保银投资首席经济学家张智威：股票市场分化会更加严重

张智威博士是保银投资首席经济学家，拥有美国加州大学圣地亚哥分校博士和对外经济贸易大学学士学位；曾供职于国际货币基金组织、香港金融管理局；历任中金公司（CICC）中国经济学家，德意志银行大中华区首席经济学家并且负责中国股票市场策略。2019年加入保银投资，担任PinPOINT保银投资全球首席经济学家。

成立于1999年的PinPOINT（保银）是一家老牌百亿私募机构，历经多轮牛熊的洗礼与周期考验，保银投资已成为名副其实的私募常青树与行业标杆。在资本市场屹立二十多年，高胜率成为保银投资区分别其他投资机构的显著特征。即便在受中美贸易战影响、全球金融市场暴跌的2018年，保银旗下中国价值基金仍取得了费前正收益的好成绩，2005年成立的***基金年胜率更是高达85%。

保银的行业个股对冲策略是基于价值投资的理念，通过自下而上分析基本面、竞争格局，从而选取多空标的，来进行股票对冲策略来投资。目前保银旗下有人民币和美元两类基金，布局于中、港、美为主的全球市场。同时在上海、香港、印度、日本、新加坡五处国家和地区设立办公室。

以下是私募排排网整理的张智威博士部分路演实录，以及张智威博士为投资者答疑部分内容。

01 全球经济病来如山倒，病去如抽丝

刚才主持人说今年市场是太困难了，也看不太清楚，大家不用太焦虑。前段时间可以看到，美国的巴菲特先生讲演的时候，他也说很多事情实际上他也很难看清楚。现在确实是百年不遇的一个冲击，在过去的几个月里边我们也学到了很多东西。接下来我主要分享三部分内容：经济展望，政策判断，还有对市场的看法。

今年的宏观经济可以用一句话来概括：病来如山倒，病去如抽丝。

如果量化去看美国今年的GDP，现在市场上预测二季度美国GDP可能会收缩34%，也就是1/3的经济消失。与过去历史上金融海啸很严重的2008年相比，当时美国一个季度的GDP也才掉了10%左右，这也是美国金融危机中最差的季度。

2007、2008年的经济衰退是每个季度逐渐进行，但是这一次经济衰退速度来得非常快，等于是把过去可能一两年才会发生的经济放缓，都被压缩到了很短的时间（二季度、一季度）发生，所以市场跌幅很大，然后恢复的速度也会比较缓慢。

中国的恢复速度相对来说是快很多的，我国政府管控的政策也是非常严格和有效。但是其他的国家不是这样，欧洲和美国管控政策明显效率较差，所以造成在现在美国现在每天还会有接近2万人的新增病例。

如果我们把疫情发生之前的美国经济假设为100，也就是基础水平是100，什么时候美国经济才能再回到100的水平？有可能美国经济在明年的下半年才能够回到疫情发生之前的水平，失业率才会逐渐下降。

为什么美国经济恢复会比较缓慢？一方面是因为疫情的第二波控制不容易，但是更重要的是企业的倒闭正在逐渐发生。最近美国的一些零售业大牌、大名鼎鼎的零售店纷纷申请倒闭，航空公司更不用说了。受疫情打击，最近美国百年租车公司赫兹也在申请破产保护。美国企业倒闭潮肯定没有接近尾声，甚至可以说还在上半场，还没有到下半场。

所以美国的企业倒闭潮正在经历当中，并且还没有结束。这些企业倒闭之后就会有更多的人失业，更多的人失业又会对消费各个方面产生不良影响。所以，所谓的病来如山倒，病去如抽丝的过程，可能会延续到今年下半年，甚至到明年。

从经济基本面来看，确实很差。但是从全球的角度来说，中国的经济基本面相对来说肯定好一些，这是因为我们的政策更加有效。但是也要考虑到，如果全球经济不好，中国的出口在未来一段时间会受到影响，还要考虑到中美关系有可能恶化，这些方面都会都会影响到中国的经济。

尤其是在未来一两年，疫苗研发的过程还需要花时间。欧美疫情情况可能是往群体免疫的方向在发展，中国则保持一个没有病例，或者病例很少的状态，那么全球的经济可能是分成了两个不同的区域，一个是低传染率，一个是比较多的人被感染，这两个区域之间如何去恢复正常的人口流动，现在还看不清楚。如果人口流动不能恢复正常，对经济还是会产生很大影响。

所以还是回到经济那句话，病来如山倒，病去如抽丝，从全球的经济的角度来看的话，尤其如此。我们认为中国的经济在二季度可能基本上是同比接近于零增长，然后下半年是正增长，全年下来预测可能在1%、2%左右的增速。从失业率角度来说，我们是控制的比其他国家要好很多。这次两会也是做了一个正确的决定，没有设定GDP增长速度目标，是比较符合实际。

02 央行史无前例大放水，市场表现脱离基本面

对经济面的判断是“病来如山倒，病去如抽丝”，如果用一句话来概括政策方面，就是一个史无前例的大放水。

2008年上半年我在华盛顿国际货币基金组织工作，下半年转到香港这边的金融管理局工作，所以也是亲身经历了金融海啸冲击香港金融市场、房地产市场的过程。

实际上在2008年金融危机时候，政策放松的力度是很大的，但是这一次全球央行的放水政策绝对是超出了上一次的规模。从以下几点可以看到，第一点，就是说2008年金融危机时美国还是允许一个重要的银行机构——雷曼兄弟破产了，这一次很明显，是不会允许任何大的金融机构系统出现破产。、

第二点，2008年正好是美国政府的换届选举，但是这一次明显没有政治上的争执。两个月前，美国市场在3月23号见底，其中的一个重要原因是因为当晚民主党领袖推出了自己认为应该推行的刺激政策，它的刺激政策比共和党提出的刺激政策更加激进。也就是说两党之间对于刺激经济放松政策并没有冲突，这也使得市场在第二天就大幅反弹。两党达成一致，美联储和财政部也都使出了他们所有“弹药”。

直升机撒钱就是给老百姓发支票，这些事情在美国历史上都是没有发生过，可以说是开了中央银行政策放松的先河，这也是政策上的史无前例大放水，和金融市场出现大规模的反弹是直接相关的。

中国方面其实也放水了，可以看到财政货币和信贷方面政策的放松幅度是非常大的。3月份我国的社会融资总量已经到了5万亿以上，这是一个什么概念呢？在过去的长时间内，除去春节的季节性因素，正常的月份社会融资总量从来没有达到一个月3万亿，这次我们一下发了5万亿，也就把全年货币供应量的增速一下推到了10%以上。

市场对政策进一步放松的预期是非常足的，也就是说这次放水还不够，将来政府可能还会继续放水，有了这样的预期会导致什么？就会导致资产价格的膨胀，甚至与现实经济的基本面可能不一致，至少与现在的基本面是不一致的，所以出现了所谓的市场和基本面的分离。

03 流动性支撑全球市场见底反弹，股市加速两极分化

关于市场，我简单的说一下我们的观点。在3月23号我们已经做了一个判断并发给了我们投资者，就是市场见底了，全球的市场见底会出现一个非常明显的反弹。

今天（5月26日）美国标普500期货在已经涨到了3000点以上。世界范围内很多有经验的投资者都在说看不懂，看不懂在经济这么差的情况下，市场为什么会这么火热？我们的投资总监王强先生此前做的判断是，市场会有大幅的反弹，而且会反弹到让大家都看不懂。做出这个判断的理由就是全球大放水下流动性驱动的反弹。

流动性是不是已经到顶了？应该说还没有到顶，全球和中国的放水速度很快，这些钱还是会找到投资标的。如果实体经济现在还不是太好的话，这些钱还是会会逐渐投到资本市场，所以我们对权益资本市场的股票市场是比较看好的，当然大涨的过程可能已经结束了。但是往前看，比如说6个月、12个月美股创新高的可能性还是比较高的。

需要强调的一点，未来一段时间股市分化会比较严重。实际上现在股市分化也比较严重，不管在美国还是在中国，资本市场都是严重分化的。美国市场的指数增长是非常迅速的，但是指数成分股里真正涨得好的股票还是少数，大多数小股票还是哀鸿遍野。比如有些股票股价是与基本面紧密相连的，基本面不好，从业绩就可以很清晰的甄别，市场对其估值就上不去；还有一些股票可能是讲故事，比如说科技股，可能会是一个长远的故事。

基本面是一个病去如抽丝的过程，有一些股票还是会在很长时间里保持一个比较弱的水平。在这种情况下很重要的是要对冲风险，保银投资的主要策略就是做个股对冲，简单来说，就是找一些好的股票做多，找一些不好的股票做空，所以对于这种分化的行情，我们还是可以找到收益的机会。

私募排排网在线答疑

投资者1：在经历了几年去杠杆后，您认为稳增长和稳杠杆的关系该怎么平衡？会有明显加杠杆过程吗?

张智威博士：我们看到今年政府的政策明显是偏重于稳增长的，对加杠杆的容忍度有所上升，或者说我们正处于一个加杠杆的过程中。在过去一两个月里面，广义货币(M2)的上升速度很快，3、4月份社会融资总量也都在大幅提升。今年3月末，M2同比增长10.1%；4月末，M2同比增长11.1%，创下2017年1月以来最高纪录。

所以我认为现在其实宏观经济已经在加杠杆了，在未来的几个月，我们也会继续保持这样一个加杠杆的过程。

投资者2：从拉动经济增长的资产来看，政策方面是否会“重拾”房地产投资?

张智威博士：房地产投资方面，政府加杠杆的过程以及资金流动性上升，已经对房地产投资和房地产的价格产生一定的支持作用。近一两个月，我们也可以看到房地产销售的数据已经出现了明显好转。但是会不会出现房地产政策的进一步放松，现在还看不太清楚。

因为如果中美关系没有进一步大幅度恶化，并且经济逐渐回暖，那么政府也不见得会进一步放松房地产政策。但是如果中美关系恶化，或者说中美贸易战又重新打起来，那么中国下半年的出口速度可能会下降比较快，政府对房地产的政策也有可能会进一步放松。

投资者3：怎么看英国首次发行的负收益率债券?

张智威博士：英国负利率这件事情其实蛮重要的。这说明全世界，尤其是发达国家的国债利率可能都会往下走。从某种程度上来讲，像是全球都在日本化的一个过程。负利率在未来，尤其是发达国家可能会逐渐成为主流。

这对于我们中国的资本市场，是一个好事，因为中国的国债收益率还是正的。相对来说我国的资本市场会更加具有吸引力，全球资金也都会往中国流入。全球的债券投资者可能都会更愿意来买中国的债券，这对于中国的资产价格，包括人民币来说都是有一定的好处的。

投资者:4：当前A股个股的“分化格局”还会长期延续吗？对于A股市场的整体大势和短中期运行，您当前有怎样的研判？

张智威博士：现在全球量化宽松政策使得资金流动性较为充裕，股票市场和经济基本面有一定的分离。当然目前的经济基本面也正处于边际上，有一定转好。我认为当前市场的的赚钱效应主要还是流动性驱动的。

我认为未来A股个股的“分化格局”会是一个长期趋势。近一两年市场可能都会分化的比较严重。因为经济基本面其实还不是很好，而市场流动性又比较多，资金会更多地扎堆流入资质比较好的标的中去。我们分析这种分化不仅仅在中国，最近一两年在全球范围内都会如此。

投资者5：您做的宏观研究如何反哺保银的投资环节？在您加入之后，保银在业绩上有发生哪些实质性的变化？

张智威博士：我目前在保银投资的宏观研究工作，主要是给我们平台上的基金经理一个宏观参考，是作为投资决策的辅助作用。我们公司是平台型基金的模式，在平台上不会只有一种声音，我们的基金经理更多的是从他们专注的领域做出投资判断，而我会为他们提供宏观的视角，尤其是在金融危机或者全球市场较为波动的时候，有一定的参考价值。

在此次直播节目中，张智威博士还就目前市场担心的三个风险点进行了详细的阐述，其中就包括关注度很高的房地产热门话题。

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