PEspace|基金备案须知（19年版）后，浅谈国内S基金的契机

导读：S基金（secondary fund）即专注于私募股权二级市场的基金，用通俗的理解就是专注于受让二手PE基金份额策略的投资基金。

一、S基金的发展契机

1）《备案须知》后，PE基金必须封闭式运作

在《私募投资基金备案须知》（19年版）【下称，《备案须知》】颁布前，私募基金的开放式或封闭式运作方式，由管理人根据拟募集基金的综合情况自主决定，并未作强制性规定。

然，《备案须知》发布后，私募股权投资基金（含创业投资基金）【下统称，PE】应当封闭运作,且强制要求存续期不得少于5 年，鼓励设立7年及以上存续期[i]。

因此，过渡期后即2020年4月1日起，PE必须封闭式运作，才能通过协会备案。

2）PE将面临较大的募集难度及压力

从以往实务来讲，投资者更希望投资开放式基金，方便后续申购（认购）、赎回（退出）等操作，因此，当PE必须封闭运作的现要求下，将导致投资者退出受到限制，不利于投资者的资产流动性及风险管理，给管理人在基金募集端带来较大难度及压力。

3）PE投资者拟提前退出的解决-基金份额对外转让

根据《备案须知》规定：封闭式基金备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金份额转让、分红等不在此列[ii]。因此，在封闭式基金运用期间，如投资者因各种原因拟作出提前退出基金安排的，其将所持有的基金份额对外转让势必将变成其退出的主要手段。

4）国内私募基金二级市场现状及发展潜力

现私募投资者拟对外转让基金份额的，较多通过投资者自身人脉或者管理人资源寻找基金份额受让人，具有较明显的靠资源属性，且效率及公开度偏低。另外，国内的私募二级交易市场及S基金发展现还处于早期发展阶段，亦存在诸多问题亟待解决，如：

a. 私募股权基金二级市场定价问题；

b. 基金备案时，现中基协要求写明“投资范围和投资方向”，如果投资范围和方向不明确，可能存在备案不确定风险；

c. 对于S基金这类接盘型基金存在流动性风险和估值公允性问题，需事先进行充分风险披露等。

虽然，私募二级市场及S基金还有待发展及存在种种问题，但在基金份额对外转让将成为PE投资者退出主流途径之一的情况下，势必将推动目前私募二级市场及S基金的发展以匹配该需求，才能更好的构建“募、投、管、退”的良性闭环，无疑为S基金提供了发展契机。

二、S基金的基金备案类型选择

S基金系基于其投资标的或者投资策略的市场通俗叫法，并不属于中基协正式定义分类的基金类别[iii]。因此，管理人拟设立S基金的，还需考虑根据中基协关于基金分类进行备案。

其中，私募股权投资基金FOF将可投资股权类基金份额；私募资产配置基金可投资于依法设立或备案的资产管理产品，且可跨类别投资私募基金。因此，根据S基金的投资标的即PE基金份额，管理人可根据自身管理人类型在上述两种基金类别中择一备案相应基金产品。

私募股权投资基金FOF对于管理人来说都已经较熟悉，在此不再赘述，以下主要介绍下私募资产配置基金：

早在2018年4月10日，中基协在第二届理事会第四次会议上就听取了有关增设私募“资产配置”基金管理人有关事项的报告，直至2018年8月29日，中基协发布《私募基金登记备案相关问题解答（15）》，正式推出“私募资产配置基金管理人”及“私募资产配置基金”。其中，私募资产配置基金初始规模要求不低于5000万元、封闭运作且存续期不得少于5年[iv]、80%以上投资资管产品且投资单一产品或标的不得超过基金规模20%等。

综上，个人认为私募资产配置基金较私募股权投资基金FOF来说，不但可以投资私募二级市场上的PE基金份额，亦可选择投资其他资管二级市场上的产品份额，投资标的的选择范围更广，能更好的做到组合投资效果。但，其登记及备案门槛均高于私募股权投资基金FOF。

综上所述，虽然私募二级市场及S基金均尚待进一步完善，但在监管部门对投资非上市公司股权的金融机构资管产品作出封闭式运作要求[v]。同时，中基协亦要求PE必须封闭式运作的强制性规定的大环境下，S基金将势必成为投资非标资产资管产品投资者的必不可少的“退出”途径，发展潜力巨大。

[i] 详见《备案须知》第十一条、十七条规定。另，中基协关于PE封闭期的规定，系沿袭《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》关于“投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品”的规定精神而对私募基金作出的更详细具体要求。

[ii] 详见《备案须知》十一条规定。

[iii] 中基协目前基金四大类：分别为私募股权、创业投资基金；私募证券投资者基金；其他类私募基金；私募资产配置基金。

[iv] 《问题解答（15）》中规定私募资产配置基金的封闭运行存续期不得少于2年，《备案须知》规定的存续期不得少于5年。根据新规优于旧规原则，应适用封闭运行存续期不得少于5年规定。

[v]同注解ⅰ