一文看懂土储专项债：土储融资唯一法定“正门”

文 /伍艳艳 如是金融研究院 副院长、如是城市金融学院首席研究员

土地收储是地方政府形成土地出让收入的起点，也是地方政府债务膨胀的隐性源头，对土地储备融资方式的规范一直是地方财政监管的重点。近年来我国土地储备融资方式经历了几次大的调整，到2017年62号土储专项债横空出世，成为土储融资唯一法定“前门”，两年多以来获得长足发展。截至2019年上半年，我国土储专项债累计发行约1.27万亿。以债券融资为主新的土地储备融资方式转变，对地方城投平台的转型、土地财政的自我规范都有积极意义。

土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土地储备大致可以分为土地回收、开发整合、土地储存、土地供应四个环节，其中土地收购过程中的巨额资金需求是制约我国土地储备工作开展的主要问题。

随土储专项债以前，我国土储融资方式主要是通过 土地储备机构以储备土地为抵押资产向商业银行等金融机构贷款为主。 但是由于土地储备与土地一级开发、平台融资有着千丝万缕的联系，甚至成为地方政府隐性债务的源头，因此近年来我国地方政府土地收储融资体制经历了两个方面重要调整，而土储专项债的出世正是在上述背景下发生。

（一 ）土地收 储融资模式两大调整

第一，完善土地收储职能部门管理，名录管理一县一个，城投平台土储职能被剥离。 2001年4月我国开始要求有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度，到2007年11月，国土资源部、财政部、人民银行发布《土地储备管理办法》（国土资发[2007]277号），正式确立了土地储备机构作为土地储备工作的具体实施主体的地位。不过在制度实行之初，各地土地收储机构从设立到管理都较为混乱，不少地方存在多个土储机构，且土地收储与土地一级开发混为一谈。为规范管理，2010年9月，国土资源部下发“两整治一改革”目标通知，明确要求2011年3月底前土地储备机构必须与其下属和挂靠的从事土地开发相关业务的机构彻底脱钩，各地国土资源部门及所属企事业单位都不得直接从事土地一级市场开发。2012年国土资源部、财政部、人民银行、银监会四部委联合下发通知，提出了建立土地储备机构名录，加强土地储备机构管理。2016年2月四部委又发布了《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号），进一步对土地储备机构进行规范， 规定每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，并要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。 4号文后地方融资平台被正式剥离了土地储备职能，各地纷纷成立储备中心作为土地储备机构名录单位，目前全国有2000多个土地储备机构。

第二，规范土地收储融资资金管理，专款专用，不得向金融机构举借贷款。 2015年之前，土地储备融资所需要的大量资金主要来源于银行贷款。根据2007年《土地储备管理办法》的规定，土地储备机构可以向银行等金融机构申请担保贷款，但土地储备贷款必须专款专用、封闭管理，不得挪用。由于土地储备贷款无法直接用于扩张城市基建，地方政府开始通过融资平台绕过土地储备机构，以低成本取得土地后向银行抵押贷款，用于地方各种工程项目，加重了政府隐性债务风险。为了防范地方政府债务风险，2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），严格规范地方政府融资。2015年新《预算法》规定，发债是地方政府举借债务的唯一合法形式。随后2016年，财政部、国土部、央行、银监会发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）， 明确规定土地储备机构不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，有土地储备融资需求的土地储备机构要通过发行地方政府债券的方式筹集资金。 2017年，财政部国土资源部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》财预〔2017〕62号，对土地储备专项债券的发行主体、偿债资金来源、额度管理、发行机制和监督管理等方面进行了明确规定。 此后，专项债券成为土地储备融资的唯一来源，也正式开启了土地储备融资的“前门”。

（二） 土地收储“前门”——土储专项债简介

2017年，第一批土地储备专项债券由北京市政府发行，各地土地储备专项债券相继出现。土地储备专项债券主要有以下特点：

1.发行主体为省级政府。 市县级政府发行土地储备专项债券，需由省级政府统一发行并转贷给市县级政府。而城投债的发行主体是地方投融资平台，本质上是企业债。

2.发行规模限额管理。 土地储备专项债券纳入地方政府专项债务限额管理。相较于地方政府利用融资平台举债等不纳入预算的融资方式，土地储备专项债券更有利于政府债务的控制和显化。

3.专款专户专用。 土地储备专项债券的发行和使用严格对应项目，土地储备资金由土地储备机构使用，防止被挪用、滥用。而地方政府通过融资平台发行债券的用途较为广泛，存在脱离预算和监管的的漏洞。

4.项目收益融资自平衡。 发行土地储备专项债券的土地储备项目土地出让收入具有稳定的偿债资金来源，实现项目收益和融资自求平衡。而其他政府融资平台的偿还存在政府隐性担保，容易对政府构成较大的财政负担。

5.信用评级均为最高的AAA级。 土地储备专项债券的偿债资金来自对应项目的土地出让收入，保障程度高、违约风险低，同时发行主体为省级政府，土地储备专项债券的信用评价均为最高的AAA级；而地方政府利用融资平台发行的城投债，信用评级差别较大，从A-1到AAA不等。

6.政府具有偿付责任。 土地储备专项债券统一命名，冠以“××年××省、自治区、直辖市（本级或××市、县）土地储备专项债券（×期）——×年××省、自治区、直辖市政府专项债券（×期）”名称，将债券偿还和资金管理责任对应到具体的市县政府。而对于城投债来说，2014 年后融资平台新增债务不再属于政府债务，地方政府不得再提供担保或还款承诺。

7.税收优惠。 按照2015年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，地方政府专项债券免征企业所得税和个人所得税。而其他融资平台则无此优惠。

6月21日，财政部、自然资源部在《土地储备项目预算管理办法（试行）》中提出，试点在土地储备领域按项目实行全生命周期预算管理。构建地方专项债及项目全生命周期管理制度体系，就要对项目进行全生命周期阶段划分，从专项债券发行前准备、建设管理、运营管理、资产管理、资金管理、信息披露、法律责任等方面全面落实风险管控措施，确保项目整体风险可控。

可见，土地储备专项债券制度能够更加清晰地测算地方政府可承担的债务规模及地方政府土地资产对债务的保障程度，遏制地方政府和融资平台利用储备土地变相违规融资。

对于自2017年7月中旬至2019年6月，全国地方累计发行土地储备专项债券449只，发行总额为12690.08亿元，呈现出以下特点：

第一，发行规模增长较快，成为地方政府专项债主要品种。 第一批土地储备专项债券，也是最早的地方政府项目收益专项债，由北京市政府在2017年7月发行，共涉及朝阳区、东城区、石景山区、大兴四个区的五只债券，发行总额为90亿元。此后在中央的政策引导下，地方政府土储专项债发行数量和规模迅速增加。目前，我国地方政府已发行的770只项目收益专项债中，仅土地储备专项债就有449只，占比高达58.31%，其次为棚户区改造专项债186只，占比24.16%。从发行面额来看，土地储备专项债券发行总额为12690.08亿元，占全部项目收益债券的比例为56.02%，是地方政府最主要的项目收益专项债品种。

图表1：土地储备专项债券发行数量占比（截至2019年上半年）

资料来源：Wind，如是金融研究院

图表2：土地储备专项债券发行面额占比（截至2019年上半年）

第二，从发行期限来看，以5年期为主。 根据2017年《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》中的规定，土地储备专项债券期限应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年。在实际发行过程中，土地储备专项债券有3年、5年、7年和10年四种期限，发行数量分别为57、383、6、3只。出于土地收储周期的考虑，超过5年的土地储备专项债券较少，如2019年新疆维吾尔自治区（新疆生产建设兵团）土地储备专项债券（一期），对其应项目中新疆生产建设兵团第八师天山路以南片区土地储备项目，项目计算周期10年，建设期1年，土地出让运营期9年，因此债券发行期限也相应调整为10年。大多数土地储备专项债券以5年期为主，占比85.30%，平均发行期限为4.81年，低于其他各类项目收益专项债。

图表3：项目收益专项债券平均发行期限对比

第三，从发行面额来看，10亿元以下的占比超过一半以上。 土地储备专项债券平均发行面额为28.26亿元，中位数为8.67亿元，最小面额0.2亿元，如2017年黑龙江省牡丹江市和山西省运城市的土地储备专项债；最高面额436亿元，为2018年江苏省土地储备专项债（二期）。大多数土地储备专项债券的发行面额在10亿元及以下，占比56.87%；其次为10-30亿元面额，占比22.51%。

图表4：土地储备专项债券发布面额分布

第四，从发行利率来看，土地储备专项债券利率偏高但仍具有一定的成本优势。 土地储备专项债券的平均发行利率为3.84%，在各类项目收益专项债中处于较高水平，仅次于教育项目和收费公路专项债。但相较于银行贷款等融资方式，土地储备专项债券仍具有一定的成本优势。

图表5：项目收益专项债券平均发行利率对比

第五，从发行主体来看，广东、江苏、浙江的发行金额位于前列。 截至2019年上半年，三个省份的发行金额之和在发行总量的四分之一以上，占比28.69%；东部沿海地区的发行金额普遍较高，而东北和西部偏远地区发行金额偏低。东北吉林、黑龙江、辽宁三省的发行总额为388.48亿元，仅占发行总量的3.06%，与广西一省的发行总量相当。西藏及西北地区青海、宁夏、新疆、内蒙古五个省、自治区的发行总额为249.65亿元，仅占发行总量的1.97%。除港澳台外，贵州省地方政府目前尚未发行土地储备专项债券。

图表6：土地储备专项债券地区分布（亿元）

（一） 土地收储模式倒逼城投转型

城投企业作为投融资建设的重要主体，为地方基础设施建设和城市发展做出了巨大贡献。土地资产是地方政府最为便捷可用的优质资产，向城投企业注入土地资产曾是地方政府常采用的支持方式。

土地储备制度确立初期，城投企业和地方土地储备机构的职能划分不明确，地方政府以划拨的名义向城投企业注入各类土地资产，部分城投企业实际承担土地储备职能，并以土地储备的名义向银行等机构借款。自2010年起，监管机构不断出台多项政策法规，厘清城投企业和土地储备机构的关系，明令禁止城投企业从事土地储备工作，并开“正门”允许地方政府发行土地储备专项债券。

在监管政策日趋严格的背景下，城投企业的融资和生存压力明显加大。“各类城投公司不得再从事新增土地储备工作”、“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司”、“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”、“不得再举借土地储备贷款”以及“严禁将储备土地前期开发作为政府购买服务项目”等各项政策密集出台又极具针对性，城投企业改革转型迫在眉睫。现阶段，通过投融资平台公司的整合、发展，化解地方政府隐性债务风险，转型成为自我经营、自负盈亏、自担风险的市场化经营主体，已成为城投企业未来发展的新定位。

（二） 土地财政的自我约束不断被强化

相较于过去的土地财政，土地储备专项债券体系不仅是政府融资模式的改变，更加强了对地方政府土地供应的监管。 与原先的平台融资相比，土储债专项债最大的优势就在于其发行和使用严格对应到项目，加上其额度的控制，能够十分有效地加强对土储项目的垂直监控和地方政府举债融资行为的监督，遏制地方政府和融资平台利用储备土地变相违规融资。且专项债的利率一般较低，还可在一定程度上降低项目资金成本，从而在控制债务风险还能优化资金结构。

不过以土地储备专项债券为主的专项债结构依然没有摆脱“土地财政”的影子。 2018 年全国土地使用权出让收入为65096亿元，同期地方财政收入为97905亿元，两者之比高达 66.49%。而土地储备专项债券的偿债资金来源于国有土地使用权出让金收入。

图表7：全国土地使用权出让收入与财政收入比较（亿元）

以土地出让收入为主要偿债来源的专项债框架仍存在一定的问题：

一是土地出让收入容易受到房地产市场的影响， 尤其国有土地价值比较高，价格也在不断波动，当市场低迷时土地价格下降，土地出让收入无法达到预期收益，反而加剧财政风险。为此，2019年6月21日，财政部、自然资源部在《土地储备项目预算管理办法（试行）》中提出，专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%，建立土地储备项目风险动态监测机制实行项目全生命周期管理，防范风险。

二是随着国家对于房地产宏观调控政策的持续和城市建设用地增量规模的缩小，土地出让收入的增长空间有限， 如果没有其他替代性的基金收入来源，专项债的未来发展必将面临瓶颈。2019年地方政府专项债限额为2.15亿元，并呈快速扩大趋势，而实际上留给土储发债空间的仍然有限，与未来巨大的土地储备需求将形成矛盾。

土地储备的持续有序供应是地方经济发展重要保障之一，被称为城市建设发展的“开路先锋”，事关民生，事关城市发展、筹集社会资金、保障城市发展用地，更是经营城市最重要的前提条件之一。从2017年第一支土储专项债诞生至今不过两年时间，需要进一步探讨和完善土地储备专项债券制度，更好地与城市规划、国土空间优化相结合，与土地市场规范与调控相匹配，为提高土地节约集约、保障民生用地等发挥更加积极的作用。

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