从筹资活动现金流量看一家公司的资本管理能力

一家公司通过投资活动去执行和贯彻战略，就必须解决投资活动所需的资金来源问题——这就是筹资活动现金流量。筹资是为了满足投资的需求。

筹资活动现金流量分析的五个关键问题包括资金成本、资金期限、资本结构、筹资顺序和筹资时机。

筹资渠道

按照筹资渠道，筹资活动分为内源筹资和外源筹资。内源筹资是指公司的自有资金和生产经营过程中的资金积累部分，相当于股东获得收益后的继续投入；外源筹资即公司的外部资金来源部分，包括债务筹资和股权筹资。股权筹资是指公司进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动；债务筹资是指公司资金来自银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。内源筹资保密性好，公司不必向外支付额外的筹资成本，因而风险很小，但资金来源数额与公司自有资金以及资金积累能力有关。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源筹资往往很难满足公司的资金需求，外源筹资成为公司获取资金的重要渠道。外源筹资体现为公司的筹资活动产生的现金流量。

如何分析公司的现金缺口

在现金流量表中，经营活动现金流量净额反映一家公司资金的自我积累能力。我们可以通过现金自给率，来判断一个公司通过经营活动现金流量满足公司战略投资需求的能力。如果现金自给率高于1，则意味着这个公司的战略投资活动现金可以全部来自公司的经营活动，而无须额外的融资；反之，如果现金自给率低于1，则意味着这个公司的经营活动现金流量无法完全满足战略投资活动现金需求，而需要动用公司存量资金或者外源筹资。对于现金自给率持续高于1的公司，其规模的扩张来自自我造血功能，即我们常说的自我内涵式发展，反之则为外延式发展。

现金自给率=经营活动现金流量净额/战略投资活动综合现金需求

筹资需求=经营活动现金流量净额-战略投资活动综合现金需求+期初金融资产金额

在上式中，我们以期初金融资产作为公司的存量资金。金融资产的界定和计算在后面的资产分析中有详细的论述。以金融资产作为公司存量资金的理由是，我们把公司的现金和现金等价物以及理财类投资的金融产品视同为公司的现金蓄水池。

筹资活动现金流量分析——如何通过外源筹资解决现金缺口

如果一家公司在战略投资活动中存在着现金缺口，则需要通过筹资活动予以解决。

虽然筹资活动产生的现金流量项目比较多，但是我们可以按三类进行分析：第一类是与股东之间的筹资活动事项，第二类是与债权人之间的筹资活动事项，第三类是其他筹资活动事项。一家公司的筹资活动事项主要是前两类，第三类事项的金额一般不大。

1. 与股东之间的筹资活动事项

这类事项包括“吸收投资收到的现金”项目和“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目。

“吸收投资收到的现金”项目，反映公司以发行股票方式筹集资金实际收到的款项净额（发行收入减去支付的佣金等发行费用的净额）。以发行股票等方式筹集资金而由公司直接支付的审计、咨询等费用，在“支付的其他与筹资活动有关的现金”项目中反映。

“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目，反映公司实际支付的现金股利、支付给其他投资单位的利润或用现金支付的借款利息、债券利息。这个项目中与股东有关的是分配给股东的股利和利润。

这个项目在设计上存在着很大的不足之处，把分配给股东的股利、利润和支付给债权人的利息混合到了一起，但是股东和债权人明显不是同一类投资者。为了得到分配给股东的股利、利润的准确信息，我们在分析中要去查阅上市公司的股利分配公告。我们建议会计主管部门在现金流量表设计中，把分配股利、利润支付的现金和偿付利息支付的现金分开列示，以利于分析师进行分析。美国上市公司的现金流量表即把分配股利、利润单列出来。

我们可以根据上述项目计算股东筹资净额如下：

股东筹资净额=吸收投资收到的现金-分配股利、利润支付的现金

股东筹资净额为正，说明公司股东追加投入；股东筹资净额为负，说明公司给予股东分红回报或者公司股东减资。

2. 与债权人之间的筹资活动事项

这类事项包括“借款收到的现金”“偿还债务所支付的现金”和“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目。

“借款收到的现金”项目，反映公司举借各种短期、长期借款而收到的现金，以及发行债券实际收到的款项净额（发行收入减去直接支付的佣金等发行费用的净额）。

“偿还债务所支付的现金”项目，反映公司以现金偿还债务的本金，包括归还金融公司的借款本金、偿付公司到期的债券本金等。公司偿还的借款利息、债券利息，在“分配股利、利润或偿付利息所支付的现金”项目中反映。

“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目，反映公司实际支付的现金股利、支付给其他投资单位的利润或用现金支付的借款利息、债券利息。这个项目中与债权人有关的是偿付利息支付的现金。如前，偿付利息支付的现金在筹资活动现金流量中无法直接得到，必须根据上市公司财务报告附注“财务费用”中的“利息支出”和资产负债表中的“应付利息”进行计算。

我们可以根据上述项目计算一家公司的债务筹资净额：

债务筹资净额=借款收到的现金-偿还债务所支付的现金-偿付利息支付的现金

3. 其他筹资活动事项

在现金流量表中，其他筹资活动事项包括“收到的其他与筹资活动有关的现金”和“支付的其他与筹资活动有关的现金”项目。

“收到的其他与筹资活动有关的现金”项目，反映公司除上述各项目外，收到的其他与筹资活动有关的现金。其他与筹资活动有关的现金，如果价值较大的，应单列项目反映。

“支付的其他与筹资活动有关的现金”项目，反映公司除上述各项目外，支付的其他与筹资活动有关的现金，如以发行股票、债券等方式筹集资金而由公司直接支付的审计、咨询等费用，融资租赁各期支付的现金，以分期付款方式购建固定资产、无形资产等各期支付的现金，支付的筹资保证金，等等。其他与筹资活动有关的现金，如果价值较大的，应单列项目反映。

由于其他筹资活动事项一般金额不大，对公司没有很大的影响。如果金额较大，我们应当另做分析，在此不再赘述。

筹资活动现金流量分析的五大内容

在筹资活动中，我们要考虑如下五个方面的分析与决策。

1. 资金成本

资金成本是指公司为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金使用费用两部分。一家公司的资金来自股东的权益资金和债权人的债务资金。不同来源资金的资金成本也不同，一般来说，债务资金成本低于权益资金成本。我们把一家公司的债务资金成本和权益资金成本按照其权重加权平均后，可以计算出这家公司的加权平均资金成本率。对于公司来说，在筹资活动中要考虑如何获得足够的资金，同时尽最大努力降低加权平均资金成本率。在投资决策中我们讲到了内含报酬率，一家公司投资项目的内含报酬率超过加权平均资金成本率的部分，就是这家公司为股东创造的价值。因此，内含报酬率越高，加权平均资金成本率越低，则公司创造的价值越多。

（1）债务资金成本

债务资金包括短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款等。多数债务利率在筹资期限内不变，利息费用可以于税前列支，因而利息可产生节税效应。债务资金成本包含筹资过程中发生的相关筹资费用以及后续期间支付的利息费用。相关筹资费用包括：①公证机构对抵押品及担保的公证费。②律师签证费。③银行所要求的手续费。④抵押设定的各种费用，等等。

（2）股权资金成本

债务资金成本非常好理解，就是公司承担的利息支出。债务利息支出是刚性的，股东现金分红则没有硬性约束，因此有些人认为股权资金可以没有成本——不给股东现金分红就没有成本。

天下没有免费的午餐，股权资金一定是需要成本的。我经常问：股权资金是否需要成本？当有人回答不需要的时候，我就开玩笑：今天去注册一个公司，请你投入资金成为公司的股东，今后不给你任何回报，你愿意吗？当然没有一个人愿意把钱无偿投入公司的。

怎么理解股权资金成本呢？我们认为，股权资金成本就是股东的最低预期回报率，这一预期回报率是上市公司为了维持其市场价值和吸引所需资金所必须达到的报酬率，或者是为了使其股票价格保持不变而必须获得的报酬率。

为什么中国的资本市场被认为是赌场，不能有效发挥资源配置的作用，其中一个重要的原因就是很多上市公司认为股权资金不需要资金成本。任何一个负责任的企业家，在拿到资金——不论是债务资金还是股权资金时，思考的第一个问题就应该是：如何给投资者带来预期的回报！

一般情况下，债权人会获取稳定的利息回报和收回本金，而股东则需要承受公司亏损甚至破产的风险；在破产清算的时候，需要先偿还债权人的本金和利息，股东的利益放在最后。因此，股东承担的风险要比债权人高，股权资本成本要高于债务资本成本，也就是说股东要求的预期回报率通常比债权人要高。

在教科书中，资本资产定价模型在确定无风险利率、市场风险溢价和一家公司的风险系数（贝塔系数）后，计算该公司的股权资金成本。我们在估值部分会对股权资金成本展开详细论述。在此之前，我们采用8%作为股权资金成本进行案例中的计算。其含义是，股东要求万华化学公司每年最低创造8%的预期回报率。如果低于这一回报率，则股东会选择用脚投票卖出股票，导致公司股价下跌，并且也无法吸引股东新增投入资金。

（3）加权平均资金成本

加权平均资金成本按下面的公式计算：

加权平均资金成本=（有息债务/投入成本）*（税后债务资金成本）*（股东权益/投入成本）*股权资金成本

2. 资本结构

从资金成本分析中，我们可以发现不同来源资金的资金成本不同。债务资金成本低且其利息支出可以在税前抵扣，因此债务资金成本低于股权资金成本。那么，我们是否可以无限制地在资本结构中增加债务资金的比重，来降低加权平均资金成本呢？这就涉及资本结构问题。

资本结构是指公司全部资金来源中股权资本与债务资本之间的比例关系。一家公司的最优资本结构的标准包括：有利于最大限度地增加股东财富，能使公司价值最大化；公司加权平均资金成本最低。

在学术研究中，非常多的文献对最优资本结构进行了论述。资本结构理论是财务理论的重要组成部分之一，经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。

旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括：①在理想条件下，MM理论得出资本结构与公司价值无关的结论。②存在公司所得税的条件下，MM理论得出公司价值随负债的增加而增加的结论。③存在破产成本的条件下，权衡理论得出实现公司价值最大化要权衡避税利益和破产成本的结论。

新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。主要的研究成果就是，分析了在非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值的影响。

如果一家公司在资本结构中不断增加债务资金的比重，当资本结构中的债务率超过50%时，破产风险增加，可能会导致公司的信用评级下降。债权人会要求提高利率以弥补风险，股东随着公司的财务风险增加提升预期回报率要求，从而导致公司的加权平均资金成本不降反升。最优资本结构理论很多，但是在公司管理中，需要把复杂问题简单化。因此实践中，我们的最优资本结构为50%来自股权资金，50%来自债务资金。

3. 资金期限

在分析筹资活动现金流量时，我们还需要关注一家公司的资金期限，根据资金期限可以把公司筹资划分为短期筹资和长期筹资。

短期筹资是指期限在一年以内的筹资，是为了满足公司的临时性短期资金需要而进行的筹资活动。短期筹资一般是短期债务筹资，比如银行短期借款。

长期筹资是指筹集和管理可供公司长期（一般为一年以上）使用的资本。长期筹资的资本主要用于公司新产品、新项目的开发与推广，生产规模的扩大，设备的更新与改造等，因此这类资本的回收期较长。长期筹资包括股权筹资和债务筹资。股权资金不需要归还，公司可以长期使用，属于长期资金。净利润是属于股东的，应该分配给他们，留存一部分收益而不将其分给股东，实际上是向现有股东筹集权益资本。长期借款和长期债券被称为长期债务资金，虽然需要归还，但是可以持续使用较长时间，也属于长期资金。

筹资的目的是满足公司的长期资金需要，筹集多少长期资金应根据前述战略投资的长期资金需要量确定，两者应当匹配。在投资活动决策中，我们需要考虑投资回收期；在筹资活动决策中，我们要考虑资金来源的期限和投资回收期匹配。按照投资持续时间结构去安排筹资时间结构，有利于降低利率风险和偿债风险。如果资金期限错配，比如使用短期债务支持固定资产购置等战略性投资的资金需求，短期债务到期时公司可能要承担出售固定资产偿债的风险。

4. 筹资顺序

公司的筹资顺序是指公司为新项目融资时，对融资方式选择的一种优先次序安排。

一家公司采用不同的筹资渠道和筹资方式，就会产生不同的资金成本。一般来说，内源筹资的资金成本比较低，无须资金筹集费用；外源筹资中债务筹资的资金成本比较低，股权筹资的资金成本比较高。筹资优序理论，其核心思想是公司筹资首选内源筹资，其次为外源筹资，在外源筹资中又首选债务筹资，其次才是股权筹资。

当前，我国多数公司的筹资顺序体现了与梅耶斯筹资优序理论不同的特点：内部筹资所占比重偏低，严重依赖外部筹资，在公司的外部筹资中又明显地偏好股权筹资。为什么现在有很多公司在排队IPO？不能用国外的筹资优序理论进行简单的分析，债务筹资以股权资金为基础，如果一家公司没有股权资金，则无法采取债务筹资。并且IPO以后，带给公司的不仅是股权资金，还包括公司品牌形象等无形的收益。因此我们认为，我国当前的筹资活动特征与我国多数公司所处的发展阶段有关。公司在创业初期筹资，势必要通过外源筹资来完成资本的原始积累这一过程。而当公司发展到成长期阶段，公司的技术等资源优势已经确立，产品也开始进入市场。如果市场对产品的反应积极的话，需要进一步扩大市场规模，这就需要大量的资金。由于公司的规模也在迅速扩大，可供抵押的资产随之增加，为采取债务筹资创造了条件，因此这一时期举债（短期债务、长期债务）就成了首选。进入到公司发展的成熟阶段，公司要适应规模发展和创新的需要，增加其竞争力，寻找新的发展机会，还需投入大量资金。由于前期阶段的发展，公司的经济水平已有了一定的基础，实行长期债务筹资和内部筹资成为首选。

我们认为，当一家公司的筹资活动符合筹资优序理论的时候，该公司步入了良性发展的阶段。

5. 筹资时机

筹资时机要考虑公司的内部资金需求和外部市场时机两个方面的问题。

首先，公司需要根据公司的战略以及投资确定内部资金需求，并预先安排好资金来源。公司的筹资活动相对内部资金需求，应当有一定的提前量，而不能临时抱佛脚。

其次，公司在选择筹资方式时应当考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权筹资，在股价较低时选择债务筹资，以利用较低的筹资成本优势。一家公司在股价被严重低估的时候选择股权筹资，将极大损害现有股东的利益。当前我国很多公司采取在交易价格基础上给予一定折扣的方式进行定向增发，就是对现有股东利益的侵蚀。从这个意义上讲，给现有股东配股筹资要比折扣价定向增发，对现有股东更加公平和有利。我们可以通过筹资时机分析，判断一家公司的管理层是否认真对待股东的利益，是否是真正负责任的管理层。

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