是小包装食用植物油销售的主 要渠道，占行业 70%以上的销售比重，其中又以大卖场和超市贡献最大，占行业 50%以上的销售比重。

益海嘉里在我国小包装食用植物油行业占据领先的市场份额，根据尼尔森数据， 按销售量统计，公司2017年、2018年及2019年的小包装食用植物油销售份额分别为 39.5%、39.8%及 38.4%，遥遥领先于竞争对手。

2019年，益海嘉里拥有油料压榨产能2,255万吨，精炼产能1,106万吨，中小包装产能2,258万吨，但综合开工利用率不足六成，实际压榨1,292万吨，精炼产能621万吨，中小包装产能1,184万吨。

目前，我国小包装食用植物油市场前十分别为：金龙鱼、福临门、鲁花、西王、多力、长寿花、欧丽薇兰、胡姬花、刀唛、蓓琳娜。福临门略领先于鲁花，二者的市场占有率在12%左右。只有金龙鱼和福临门是多油种构成的综合性品牌。

2019年12月26日，中粮福临门小包装食用油实现历史性突破，销量首超100万吨，而益海嘉里在2003年小包装食用油年销量就已突破100万吨，2012年油脂科技产品年销量也突破100万吨，2016年食用油餐饮渠道年销量突破100万吨，2018年食品工业专用油脂年销量突破100万吨。

目前，中国品牌小包装植物油市场中只有中粮福临门能对益海嘉里的金龙鱼的市场地位发起挑战。

中国粮油控股主要从事油籽、大米、小麦及啤酒原料的加工及销售业务，旗下拥有包括“福临门”“香雪”等知名品牌，拥有中国第二大食用油品牌业务及其遍布全国的营销渠道网络，小包装米面业务也建立起了行业领先地位。从2007年到2018年，营收从288.69亿港元增长至1088.21亿港元，但利润方面，近几年表现不稳。2019年上半年，中粮控股营收597.54亿港元，同比增加23.66%；净利润为4.49亿港元，同比下降42.14%。目前，中国粮油控股的私有化接近尾声，已进入港股的退市程序。

2019年上半年，中国粮油控股销售植物油307.0万公吨，销量同比增长26.0%，销售品牌食用油（包括面向终端消费者的小包装食用油以及主要面向餐饮客户的中包装食用油）产品合计105.5 万公吨，同比增幅达到13.9%。
综合看，品牌小包装植物油，中粮仍有潜力追赶益海嘉里，但如考虑丰益国际的资产、收入，在全球植物油产业链中，中粮与ABC三大粮商及郭氏仍有很大差距。

2、大米

国内有万余家米企，规模以上企业约 3400 家，大米产业总值超8000亿。

2019年以来，国内水稻整体供大于需，市场价格总体走弱，原料成本同比下降。同时，大米口粮消费占比缩减，但消费者对中高端、优质大米的消费需求稳步增长，促使行业向品牌化、精细化发展。

数据显示，从2011年至今，高端大米年复合增长率一直高达20%左右，有机等高端大米市场份额已经从2011年的0.3%增长为目前的2%左右，且平均售价一直保持在每公斤23.56元上下。我国有超过1000亿元的高端大米市场，其中超过30%市场份额在华东地区，其次为华北、华南、华中。

按照招股说明书中引用尼尔森调研数据，益海嘉里的包装米现代渠道市场占有率第一，2017年、2018年及2019年，公司包装米现代渠道销售份额分别为16.4%、17.9%及 18.4%，均领先于竞争对手。

但笔者认为，之前（2019年中）公布的尼尔森调研数据可能更准确：中粮、益海嘉里合计市场份额已经扩大为市场总量的36%，每年增长1%以上，其中益海嘉里小包装大米在现代渠道份额为17.9%，中粮略高。

综合来看，中粮在稻米产业具有一定优势，有望保持甚至扩大对益海嘉里的优势。

3、面粉

小麦是我国三大主粮之一，2019年我国小麦产量达13359.6万吨（国家统计局数据），有中小微面粉企业总数量为2600家，规模以上企业1600家，面粉加工企业总产能为2.35亿吨，其中规模以上企业产能2.15亿吨。

目前，中国面粉行业位居第一的是五得利面粉集团，其日加工量达到4.49万吨，其次是益海嘉里面粉集团、中粮集团，日加工量分别为1.7万吨和1.2万吨，三大企业加工量约占全国面粉总加工量的30%。

2019年以来，国内小麦供应充裕，原料成本重心下移。随着面粉产品专业化和品牌化的需求提升，行业龙头企业的市场份额继续增加，但行业整体产能开工率依然不足，产品盈利水平较低。

按照招股说明书中引用尼尔森调研数据，益海嘉里的包装面粉现代渠道市场占有率第一，2017年、2018年及2019年，公司包装面粉现代渠道销售份额分别为 29.1%、26.5% 及 26.7%，均领先于竞争对手。

但笔者认为，品牌包装面粉中，五得利遥遥领先，中粮也借福临门及香雪的品牌组合完成对益海嘉里的反超，但中粮在餐饮及食品工业渠道仍逊色于益海嘉里。尤其是：2019年上半年，福临门小包装面粉在现代通路中市场份额稳居第二位，市场规模持续扩张，卖场销量份额首次突破20%。

综合来看，国内面粉乃至于包装面粉领域，短期内五得利的领先位置无可撼动，中粮有望在面粉产业整体赶超益海嘉里。

由此看，益海嘉里在油的优势明显，但米和面方面可能都会长期屈居第二；在饲料原料行业，市场地位其实主要看油料压榨及米、面加工量而确定；油脂科技行业，益海嘉里的竞争对手主要是ABCD等粮商及一些精深加工企业。未来，益海嘉里及丰益国际在国内的业绩增长必然承压，且目前也遍寻不到新的业务增长点，笔者对其高增长持保留态度。

四、财务数据及分析

益海嘉里主营业务收入构成情况如下：

2017年至2019年，益海嘉里的营业收入分别为1507.66亿元、1670.74亿元及1707.43亿元（约合247.5亿美元），实现净利润分别为52.84亿元、55.17亿元和55.64亿元（约合8.1亿美元）。此外，2019年，丰益国际的营收及利润426.4亿美元及12.9亿美元。扣除关联交易影响，郭氏两大农产品加工贸易集团的收入仅次于嘉吉、丸红，与ADM体量相当。

按照ABCD四大粮商披露的年报数据：

2019财年，ADM总营收近647亿美元（微涨），EBITDA35亿美元，调整后业务经营利润31亿美元（近乎翻倍）。

2019财年，邦吉的营业收入为 414.4亿美元，亏损13.2亿美元。

2019财年，嘉吉的营收达1135亿美元，净利润 28.2 亿美元（同比降12%），现金流达到 51.9 亿美元，年内有 28.1 亿美元用于战略收购及投资。

2019财年，路易达孚的营收为336亿美元，业务板块的营业利润为9.56亿美元，税息折旧及摊销前利润达到8.36亿美元。

郭氏两大农产品加工贸易集团的盈利性基本追平四大粮商的平均水平，但其商业模式还落后于ABCD，尤其是产业链布局仍显青涩，笔者认为会影响到抗风险性及可持续性。

相对于中粮来说，在粮油糖的业务线，郭氏目前要领先于中粮，但中粮显然在综合性及成长性上要更具潜力。

1、公司的主营业务成本情况：

公司主营业务成本主要为直接材料，占比约为 88%，因此原材 料价格波动是影响公司成本的主要因素。

公司毛利构成情况如下：

与同行业上市公司毛利率对比分析：

期间费用：

其中，销售费用明细情况如下：

同行业 A 股上市公司销售费用率如下：

另，公司的投资收益如下：

报告期内，发行人收购广州顾曼费德、厦门中鹭、荷丰农业股权的基本情况 及被收购方的主营业务、主要产品信息如下：

需要注意：公司投资收益主要为商品衍生金融工具已实现损益。

公司的套期保值：

为了有效减小公司原材料价格和汇率波动等因素对公司经营业绩带来的不 利影响，公司使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值。2017 年、 2018 年和 2019 年，公司套期保值交易保证金的平均金额分别为 103,874 万元、 94,508 万元和 108,434 万元。虽然套期保值可以帮助公司转移和规避价格风险， 但公司在开展套期保值业务的同时，会面对套期保值交易本身所带来的各种风 险，如基差风险、期货交易保证金不足的财务风险、偏离套期保值宗旨的期货交 易风险等。

另，公司的公允价值变动损益为衍生金融工具产生的公允价值变动损益：

2、益海嘉里的合并利润表：

3、益海嘉里的资产构成及变动分析：

4、主要财务指标：

5、主要财务分析数据：

五、风险分析

1、资产负债率相对较高

2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司流动比率分别为 1.19、1.19 及 1.18， 速动比率分别为 0.75、0.83 及 0.83。公司经营情况良好，现金流充足，资产流动性较好。2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司资产负债率分别为 58.17%、 62.97%及 59.88%，资产负债率相对较高，但风险较小。

对比行业数据如下：

2、存货余额较大风险：

公司存货主要为原材料和库存商品。

2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司存货账面价值分别为 3,399,410 万元、3,708,828 万元和 3,455,068 万元，占相应期末流动资产的比例分别为 36.53%、30.06%和 29.78%。2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司存货账 面价值占当期营业成本的比例分别为 24.62%、24.72%和 22.84%，占比保持稳 定，但存货余额较大、占比较高。

对比“2018年中美消费品制造业上市公司存货周转率对比”，显示：益海嘉里的风格保守，经营管理效率一般。

3、关联交易

公司的关联采购主要为从丰益国际、ADM及阔海投资的采购。

说明：丰益国际为全球最大的棕榈油类产品生产贸易商之一。公司业务范围中的油脂科技、食品工业等业务领域对棕榈油有较大的需求，公司向丰益国际采购一定的棕榈油产品等。报告期内，公司从丰益国际及其控股子公司采购棕榈油等的金额分别为 1,058,476 万元、917,071 万元及 1,343,424 万元，占公司原材料采购总额的比例均低于10%。采购价格主要参照马来西亚衍生品交易所棕榈油期货的价格确定，定价方式透明，价格公允。从实际采购单价看，公司报告期内各月度棕榈油关联采购的平均单价与棕榈油总采购的平均单价基本一致。

2019年，发行人主要关联采购的交易方名称、内容、金额、占当期营业成本的比重、占当期同类业务的比重情况如下：

4、安全生产、环保、食品安全等问题，有一些行政处罚，可以理解。但，2020年初有媒体爆出其四年三场大火，安全生产问题令人担忧！

5、产能利用率不足

2018年，益海嘉里平均产能利用率，除小麦加工项目外，其他项目多在60%左右徘徊。在此情况下，公司还有大规模的募投，从头部企业抢占区域布局的战略企图看无可厚非，但也会对公司的财务指标形成较大压力。

六、投资分析

1、整体估值

沪市平均动态市盈率16.82倍，深市平均动态市盈率39.08倍，创业板平均动态市盈率112.3倍。以益海嘉里2019年净利润为55.17亿元计，如能实现30倍市盈率，则益海嘉里的整体估值可超1500亿元。考虑益海嘉里的产品线及行业地位，结合企业规模、盈利能力及增长潜力，以及散户股市的不理性因素，以及创业板以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，且“创业板要求直接定价方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率;已经或者同时境外发行的，通过直接定价方式确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格”，按行业分类代码（农副食品加工业，C13）来看，市盈率30倍已相当理想。笔者预计益海嘉里上市时整体估计会在1200亿元左右。

2、募投项目

不赘述，详见招股说明书。

招股说明书全文：

http://listing.szse.cn/projectdynamic/ipo/detail/index.html?id=1000198

- END -