「国金研究」科创板西部超导：高端航材供应商，受益航空新型号放量

国金证券研究所

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工团队

投资逻辑

高端航材核心供应商，背靠西北院，下游主要面向军工，盈利能力较强

1）公司成立于2003年，背靠西北有色金属研究院，是国内高端航空材料核心供应商，产品包括高端钛材、高性能高温合金材料与超导材料；

2）聚焦高附加值产品，主要下游为军工领域，盈利能力较强。近五年，平均毛利率约40%，平均净利率约14%；营业收入、归母净利润增长稳健，复合增长率分别为11.4%、11.0%。

1）仅考虑5种可预见的新型军民机型，我们预测，中性假设下，未来3年主要由新一代战机、运输机拉动，年均钛材新增用量约1900吨，3年合计约5800吨（对应17.4亿元市场规模）；未来10-20年，年均钛材新增需求约为7600吨，10年合计约7.6万吨（对应228亿元市场规模）。从成长性来看，未来10年年均新增钛材需求是未来3年的约4倍，成长空间较大且具备持续性。

2）公司已率先取得国内新一代战机、运输机的钛材供应商资质，多种新型号钛材实现批量应用。当前，高端钛材已成主力产品，贡献超90%毛利润。

前瞻布局高温合金、超导材料，中长期有望成为公司的新增长极

1）公司2014年切入高温合金领域，已突破十余个牌号的高温合金批量生产技术，将受益航空发动机的国产化。我们预测，仅考虑新一代战斗机、运输机的发动机国产化，未来10-20年，高温合金年均需求近1700吨，10年合计需求约1.7万吨。

2）MRI设备增加叠加国产化替代有望增加超导材料需求，公司作为国内唯一低温超导线材商业化企业有望受益。

盈利预测

预计公司2019-2021年12.9/14.2/15.5亿元，同比增加18%/10%/9%；归母净利润为1.7/2.0/2.3亿元，同比增加27%/18%/13%，2019年至2021年复合增速为19%；摊薄EPS为0.39/0.46/0.51元。

风险提示

航空新型号上量不及预期；原材料涨价的风险；铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险；应收周转较差的风险；存货较大的风险。

投资要件

1、关键假设及主要预测

1）我们预测，中性假设下，未来3年主要由新一代战机、运输机拉动，年均钛材新增用量约1900吨，对应3年约5800吨、17.4亿元的航用市场增量空间；未来10-20年，年均钛材新增需求约为7600吨，对应10年约7.6万吨、 228亿元的航用市场增量空间。从成长性来看，未来10年年均新增钛材需求是未来3年的约4倍，成长空间较大且具备持续性

2）随着发动机国产化推进，我国高温合金长期市场空间较为广阔。我们预测，仅考虑新一代战斗机、运输机的发动机国产化，未来10-20年，高温合金年均需求近1700吨，10年合计需求约1.7万吨。

1） 市场认为，公司军用航空材料起量应在重点型号大量交付后才能实现；我们认为，作为材料核心供应商，相较于制造、交付时间提前，未来3年有望迎来较快增长。 作为上游材料供应商，具有约6-12个月的提前备货期，放量将领先于下游重点型号放量。

2） 市场认为，高端航材可持续成长性不强，享受的是短期型号放量的红利；我们认为，继重点型号军机放量，公司高性能材料的应用可拓展性强。 国产航空发动机、国产大飞机（C919/CR929）、船舶、兵器将提供客观的新材料增量空间与可持续性。

3） 市场认为，公司毛利率将随上游原材料涨价而不断滑坡；我们认为，作为军工上游核心材料供应商，公司具备较强的议价能力，毛利率后续有望维持较为稳定的状态。

3、盈利预测

1）公司专注于高端材料研制，主要应用下游为军品，盈利能力优于国内同行业公司。同时，公司前瞻布局高温合金领域，未来有望受益航空发动机国产化，进一步打开盈利空间。

4、催化剂

新一代战斗机、运输机放量；航空发动机国产化加速；高端钛材出口增加。

5、主要风险因素

报告正文

一、航空新材料核心供应商，专注高附加值产品研制

1、高端航材供应商，背靠西北有色金属研究院

公司成立于2003年，背靠西北有色金属研究院，是国内高端航空材料主要供应商，业务包括高端钛合金材料、超导材料与高性能高温合金材料。2019年7月22日，公司正式登陆科创板。

1）经过多年的研发积累与市场开拓，公司已成为国内高端材料的核心供应商，行业地位较高。

2）公司以“国际先进、国内空白、解决急需”为产品定位，形成以高端钛材、超导材料与高温合金为主的多元化产品格局，广泛应用于航空、船舰、兵器、核电、医疗等。

公司是以西北有色金属研究院为主发起设立的高新技术企业，与西北院在相关领域50多年的科研积淀一脉相承。

1）公司背靠西北有色金属研究院（持股25.19%），传承西北院50余年的先进材料科研积淀。

2）西北院是一个由具有较强综合科技实力的国家级重点研究院、工程研究中心和若干产业化公司组成的大型科技集团，自“六五”以来承担了大量的科技攻关、863计划和973计划等国家科技计划的研发仍无，特别是在钛合金、超导材料等领域取得了一系列具有国际先进水平的科研与学术成果。2017年全院综合收入105.38亿元。

2、聚焦航空钛材等高端产品，增长稳健、盈利能力较强

公司聚焦高附加值产品，盈利能力较强。其中，主要用于航空领域的高端钛材营收占比超80%，是公司最主要的利润来源。

1）公司业务包括高端钛材、超导线材与高温合金，其中，高端钛材受益于下游航空工业的快速发展，已成为公司主要的营业收入与利润来源，2018年，高端钛材的收入占比超80%、毛利润占比超90%。

近年来，公司营业收入与业绩增长较稳健。2014年至2018年，公司营业收入、归母净利润的复合增长率11.42%、10.98%，维持稳健增长态势；2018年、2019年上半年，公司营业收入分别为10.88亿元、6.69亿元，同比增加12.51%、26.69%；归母净利润分别为1.35亿元、0.86亿元，同比减少4.95%、同比增加15.78%。

公司产品主要应用于军工领域，主要下游客户为中航工业、三角防务、上飞院等客户，盈利能力较强。

1）2014至2018年，公司综合平均毛利率平均值约为40%、平均净利率约为14%。2019年上半年，公司营运能力有所提升，在毛利率略有下降的情况下，净利率提升至13%。

2）分产品来看，公司高端钛材毛利率较为稳定，维持在40%左右，2017年、2018年略有下降，我们判断主要是上游原材料海绵钛涨价所致；超导线材正处于转型中，2017年随ITER项目结束而毛利率有所下降，未来有望受益下游超导设备应用打开而盈利能力增强；高性能高温合金正在产业化过程中，预计未来毛利率有望逐步提升至30%以上。

作为西北院旗下新材料高新技术产业化平台之一，沿袭了大股东的科研人马和创新基因，每年保持着高于行业水准的研发投入。公司的研发费用单项在营业收入占比逐年增长，已经连续两年超过8%。公司的技术储备丰富，未来转化成果可期。

此外，由于专注于高附加值产品，公司人均产出连年高于行业。2018年，公司人均创收141万元，高于行业的平均值119万元。

二、高端钛材：航空工业迭代加快，需求红利进入兑现期

1、军机：新老机型加速更替是大势所趋，新型战机用钛比例持续提升

钛合金是军用飞机结构材料的重要组成部分，已成为三代机、四代机及其配套航空发动机承力结构件的主要金属材料选材。

以航空工业发达的美国为例，目前含钛量最高的是第四代战斗机F22，高端钛合金结构质量分数[1]约为40%，相比上一代提升26pct，粗略估计，单架新型战机高端钛合金用量是上一代的4倍。

1）新型战机中高端钛合金用量占比大幅提升。根据洪都培训基地《航空金属材料结构》所述，以美国、俄国等为代表的战机结构材料迭代快速，钛合金质量分数提升最快，替代原来使用占比最大的铝合金与钢材。以美国生产型F22为例，钛合金的质量分数为40%，相比第三代战机提升26pct，用量占比大幅提升。

2）单架新型战机的高端钛合金用量是上一代的4倍。战机结构重量系数[1]一般为46.5%[2]，我们以此与材料结构质量分数为基础假设，谨慎估计，一架四代战机的钛合金机体结构用量为3.6吨，是单架三代战斗0.8吨的4倍，单架飞机用钛量提升约2.8吨。

相比于美俄航空工业发达国家，我国空军实力仍存在不小差距，具体体现为数量不足和现代化机型比例不高，未来5-10年空军新老机型的加速更替将是大势所趋，以J20为代表的新型战机有望持续上量，高端航材将加速应用。

1）我国空军飞机总量虽然在全球范围排位第三，但从数量上来看，我国军机数量仅为美国的1/5，其中运输机和教练机数量明显不足；从先进程度上来看，我国的现代化战机（三代机及以上）比例为50%左右，而在美国，这一比例则高达近90%（IISS统计数据）。

2）我国军机加速更替是大势所趋，已列装的新型战机J-20、运输机Y20含钛量提升至20%、10%。根据《北京日报》报道《详解航空材料“五朵金花”》，我国歼击机钛用量逐渐升高，新一代战斗机J-20用钛量提升至20 %，未来歼31则高达25%；我国大型军用运输机Y20（鲲鹏）的钛合金用量为10%，与美国先进的C17运输机（环球霸王）的钛合金用量（10.3%）相当[1]。

3）未来，随着军机的快速迭代，我国先进战斗机、运输机等的高端材料占比有望进一步提升。

航空武器装备升级的另一个重要方面，就是航空发动机的国产化，对应高端钛合金一块较大的增量市场。

1）我国已成立航发集团，预计航空发动机的自主设计研产能力将是未来很长一段时间内的攻坚重点。

2）根据我国对军品“自主可控”要求，航发国产化必将伴随大量高性能钛合金需求。参考国外航空发动机普遍含钛水平，我们粗略测算单台发动机用钛量约在0.5吨左右，对应一架双发战机约1吨钛合金需求。

2、民机：ARJ20、C919有望进入放量阶段，带动高端钛合金更多需求

不仅在军机领域，钛合金在民机的不断迭代中也扮演重要角色,用量随着飞机代数升级而不断提升。以空客为例，在最新一代的客机A350XWB中，钛合金机体质量分数约为14%，相比上一代客机提升约4pct。

1）以飞机制造商空中客车为例，在最新的A350XWB大型民机中，钛合金结构质量分数为14%，主要用于发动机吊挂、加强件与起落架，相比上一代民用飞机A380，结构质量分数提升4pct。

2）单架新一代远程宽体客机机体的钛合金用量是上一代的1.4倍。根据《飞机设计手册》第5册《民用飞机总体设计》的基础数据，我们粗略估计民机结构重量系数约为40%，因此单架A350大型民机大约需要15吨钛合金，是上一代A380钛合金用量的1.4倍，提升约4吨/架。

民用航空领域，我国正处于发展的起步期，未来空间广阔，将成为全球民用航空最大市场（万亿级美元），未来20年年均需求约385架飞机。

1）中国是全球唯一万亿级美元的民用飞机市场，未来发展空间广阔。根据波音与中国商飞对2018-2037年中国民用航空市场的预测，中国未来20年间将需要7708架新飞机（平均值），总价值约1.2万亿美元。根据预测数据，我们粗略估计，未来20年，我国市场年均需求约385架民用飞机。

ARJ21和C919将进入放量阶段，有望带来高端钛合金更多需求。此外，计划2027年交付的CR929在长期将带来更多先进材料的需求。 我们估计，不考虑发动机的情况下，单架ARJ21、C919、CR929的钛合金用量分别达0.5吨、1.6吨与7.2吨。

1）随着我国民航业发展，未来两款主力机型（ARJ-21、C919）有望进入量产阶段。根据中国商飞官网信息，第四架C919将于今年完成首飞，累计获取28家客户815架订单；ARJ-21新支线飞机已正式投入航线运营，累计24家客户528架订单；CR929研制项目已正式启动。

2）我们认为，国内民机制造产业的不断发展将对我国高端钛合金行业提出更大的需求、带来更多的机遇。以C919为例，根据西部超导招股说明书、北京日报报道的信息，国产大飞机结构中，钛合金、复合材料与第三代铝锂合金的结构质量分数分别为9.3%、12%和8.8%，量产后将产生大量高性能航材需求。

3）根据CR929总设计师陈迎春在“2017北京航展首届国际航空发动机论坛”上披露的信息，CR929的结构材料将进一步升级，钛合金、复合材料的结构质量分数将提升至16%与55%，相比上一代分别提升6.7pct与43pct。

4）在以上材料占比情况下，我们估计，不考虑发动机的情况下，单架ARJ21、C919、CR929的钛合金用量分别达0.5吨、1.6吨与7.2吨。

3、需求：未来十年国内航空新型号拉动高端钛材228亿元的增量空间

我们测算，仅我国五种可预见新型军民机型能够带来可观的钛材市场增量。

中性假设下，预计未来3年、未来10年新机型拉动累计新增航用钛材17.4亿元、228亿元市场空间。

1）未来3年，累计新增约17.4亿元、5800吨航用钛材需求，主要由军机拉动，约5000吨，占比超八成；

2）未来10年，累计新增约228亿元、7.6万吨航用钛材需求，其中军用约4.6万吨，民用约3.0万吨。

成长性方面，预计未来10-20年年均新增钛材需求是未来3年年均新增钛材需求的约4倍，成长空间较大。

关键假设与测算过程如下，我们对短期、中长期的我国航空钛材市场空间进行测算。

1）测算范围：仅考虑五种可预见的新型军民机型的需求量，包括新一代运输机、新一代战斗机、ARJ-21、C919、CR929（预计2027年交付[1]，加入中长期预测）；

2）根据《飞机设计手册》，军机（战斗机）平均结构重量系数约为46.5%，民机平均结构重量系数约为40%[2]，即不把非结构件以外的部分考虑在内，达到更合理的测算效果；

3）假设未来新一代运输机、新一代战斗机全部采用国产发动机，民航客机则全部装配进口发动机成品，因此在测算中仅将新一代运输机、新一代战斗机两款机型的航发钛合金用量考虑在内；

4）假设钛合金的短期成材率为10%，中长期成材率为20%。

5）钛材价格：根据西部超导招股说明书数据计算，航空用钛材均价约30万元/吨。

此外，若考虑高端钛材在船舶、兵器及其他民用设备领域，有望获取更广褒的市场空间。

4、原材料： 海绵钛涨价不容忽视，高端钛材抗压能力相对强

海绵钛是钛加工行业的重要原料，海绵钛的价格波动也成为影响钛加工企业盈利能力的重要因素。

2016年底以来，基建需求拉动下，海绵钛价格维持上涨，2019年中价格维持在7.6万元/吨价位，较上年同期提价近23%。

1）我国广泛采用镁还原四氯化钛的方法制备海绵钛，四氯化钛和镁锭的价格直接决定了海绵钛的制造成本，四氯化钛价格又进一步受上游钛精矿价格影响。

2）2016年底以来，全国基建需求增长拉动钛白粉需求，叠加部分地区环保组监察，钛精矿供应趋紧、需求增加，价格出现持续性上涨。四氯化钛价格随之上涨，镁锭价格也明显回升，推升海绵钛价格走出5万元/吨的低位区间。此后环保限产使得四氯化钛供给持续紧张，上游钛精矿价格有所下跌但四氯化钛价格坚挺，支撑海绵钛近期价格维持在7.6万元/吨价位，较上年同期提价近23%。

我们认为，高端钛材对上游原材料涨价具有较强的抗压能力。

1）高端钛材下游主要应用于航空航天军工领域，对产品结构整体化、结构组织均匀性及批次性能稳定性都提出了严苛的要求，这不仅需要高规格的锻造及加工设备，更需要先进的计算模拟技术、成熟的冶炼加工技术与强大的人员研发实力做支撑，高端钛合金产品的高附加值也主要来源于此。

2）相比中低端钛材，高端钛材的原材料占比较小，以西部超导与宝钛股份（公司业务包括民品钛材）进行粗略对比，西部超导主要用于军工领域的钛材原材料占比约61%，低于宝钛股份的80%。

3）由于成本结构的差异，高端钛材行业往往能够形成有效的成本转嫁机制，受原材料价格波动影响的风险也相对较小。高端钛材通常采取年度定价或项目制定价，客户对价格敏感度不高，钛材供应商基本在拿单时锁定原材料成本，拿单能力和研发实力为行业的核心竞争力。

5、公司：航空高端钛材供应主力，有望受益航空新型号放量

公司是我国军用高端钛材的供应主力之一，凭借先进的技术水平已率先取得供应商资格且是国内新一代战机、运输机的主力钛合金材料供应商，将直接受益下游航空新型号的放量。

军用高端钛材的研制技术属于军事机密，在国际上存在严格的进出口限制。我国军用高端钛材市场完全来自国内企业的自主研发。鉴于军工配套审批流程存在一定的时间周期，我们预计短期内重点型号难有其他竞争者参与。

1）从国际上来看，美国航空航天级钛材供应商TIMET和ATI等企业，产能全部为美国本土航空制造自用。全球最大的钛产品制造企业——俄罗斯的Vsmpo-Avisima，其用于出口的钛产品也主要为全球知名民用客机制造商配套。

2）在我国，军用航空材料的开发通过参与军工配套项目的形式进行。我国具有严苛的军工供应商资质审批流程，成为我国军用高端钛材领域壁垒高筑的原因之一。一般而言，从资质认证、参与预研，到正式实现规模生产和批量供应，需要至少6-7年时间。而一旦通过评审，成为合格的军用材料供应商，则标志着一种长期稳定的合作关系，前期没有参与相关项目的企业短期将很难再取得相关材料的供应资质。

3）目前国内能够批量生产军用航空钛棒丝材的企业包括宝钛股份、西部超导、金天钛业。与宝钛股份、金天钛业相比，公司专注于航空等高端、国防领域的钛材产品研产，毛利率维持较高水平，约为40%，相比同时为军民领域供货的宝钛股份高约15pct。

公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金已用于我国新型战机、运输机，将直接受益下游航空工业的快速发展。

1）公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁和禁运。

2）公司高端钛材产能为4950吨/年，将承接下游新一代战机、歼击机的更多建造需求。截至2018年，公司高端钛合金材料年产能达4950吨，相比2017年新增年产能2400吨（航空用特种钛棒丝材），将为公司未来承接更多航空、船舶、兵器等建造需求提供良好的基础。我们判断，随着下游需求上量，产能利用率逐步爬坡，公司高端钛材盈利能力将实现提升。

三、高温合金、超导材料：前瞻布局，公司有望中长期受益

1、高温合金：受益航空发动机国产化，未来十年年均需求近1700吨

高温合金是先进航空发动机的核心材料，主要用于热端部位，是提高发动机推重比的重要突破点。

1）发动机是飞机的“心脏”，是确保飞机使用性能、可靠性与经济性的决定性因素，其性能的提升与所使用的耐高温材料密切，飞机航程加长与速度提高要求发动机更大的推力、推重比[1]，这意味着发动机的压力比、进口温度、燃烧室温度以及转速都须极大提高[2]。

2）高温合金是航空发动机提升推重比的基础材料，主要应用燃烧室、导向器、涡轮叶片与涡轮盘四大热端部位。高温合金能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化、抗腐蚀等综合性能。目前，镍基高温合金的使用温度最高（约1000℃），广泛应用于制造涡轮喷气式航空发动机、各种工业燃气轮机的最热端零件。

3）根据《Global Commercial Aero Turbofan EngineMarket》，航空发动机中镍合金占比40%，以装配在美国战斗机F22上的发动机（型号：F119-PW-100）为例，发动机重量为1.36吨，粗略估算，一台F119-PW-100发动机用镍合金0.54吨，一架F22配置双发，发动机共用1.1吨镍合金。

随着发动机国产化推进，我国高温合金长期市场空间较为广阔。根据预测，仅考虑新一代战斗机、运输机，未来3年、10-20年的高温合金年均实际需求量近330吨、1700吨。

1）根据国外可比机型的发动机及高温合金质量占比情况，我们粗略估计单架新一代运输机、战斗机的高温合金最终用量分别为3.2吨、1.4吨。

2）在中性假设下，我们预测，未来3年，新一代军机高温合金最终年均需求近100吨，若成材率为30%，对应实际需求量约330吨；未来10-20年，新一代军机高温合金最终年均需求约500吨，在成材率30%假设下，对应实际需求量近1700吨，10年合计1.7万吨。

公司从2014 年开始开展高性能高温合金的工程化研究，通过多年技术积累与试车经验，已突破十余个牌号的高温合金批量生产技术，将受益航空发动机的国产化 。

1）2014年切入高温合金领域，经过多年市场调研和技术储备，以航空、航天用高端钛合金完善的生产、研发、质量体系为依托，在西安经济技术开发区泾渭新城特种材料产业园内投资建设了“两机”专项用高性能高温合金棒材项目，该项目于2017 年5 月开始热试车，2018 年进入了试生产阶段。

2）公司通过5 年的技术积累和2 年的试车生产，突破了以GH4169、GH4738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，具备相关牌号高温合金的量产能力。

3）此次科创板上市，公司募集5.08亿元用于发动机用高温合金材料及粉末盘项目，建设产能2500 吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线，其中镍基高温合金棒材1900 吨，粉末高温合金母合金600 吨。项目建成后，公司有望成为在航空发动机领域形成高端钛材、高温合金均量产的材料供应商。我们判断，航空发动机作为国家重点突破的领域，将成为公司中长期的盈利增长点。

2、超导材料：MRI设备增加叠加国产化替代，超导线材需求有望上行

相较于常规材料，超导材料具有零电阻、完全抗磁性、量子隧穿效应等特性 ，根据临界温度，可以分为低温超导材料与高温超导材料。目前，低温超导材料已实现商业化应用。

目前全球超导市场以低温超导为主，下游行业主要是超导设备，随着MRI、MCZ、NMR 等领域的发展，未来低温超导线材的市场空间巨大。

MRI（磁共振成像仪）是最主要的应用领域，未来中国将成为最大市场。

1）由于国内MRI 市场基本上被国外公司（GE、PHILIPS、SIEMENS）垄断，价格昂贵，国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一。

2）我国人均MRI 拥有量与发达国家存在较大差距，根据数据分析公司Statista 的数据，截至2017 年，美国和德国每百万人口MRI 拥有量分别为37.56 台和34.49 台，其他主要发达国家每百万人口MRI 拥有量也多在10 台以上，而我国每百万人口MRI拥有量仅为6.2 台。考虑到中国人口数量位居世界第一，未来全球MRI 最大的市场在中国。

3）国产化替代正加速。根据海关统计的数据，2010 年进口MRI 数量为925台；2018年进口MRI 台数下降至350台，主要原因系一方面许多国际企业如GE 及SIEMENS 等国际大型医疗设备企业在中国大陆设厂生产，核磁共振设备陆续实现国内生产；另一方面是国产厂商经过多年发展，国产核磁共振设备市场竞争力不断增强，开始逐步实现对进口设备的替代。

单晶硅、高能质子加速器等领域的发展将对超导磁体产生更多需求。

1）单晶硅生产用MCZ 磁体市场基础良好。随着半导体工业的迅速发展，中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家，其中MCZ 产品占总产量的70%-80%，目前国际上300 毫米以上大尺寸单晶硅片已成为主流。根据国际半导体设备材料产业协会报告，到2020 年中国在半导体工业的投入将达到30 亿美元。近年来，在半导体产业的拉动下单晶硅炉产量直线上升，为公司发展单晶硅生产用MCZ 磁体奠定良好的市场基础。

2）高能质子加速器利用超导磁体可以在很小的激磁功率下产生强大的约束磁场，可大大缩减加速器的尺寸，降低加速器的功率消耗，使超导加速器在经济上和技术上具有巨大的优越性。随着加速器市场需求的增加，将对超导线材和超导磁体产生明确的需求。

公司2003年成立定位于ITER合作项目（国际热核聚变试验堆），是国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，未来将随下游超导设备的需求提升、国产化替代而获取更多需求红利。

1）公司此前超导业务收入主要来自ITER计划，该项目旨在模拟太阳核聚变反应产生能力并实现可控利用，公司是ITER用低温超导线材在中国唯一的供应商，承担了该计划69%的BbTi超导线与7%的Nb3Sn超导线生产任务。2017年，ITER项目已完结。

2）作为国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，且是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，我们判断未来将随下游超导设备的需求提升、国产化替代而获取更多增长红利。在低温超导领域，公司的竞争对手均来自国外；在高温超导领域，公司已掌握Bi系、MgB2核心制备技术，有望在智能电网、风电等领域打开应用。

四、盈利预测：预计未来三年业绩复合增速19%

1、盈利预测：预计2019-2021年净利润复合增速为19%

依据公告，将公司产品分为高端钛材、高性能高温合金材料、超导材料与其他业务，基于以下假设对未来三年主要业务的收入与毛利率作出预测。

1）高端钛材

收入端主要受益新型军民机放量。公司已是新一代战机、运输机钛合金材料的批量供应商，将随我国航空工业的发展而实现较快增长。

我们测算，未来3年仅可预见的5种新型军机、民机将带来年均约1900吨（对应17.4亿元新增市场规模）的高端钛材需求，公司作为核心供应商之一，有望显著受益，预计2019年至2021年收入端同比增加21%/10.5%/8.1%。

毛利率预计先下降后恢复至40%水平。2019年，上游海绵钛有所涨价，因此预计高端钛材毛利率下降。由于军品提价相比民品较快，有望在次年实现毛利率逐渐回升，预计2019年至2021年毛利率为39%/39.5%/40%。

2）高性能高温合金材料

近三年仍处于布局阶段，预计会有小批量试制需求，未来将随航空发动机国产替代提升需求。预计2019年至2021年收入为300万、900万与1500万，基数小而增速较快，同比增加888%/200%/67%。

预计毛利率逐步提升至35%。对比钢研高纳等公司，公司未来高温合金业务毛利率将随产能利用率提升而毛利率逐步恢复至35%。

3）超导材料

收入预计随MRI、MCZ与加速器等市场需求打开而进入上行期，预计2019年至2021年收入同比增长5%/10%/15%。毛利率预计维持稳定，约为11%。

4）其他业务

占公司整体营收比例较小，预计收入、毛利率稳定。

费用率方面，我们预计：1）管理费用率、销售费用率会因收入规模增长略有摊薄而有所下降；2）研发费用率维持在约8%的水平；3）股权融资后部分借款还清后财务费用有所下降。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入达12.9/14.2/15.5亿元，同比增加18.3%/10.4%/8.7%；归母净利润为1.7/2.0/2.3亿元，同比增加27.0%/17.8%/12.5%，2019年至2021年复合增速为19%；

2、估值参考：宝钛股份、西部材料

西部超导的可比公司为 宝钛股份、西部材料 ，估值具有参考意义

1）西部超导与宝钛股份、西部材料均为下游航空、船舶等领域提供钛材产品，但西部超导专注于高端钛材，毛利率维持在40%。

2）PE：近三年，宝钛股份、西部材料PE分别落于-52至179倍、-130至257 倍，估值中枢分别为86倍、101倍；近一年，宝钛股份PE落于42-69倍，估值中枢为60倍；西部材料PE落于37-67倍，估值中枢为54倍。

3）PS：近三年，宝钛股份、西部材料PS分别落于1.6-4.3倍、1.3-4.7倍，估值中枢分别为3倍、3.4倍；近一年，宝钛股份PS落于1.5-3倍，估值中枢2.3倍；西部材料PS落于1.3-2.4倍，估值中枢为2倍。

五、风险提示：航空新型号上量不及预期、原材料涨价、存货较大等

1）航空新型号上量不及预期： 我们预计未来三年公司钛合金产品将参与我国航空重点型号放量，实现产品结构的升级，从而实现产品收入与毛利率的同向提升，航空军品放量进程不达预期将对影响我们对公司业绩的预判结果；

2）原材料涨价的风险： 钛材的直接上游是海绵钛，海绵钛涨价将直接增加钛材产品的成本，若公司无法进行提价，毛利率将受到较大影响；

3）铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险： 近年来发展快速的新型高性能航材铝锂合金、复合材料在未来对钛合金有取代效应，在已定型的下游领域中面临的替代风险较小；

4）应收周转较差的风险： 公司专注于军用高端产品，因而应收账款周转率较差，周转天数达到一年及以上，有款项回收较慢的风险。

5）存货较大的风险： 公司历年存货较大，近几年存货在6亿元以上。

注释及参考资料:

[1] 质量分数指某种物质质量占总质量的百分比。

[2] 结构重量系数是指飞机结构重量占空机质量的百分比。

[3] 《军用飞机总体设计》（航空工业出版社）:战斗机机体结构重量系数K统计平均值约为0.465。

[4] 北京日报（2017年11月 余昌）：

《详解航空材料“五朵金花”》

[5] 中国商用飞机有限责任公司科技委常委、CR929总设计师陈迎春在“2017北京航展首届国际航空发动机论坛”上披露

[6] 民机结构质量系数是国金军工团队根据《飞机设计手册》、《飞机机翼结构重量控制研究》定义、数据测算的平均值。

[7] 推重比：是发动机性能的重要指标，指发动机推力与重量之比

[8] 《航空航天材料发展现状及前景全面解析》（中国材料研究学会，唐见茂）