万字雄文解读韩国期权市场兴衰史！！！

作者：小雪球 小木木

2001年9月11日，美国遭遇恐怖袭击，全球金融市场一片动荡。当周，东京股市下跌4.8%，伦敦下跌6.2%，巴黎下跌11.4%，法兰克福下跌12.3%，韩国综合指数大跌12.03%。休市一周后，9月17日美股重新开盘，尽管美联储和欧央行分别突然降息0.5个百分点以稳定人们的信心、支持股市，然而道琼斯当天还是下跌了7.1%。
恐怖袭击带来的恐慌影响了全球金融市场，但是却极大的刺激了一个金融衍生品的发展——韩国KOSPI200股指期权。
自此，韩国的股指期权市场进入10年黄金发展时间，并且稳坐全球股指期权第一把交椅，直到后来被印度反超——那又是另外一个故事了。（详见《印度是如何拿下了全球股指期权市场的半壁江山？》）
▌KOSPI200股指期权——成立于20世纪末，发迹于21世纪初
韩国股指期货成立于1996年，次年1997年成立Kospi200股指期权市场。其规模主要是在 2000-2003 年形成，巅峰时期（2011年前），韩国股指期权的成交量占全球股指期权的64%，占韩国所有衍生品成交量的93%。
*数据来源：WFE、华泰期货网络金融部
整体来看，2006年到2011年KOSPI200股指期权基本上呈现逐年上升的趋势,到了2011年达到了最高点，2011年之后开始呈现大幅度下降。这主要是因为韩国交易所在2011年把交易乘数从10万提高到了50万，提高了入门门槛。在2011年之后交易量和活跃度都较之前有非常明显的下降。
*数据来源：韩国交易所、华泰期货网络金融部
从成交的活跃度（成交量/持仓量）来看，KOSPI200股指期权也是在2011年达到最高活跃度。

*数据来源：wind、

华泰期货

网络金融部

相比之下，国内的上证50ETF期权的活跃度逊色很多，当然，国内的期权市场才发展没几年时间，活跃度还有待进一步培养。根据目前的数据来看，2018年50ETF期权活跃度有了大幅度提升，大概和去年的大盘走低，市场寻求对冲工具有关。

*数据来源：

wind、华泰期货网络金融部

*数据时间：

2015年2月-2019年6月

即使和国内的热门期货品种相比，KOSPI200在失势前也有可观的活跃程度。

*数据来源：wind、韩国交易所、华泰期货网络金融部
▌KOSPI200股指期权的成长历史
前面提到，2011年KOSPI200成交达到巅峰，随即和山体滑坡一样崩坍，这一年发生了什么？
答案很简单：交易规则被改变，入市门槛被提高。
2011年开始交易乘数从10万增加到50万，这也就意味着，买一张期权的价格翻了5倍。
*图表来源：*, “ ”, , 38, 2(2009), pp. 137-176.【 * , “随着期权交易乘数上升流动性权利金的变化“ ，韩国证券报 第38期，第二号（2009） pp. 137-176】
早期的KOSPI200股指期权市场有如下特征：
合约乘数设计的相对较小：1997年7月，韩国交易所推出KOSPI200股指期权产品，当时该产品合约乘数设计为10万韩元。如2011年6月2日，KOSPI 200指数收盘于277. 30点，则合约价值为2773万韩元。按1元人民币＝120韩元计算，合约价值折合人民币为23.11万元。通过与其它国家主流的股指期权合约相比，这个合约乘数设计得相对较小。
上市初期以中小投资者为主：上市初期市场参与者以中小散户等个人投资者为主，2000年个人投资者交易量一度占整个市场交易量的71％。同时，KOSPI200股指期权成交量巨大，其年成交量曾超过全球衍生品成交总量的四分之一。在KOSPI200股指期权成交量中，个人投资者占42.92%，国外投资者占28.29%，证券等机构投资者占27.06%，其他投资者占1.73%。

*数据来源：网络、华泰期货网络金融部*参考文献：陆游 “韩国股指期权市场成功发展的经验”，p2
以短频投机交易为主：Kospi200股指期权成交量很大，但绝大部分的交易实际上是集中于深度虚值期权的短期投机，使得市场上实际交易的权利金非常小，换手率很高。市场投机氛围浓重，股指期权的功能不能得到充分发挥。
韩国交易所2012年上升交易乘数：韩国金融服务委员会(FSC)曾提出要密切关注衍生品市场个人投资者参与程度过高及过度投机等问题，并制定应对措施，以增强市场可靠性。按照FSC要求，韩国交易所于2011年正式将KOSPI 200指数期权合约乘数从原先的10万韩元调整为50万韩元，合约乘数扩大5倍。在随后的几年内，机构投资者占比迅速提升至70%以上。
韩国Kospi200股指期权经过二十余年的发展，韩国股指期权市场已从快速发展期转型至平稳发展期，由上市初期的交易量巨大、换手率高、投机氛围浓重、散户损失惨重、中小投资者大量参与交易等，逐渐转变为充分发挥股指期权的风险管理等功能，并开始对投机行为进行一定管控，市场参与主体也逐渐转变为机构投资者占比例较大转变。
▌KOSPI200是怎么爆发的？
前文解释了，2011年后因为交易乘数扩大5倍导致KOSPI200期权的成交量暴跌，那么从2000年开始，又经历了什么导致它的成交量能够爆发式上涨？
导火索源于一场恐怖危机。
2001年在美国发生911事件之后全世界股市陷入了恐惧之中，次日KOSPI指数大幅度暴跌了12.02%，在遭遇这种灾难时，投资者的投资欲望没有萎缩。反而，选择危机和机会并存的期权开始投资。911恐怖袭击事件成为韩国期货/期权市场的关键转折点。
一部分运气好的投资者在通过看跌期权交易获得高收益的消息传到市场后，很多个人投资者纷纷加入期权交易。据悉，当时交易了看跌期权，股价暴跌导致看跌期权最高504倍的利益。据证券公司介绍，当时有4~5名个人投资者收益率达到数十倍到数百倍。
韩国证券交易所的数据显示，2001年期权市场的日均交易量比上一年增加了四倍多。自从9月11日恐怖袭击事件之后, KOSPI 200期货/期权市场的交易量和交易价值也创下历史新高，而911恐怖袭击后，衍生品交易量激增。*【 联合新闻（2011），《911恐怖袭击之后韩国期货/期权市场的扩张》】*新闻链接：https://www.yna.co.kr/view/AKR20110905201900008
*数据来源：韩国交易所、华泰期货网络金融部
除了能够抵御金融市场下跌的风险之外，KOSPI200期权所具有的的其它特征也吸引了大量的投资者：
高波动性：截止到2004年，韩国的股市波动率远远高于世界主流市场指数，为衍生品交易提供了一个积极的环境。且高波动性的背景之下，对市场投机和证券组合套期保值的需求也会增加。
适合直接投资，比股票投资更有吸引力：由于金融危机以来间接产品的可信度下降，个人投资者更倾向于直接投资。此外，股票数量众多且存在信息不对称和信息不确定性，这也是选择股票投资的局限性。因此，对于个人投资者而言，指数期货/期权市场是个很好的选择。
高风险容忍度：韩国投资者的风险承受能力很高。高风险承受能力意味着风险规避倾向较低，也意味着高风险资产投资比例增加。韩国股市投资者的风险承受能力高于发达市场。从下表中可以看出韩国投资者的风险容忍度比美国投资者高10倍。*【 （2004），《KOSPI200 期货·期权市场的现况和出现的问题》，经营论集，第38卷4号】

*韩国资料:“, , ”（财务研究2001）

*美国资料: Campbell(working paper 2001)

较高的教育水平和发达互联网：

韩国人的平均教育水平相对较高，这意味着他们可以相对快速地了解相对复杂的结构化衍生产品，并且互联网发达可以轻易搜索到相关资料。

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KOSPI200 V.S. 50TEF

和50ETF期权采用实物交割相比，KOSPI200采用现金交割，这在一定程度上可以增加市场的投机性和合约的活跃度。另外KOSPI200的持仓限额也更高，行权价格区间也更多。

*数据来源：韩国交易所

、华泰期货网络金融部

下图是2019年11月到期的看涨期权报价，平值期权的执行价格为270，向上和向下分别有19个实值和虚值期权，总共39个报价。

因为报价众多，所以造成了KSOPI200的深度虚值期权很便宜。

相比之下，50ETF期权只有15个报价，不论是虚值还是实值的程度都不如KOSPI200。

拿两个股指期权的价格来比较一下，可以发现，在深度虚值期权的价格上，KOSPI200有显著的价格优势。特别是在2011年增加合约乘数之前，深度虚值期权的价格真的很便宜……

所以才有韩国的股民拿买期权当买彩票的传说…

*数据来源：韩国证券交易所、华泰期货网络金融部

*价格单位：元（2019年07月19日汇率换算）

*计算方法：以2019年07月19日的上证50ETF股指期权及Kospi200股指期权合约报价为基准；

一手价格=合约报价（ 两个市场各自合约报价为基准）*各个年份的权利金；

前期：10万交易乘数（1997年-2011年）；中期：50万交易乘数（2011年-2017年）；

后期：25万交易乘数（2017年-至今）

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如何参与KOSPI200交易?

之前提到的，2011年后KOSPI200期权的合约乘数提高到50万，权益需求在2012年提高到3000万。那么，到了今天一个普通投资者如何参与这个市场呢？

如下表，一个普通投资者想要进行衍生品交易，首先要有3000万的保证金，其次还要通过20小时的投资者教育和50笔模拟交易，就可以交易大部分的衍生品。如果提高保证金到5000万，并增加10小时的投资者教育则可以交易所有的衍生品。

*波动性期货指：

vix -kosipi200, 韩国版的标准普尔500波动率指数（VIX）。

这个投资者教育和国内的开商品期权账号前要考试的环节很像，韩国交易所2014年12月29日开始实行衍生商品的“合格的投资者”制度 ，除法人和非居住外国人之外的个人投资者必须要通过“衍生品事前教育”和“衍生品模拟交易”通过培训后能获取衍生品交易资格。(有相关资格证书可以免除事前教育和模拟交易两门培训)

投资者教育：

1. 1. 个人投资者要完成20个小时的第1阶段初步培训和第二阶段50个小时的模拟交易之后逐步参与衍生品市场；

2. 2. 教育内容：衍生商品概要和交易制度，价格理论，投资策略和风险，风险管理等；

3. 3. 教育方法：线上教育（授课期间时间2个月）；

4. 4. 结业基准：线上课程完成度100%；考试70分以上。

5. 5. 关于韩国的投资者教育，给大家分享一个思密达的漫画来感受下：

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Kospi200股指期权市场如今的现况：

2017年之后，韩国交易所将KOSPI200期权的合成乘数下调到25万，并在2019年将保证金需求下调到1000万，然而即使如此，其交易量依旧没有往日的活跃，这又是为什么？

时过境迁，市场投资者结构早已发生了巨大的变化。

*数据来源：韩国交易所、华泰期货网络金融部

从韩国期权市场的历史上看，个人投资者（本国投资者和外国投资者和）占据绝大部分，2000年前其境内的投资者（个人和机构）占到整个期权市场的90%。随后2001年-2005年其境内机构投资者和境外投资者的数量与日俱增，同时不断缩小的是其境内的个人投资者。2006年-2009年其境内个人投资者基本保持不变，境外投资者不断增加，而境内机构的市场占比在不断缩小。从2010年到今天，其境内投资者（个人和机构）一直在不断减少，而境外投资者占比却在不断增加，截止今年上半年，其境外投资者已经占到整个期权市场的66.43%。可以发现，随着时间的推移外国投资者进入期权市场越来越多，本土机构投资者逐渐退出期权市场。

拥有先进交易技术的外国人更容易赚钱。由于高频交易是即时响应市场价格波动的交易，因此可以最小化公司和宏观经济变量带来的风险。韩国国内机构由于尚未获得外国交易专有技术而被挤压。

那么韩国境内投资者去哪里了？

海外市场。

来自《韩国经济报》的数据显示， 韩国国内衍生品市场（期货&期权）交易量正在萎缩，国内投资者转向外国衍生品市场，曾经世界第一的国内衍生品市场跌至第九。这主要是由于金融当局对衍生品作为特定交易的监管，然而专家认为韩国衍生品市场是需要健全发展而不是监管。

根据韩国金融投资协会2019年3月的数据显示。国内投资者投资的外国衍生品交易量达到407.4亿美元每月平均交易量。相比之前，增加了两倍以上。相反韩国投资者投资国内衍生品交易量每年都在下降。2018年韩国个人投资者投资海外衍生品的交易额是投资国内衍生产品的一半。

*数据来源：韩国金融投资协会、华泰期货网络金融部*数据截止到2019年4月
对比2014年和2018年的数据可以发现，境外投资者的占比从55%上涨到66.35%，境内机构投资者占比少了将近一半，境内散户也从32%下降到26%。
同时三种投资者交易平值期权的占比大大减少，而交易虚值期权的占比却大幅增加，其中散户交易虚值期权的增幅最为显著，大概是因为大家都把虚值期权当彩票买了？
*数据来源：韩国交易所、华泰期货网络金融部
从其境外投资者的分布来看，英国成交量最高，居然不是美国，有点不敢相信。
*数据来源：韩国交易所、华泰期货网络金融部*数据起始时间:2019年1月-2019年8月

现在回头看看，1997年上市的KOSPI200股指期权在911事件的意外引爆下，开始登上国际期权市场的舞台。凭借初期极低的虚值权利金吸引了大量的散户参与市场，也吸引来了一大批国际专业投资者。随着市场逐渐成熟，开始限制入场门槛，优化投资者结构，最后留着一帮境外投资者在市场内玩，自己坐收手续费，同时又不伤及本国的韭菜，这一招，真的是高！