投资研究 | IMM如何将影响力货币化？

影响力投资（impact investing）指的是兼顾商业回报、社会效益和（或）环境效益的投资行为。这一概念自洛克菲勒基金会首次提出以来已10年有余。由于影响力投资既致力于创造正面社会效应，也鼓励传统意义上的财务回报，可以说同时满足公益和商业领域的诉求，故在投资领域越来越受欢迎。

而当影响力投资发展到一定阶段后，让影响力看得见摸得着，对外部投资者而言会更具说服力，这有利于行业扩大规模、吸引外部资源。同时，企业或行业之间的比较也需要一套共通的语言和标准。

本专题主要介绍由睿思基金（Rise Fund）提出的影响力评估工具：影响力货币乘数（impact multiple of money，简称“IMM”）。什么是IMM？在投资选择中如何计算IMM？本文将以睿思基金的投资项目在线教育公司EverFi为范例，简析IMM模型在投资决策中的应用。

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作者：高杨 卢轲

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市场对“影响力管理与测量的必要性”素来争议不断。反对者试图援引“古德哈特法则”，担心一味追求量化指标可能导致投资偏离原本的影响力目标。而支持者则认为，量化指标不仅便于与利益相关方沟通，还有助于提高企业内部信息的透明度，并引导企业强化自身能力建设。

诚然，不是所有价值都能被衡量。但当影响力投资发展到一定阶段，让影响力看得见、摸得着，将会使其更具说服力，利于行业扩大规模、吸引外部资源。同时，企业或行业之间的确也需要一套共通的语言来讨论影响力。因此，从现实角度讲，影响力投资亟需一套适用范围广、可操作性强的影响力评估体系。

但这并非是短时间内就可以达成的目标。以当今投资所依赖的财务会计准则的发展历程为例，其经历了漫长的发展过程——1853年爱丁堡会计师工会的成立标志着现代会计制度的出现；但直到21世纪初，国际会计准则才得到广泛应用。

过去十年来，各方参与者一直在努力寻找衡量影响力的方法、评级体系、指标集和会计准则，创造出一系列重要产出，包括社会投资回报率（Social Return on Investment，简称“SROI”，即一项社会投入所带来的社会价值进行货币化计算的工具），全球社会影响力投资评级体系（Global Impact Investing Rating System，简称“GIIRS”，是对企业与投资基金的社会与环境影响力的第三方综合评估体系，采用评级制，评估报告包含三大板块：基金经理评估、影响力运营评级以及影响力模式评级），影响力报告和投资标准（Impact Reporting and Investment Standards，简称“IRIS”影响力报告和投资标准，一套影响力衡量和管理系统，本质是一个供投资人参考的指标集，包括组织描述、产品描述、财务绩效、运营影响力以及产品影响力指标）等。

在今天的文章中，我们将详细介绍影响力货币乘数（impact multiple of money，简称“IMM”）这一概念。IMM常与IRR（internal rate of return,内在回报率）共同使用，前者衡量投资的影响力回报（并将其货币化），后者衡量投资的财务回报。当IMM和IRR都满足投资者的心理预期时，影响力投资者便会考虑进行相应的投资。

IMM究竟是什么

全球知名投资公司德太投资（TPG Capital）募资20亿美元创设的影响力基金睿思（Rise Fund）花费超过两年的时间深度研究影响力的衡量方法。其CEO Bill McGlashan及其高级合伙人Maya Chorengel与影响力投资咨询公司布利斯潘（The Bridgespan Group）合作，致力于开发出一套量化投资的影响力衡量工具。最终，他们提出了影响力评估概念“影响力货币乘数”。

他们从定性和定量两方面估算了投资对标的带来的正面（社会和环境）影响，并以美元为单位进行测算，筛掉了低于IMM曲线，即影响力投资回报不足的项目。经过反复的实验和估算，睿思基金通过IMM的方法计算得出的投资门槛是：每一美元投资带来的正面影响力回报不低于2.5美元，即IMM大于2.5倍。目前，睿思基金已经在中国市场完成了百度金融和中和农信两笔投资。

接下来，我们将通过睿思基金对在线教育公司EverFi的投资为应用范例（也提及了对奶制品生产商Dodla Dairy的投资），介绍如何在投资决策中应用IMM。

图 IMM模型量化的六个步骤

第一步

评估相关性和规模

首先，投资者需要评估被投资项目的相关程度和潜在规模。

相关程度是指被投资对象提供的服务与产品带来的影响与投资者所在行业的相关性。例如，家用产品的制造商更愿意投资节能产品，而医疗机构倾向于评估为低收入人群提供服务带来的潜在社会影响。

潜在规模则包含了广度和深度两个维度。广度是指覆盖到的人数，深度是指对这些人的影响程度。

成立于2008年的EverFi，为超过400所大学提供酗酒教育课程（AlcoholEdu），为超过650所大学提供性教育课程（Haven），为超过6,100所高中提供包括信用卡、利率、税务和保险在内的金融扫盲项目。基于这些学校的入学人数，睿思基金估算出在2017至2021的五年时间里，对EverFi的投资可以影响约610万学生。

当然，一个项目的影响力不仅取决于覆盖的人数，还在于所取得的改善的大小。睿思基金认为，少量的深度改变可能比大量无关痛痒的触达更具价值（Fewer people touched deeply may be worth more than many people hardly affected）。

睿思基金对Dodla Dairy的投资深刻体现了这一点。该印度奶制品制造商覆盖了超过22万个小农场主（受影响的农民数量是已知的），因此需要评估的是，Dodla为其创造了多少收入。根据5年内26亿升牛奶的预计销量，睿思估计，对Dodla的投资将使农场家庭的年收入增加73%，从425美元增加到735美元，对每个家庭生活水平都带来了巨大的提高。

第二步

预测社会或环境绩效

其次，投资者可以利用大量的社会科学研究来预测期望的社会或环境绩效、估计投资标的的影响潜力。

在前文所提到的EverFi例子中，随机对照试验结果显示，参加过酗酒教育课程（AlcoholEdu）的学生出现“与酒精相关的事故（例如参与危险举动、做出尴尬事情等）”的概率降低了11%。根据美国卫生部的数据，美国大学生中酒精相关的死亡占所有死亡事件的0.015% ，以参与课程的220万学生进行估计，酗酒教育课程在五年内可以挽救36条生命。如果考虑酗酒带来的间接负面影响（例如因饮酒带来的其他慢性疾病和身心伤害等），该课程所带来的正面社会效益还不止于此。

与之类似地，在参加过性教育课程的学生中，女性经历性侵的概率下降了19%，男性经历性侵的概率下降了36%。以参与课程的260万学生进行估计，该课程在五年内可以减少25,869起女性性侵案和12,029起男性性侵案。

第三步

将绩效转换为经济价值

确定了期望的社会或环境绩效后，投资者需要通过锚定研究（anchor study）将这种绩效转换为经济价值。经济价值的转化需要特别注意：是否建立了严谨、系统的评估体系？是否提供了随机对照结果？试验的样本对象与现实中真正的用户是否一致？

若缺乏可靠的研究，投资者可以求助相关领域的专家。例如为了将酗酒教育课程的绩效换算成货币，睿思基金向美国交通部求助评估死亡或受伤人数减少的方法——统计学意义的生命价值（the value of a statistical life）。根据锚定研究，一次死亡价值540万美元。因此，通过挽救36条生命，该课程有望产生至少1.94亿美元的社会价值。而在性教育课程的换算中，睿思基金发现国立卫生研究院的研究人员在性侵犯的经济影响方面做了大量的工作，他们已将一次侵犯的法律、健康和经济成本定为16,657美元（通货膨胀调整后）。将该值与将避免的性侵犯案件估计数量（37,898例）相乘，该课程有望产生接近6.32亿美元的社会价值。且由于性侵犯的报道数量严重不足，睿思基金认为该课程的价值可能比评估结果更大。

而对于金融扫盲项目的评估发现，22岁时参加该项目的学生的平均消费债务比未参加的少538美元，而五年内这笔额外债务的利息约为81美元。假设130万学生在5年内参加了该计划，他们每人节省了81美元，那么该项目的经济价值将达到1.05亿美元。

综合来看， EverFi三个项目的社会影响五年内的经济价值总计约9.31亿美元。值得注意的是，这一步成本高昂，执行难度很大。

第四步

风险调整

尽管理论上社会科学研究可以用于社会和环境效益的货币化，但睿思基金认识到应用研究结果时存在一定风险。正如第三步所言，或通过自己设计实验，或咨询专家意见，睿思基金进行锚定研究以求出社会或环境绩效的经济价值。然而，锚定研究和最终的结果之间并不是完全对应的，存在样本不能完全代表整体、环境差异等各类误差。因此，他们对前面得到的社会价值进行一定的调整，以反映研究的质量和相关性，即“影响实现”指数（“impact realization”index）。

睿思基金设置了六个风险类别。

表 “影响实现”指数的风险类别

研究质量方面，基于荟萃分析或随机对照试验的锚定研究得分最高，而观察研究得分较低。酗酒教育课程（AlcoholEdu）的研究属于前一类，而性教育课程（Haven）和金融扫盲项目的研究则属于后一类。

在锚定研究和产品或服务的预期结果之间建立联系时需要做出假设，而假设越多，风险就越大。例如，EverFi金融扫盲项目的锚定研究清楚地将培训与降低学生债务联系起来，从而获得最高评级。但酗酒教育课程（AlcoholEdu）和性教育课程（Haven）的研究并没有那么明确的联系：前者假设其培训导致较少的负面酒精事件和较低的酒精相关死亡率；后者则假设性侵犯预防培训减少了侵犯的发生，从而减少了这些侵犯带来的后果。

最终，睿思基金计算得出的酗酒教育课程（AlcoholEdu）、性教育课程（Haven）和金融扫盲项目的影响实现指数分别为85%、55%和75%。于是，他们相应地调整了其估计货币影响，分别为1.64亿美元、3.48亿美元和7700万美元。这三个项目的风险调整影响价值总计为5.89亿美元。

第五步

估算终值

正如金融学中的概念，终值是指在一个明确的预测期后以货币计算的企业价值。在影响力投资领域中，不同项目间在影响力释放周期上差异巨大，造成影响力贴现后终值差异：一些项目（例如分发氯化药片）的社会影响（即安全水源）不会长久，但其他的（例如安装太阳能电池板）可能会产生长期影响（电池板在安装后很长一段时间内会节约能源）。因此，估算终值具有意义。

睿思基金从其预期资金退出时间起，评估产出（覆盖人数）和其影响力在未来五年内继续保持不变的可能性，可能性高的公司贴现率计5%，可能性低的公司贴现率计25%。

估算EverFi的终值时，其评估阶段为投资结束后的五年即2022年至2026年。睿思基金以20%的贴现率计算得出这三个项目的最终价值达到4.77亿美元。因此，经风险调整后，该项目在投资持有期间实现的影响为5.89亿美元，总影响约为11亿美元。

第六步

计算IMM

最终，投资者还考虑到他们对所投资公司的部分所有权。例如，睿思基金投资1亿美元收购了EverFi 50%的股份，因此，他们将在EverFi风险调整后的11亿美元期望社会价值中占5.34亿美元，IMM约为5倍。

影响力管理与测量

仍存在巨大挑战

在IMM执行的六个步骤中，投资者其实主要进行了两个类型的分析，我们可称之为主观分析和科学分析。

首先，投资者主观分析其所关注并且认为投资标的能够达成的影响类型，比如家庭收入增长、意识改变等，并将不同类型的影响落实到触达人群的广度和对他们带来改善的深度。任何一个投资标的都会有多种方面的影响，哪些影响值得进行后续的影响力管理和测量，取决于投资者对投资标的的价值判断。例如，Oxfam认为影响力投资首先应该解决贫困问题，而睿思基金在投资手机信号塔的公司Myanamar时，则认为影响力投资应该致力于经济成长与生产力提升。因此，对于特定投资者一些类型的影响可能会被忽视，不同投资者计算的IMM可能会大相径庭。

其次，投资者科学分析其投资所带来的额外（additional）影响并将其货币化，在这一步所用到的工具和数据包括学术研究、专家意见、不同类型影响的货币化方法以及投资比例等。这个过程主要依赖相对科学的学术研究，并且对研究质量、人为因素等造成的影响尽可能纳入考量，以求获得一个客观且可重复的分析过程。然而，这个过程仍然无法避免投资者自身对于所用到的信息的价值判断。

例如，在对EverFi的酗酒教育课程的分析中，通过美国交通部的锚定研究将生命价值确定为540万美元，睿思基金认为其是合理的。但是，在过去的研究中，生命价值的估算（VSL）一直存在一些问题，例如研究偏好差异、遗漏变量导致偏差、假设偏差、范围测试失败和过度简化等。在已有的研究成果中，不同学者的研究结果差异甚至在5倍以上。因此，这种误差会在IMM的实际应用的过程中极大影响不同投资者应用IMM所计算出来的数值。

不可否认的是，IMM提供了一套具有实操价值的将影响力“货币化”的方法。基于此，不同类型、不同投资标的、不同投资者的影响力都可以货币化为一个数字，从而彼此可以进行比较。

但是一方面，如何在“理想”（严谨性和确定性）和“现实”（时间和资源限制以及成本等）之间寻找平衡成为了重大的挑战。另一方面，如前所述，投资者在计算IMM过程中所进行的主观价值判断使得IMM的可比性受到了制约。影响力管理和测量不仅是一个寻找科学方法的挑战，更是哲学观的确立和一种艺术创造。这一过程，如同法国作家福楼拜的名言：“科学和艺术在山麓分手，回头又在顶峰汇聚。”

参考文献

[1] Calculating the Value of Impact Investing. Chris Addy , Maya Chorengel, Mariah Collins and Michael Etzel. January–February 2019

[2] Background Note: Managing and Measuring Impact. SHAWN COLE, VIKRAM S. GANDHI, CAITLIN REIMERS BRUMME. APRIL 18, 2018

[3] More than Measurement: A Practioners Journey to Impact Management. Bridges Impact +, Skopos Impact Fund. April 17, 2017

[4] 杨雯君. 初识GIIRS[J]. 中国社会组织, 2015, No.56(20):40-41.

[5] 社会投资回报(SROI)评估工具在中国的适用性总结报告. 社会资源研究所

[6] IMM解读：超过5000家机构都在用的IRIS影响力指标集是什么？.社企论坛（CSEIF） 骆潇濛

[7] Rise Fund首次进军印度，5000万美元投资奶制品初创Dodla Dairy. VCCIRCLE. Zuder https://zdreview.com/archives/15310

[8] THE VALUE OF A STATISTICAL LIFE: ECONOMICS AND POLITICS. Ryan C. Bosworth, Ph.D., Alecia Hunter, Ahsan Kibria, Ph.D. Student. March 2017

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