云荣资本管理合伙人汤浩：工业大麻牌照的价值终将回归理性

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钛媒体注：4月16日，汇众医疗、工业大麻投资平台HEMPOOL联合主办了“2019国际工业大麻CBD产业投资论坛”，本文内容为云荣资本管理合伙人汤浩在论坛上发表的《云南CBD投资标的考察&价值评估》主题演讲。

云荣资本管理合伙人汤浩

目前，中国仅黑龙江和云南能够进行大麻种植。

云南是世界大麻的原产地之一，也是工业大麻种植的最适宜区域，拥有国内唯一具备产业化开发的品种资源和原料资源。近年来，在云南省的昆明、玉溪、红河、文山、楚雄、丽江、保山、曲靖、西双版纳等十多个州、市的县乡均开展规模种植。

国内上市公司中大麻概念股不超过20家，据汇众研究院统计，国内至少有190家企业在经营范围中包含“工业大麻”。一条完整的大麻产业链可以分为育种→种植→加工提取→研发生产→分销→零售，超过一半的公司都在种植和加工领域布局。

在农业领域，部分“种植牌照”价值有限，更具价值的是“加工牌照”。据了解，云南只有5家企业有加工牌照，其他涉麻公司挤破脑袋都想拿到认证。

在汤浩看来，“目前国内正处于牌照获得阶段，接下来还会经历成本下降阶段以及产业整合阶段。市场虽然火热，但总体看，商业环境对工业大麻仍保有疑虑，大麻产业还需大浪淘沙。”

汤浩先生：关于媒体不实报道的严正声明

有媒体在报道2019北京-国际CBD产业投资论坛时说：“工业大麻即将产能过剩云云”，和嘉宾汤浩的演讲原意不符，多位同行和媒体前来问询。汇众医疗就此采访汤浩先生，以正视听。

相关报道截图

汇众：汤先生，您关于产能的描述是指什么？

汤浩：我要表述的原意，不是现在产能过剩，而是行业内现在一片浮躁。许多出于炒牌照动机或者说炒作股价动机的人，纷纷去和各地方政府签订各种形式战略合作或者招商引资协议，声称要大投工业大麻CBD产能。

现在市面上看到的各种宣传中，宣称正在排队要投资申请牌照的CBD加工厂产能，合计已经超过了80吨，这已经远远超过了实际需求。我要批评的其实是这种虚火上升纯炒作的行为与现象。

但是实际上，我并不觉得这些投资会实际落地，产能也不可能迅速上升，两三年内也不会出现产能过剩的现象。

汇众：您演讲稿里有句“麻贱伤农”怎么理解呢？麻为什么会贱？

汤浩：那句话的原意：种植牌照的纯牌照价值是不高的，因为种植牌照本质是和市场供求相关联。现在已经批下来的种植牌照，超过了五十家，整个与牌照相关联的种植面积超过了40万亩，所以这里存在两个问题：

第一、下游有没有那么大的订单量去支撑花叶种植？

第二、再无限制的把种植牌照批下去，整个云南可种植面积400万亩，再扩张下去，工业大麻的花叶收购价就会下降，麻贱伤农，最终会反过来导致农民放弃种麻。

汤浩先生先生以上回答对误传误报有释疑，同时提出了眼前工业大麻管理、牌照发放的大问题：牌照会不会太多？还是让种植市场自由发展呢？

《云南CBD投资标的考察&价值评估》目录

以下为汤浩演讲实录及PPT，汇众医疗整理：

大家好！我今天的题目是《云南工业大麻行业印象与资本市场的估值探讨》。大家比较关注一级市场多少钱，二级市场多少钱，因为大家都在炒工业大麻，我们也很感兴趣，我们到云南考察大麻标的，考察的当地整个的产业链，跟大家分享一下。

大家可能从来没有看过工业大麻怎么种，这是我第一次看到。在曲靖，也是目前整个云南省比较适合于种植工业大麻云植株的地方。左边是一个很大的种植工厂，是云南省当地我们认为是比较好的，未来很可能成为种植行业头部企业的种植基地，他们今年的土地大概接近1万亩。

左手这张图是温室，温室里种的是云麻7号今年的优化育种，种业公司做的育种的示范。每年通过温室的种植和室外的种植，最终给云麻7号的优化提供数据，所以才会有今天云麻8号，云麻9号，逐步逐步的优化数据都是通过种植基地一点点的数据积累而产生的。

这是云麻7号的种子，这是云南工业大麻股份公司提供的。这是云麻7号的幼苗。

大家听听挣多少钱。整个云南省全境，平均亩产100公斤到200公斤，最高有到300公斤的，但普遍水平是100公斤到200公斤的干花叶，每公斤的收购价是10元左右，第一财经之前有过一个报道，慕亚给农民的是9元/公斤，最高卖到了11元/公斤。农民种下这些东西，种植工厂去找农民收购的价格是10元/公斤，每公斤干花叶售价16元到18元，每公斤利润3元左右。

现在人家说种植牌照一千万到两千万，我们很熟的一家公司，收了20多张种植牌照，也不知道怎么来的，号称20万亩地。其实我们算这个牌照本身的价值，还是要算到公司的利润上去，其实利润是可以倒推过去的，多少亩地下多少种子出多少利润。

往年4月10日左右，云南的工业大麻就要播种，但今年天比较冷，雨季气候比较干，到现在为止，今年还没有一个上市公司下一棵苗，云南播种可能会推到4月下旬到5月上旬。

我认为做工业大麻种植领域有四大难关。

第一，种业难关。工业大麻，全国就三个省份，吉林还没完全开放，黑龙江备案制，然后是云南。真的种成CBD大麻的就是云南，黑龙江只有龙麻5号，是否能够产业化推广，还不知道。但云麻7号和云麻8号已经有了。

中国的种子，云麻7号和云麻8号是最好的，但CBD的含量是很低的，我们的种子要突破非常难，而且种子还不能从美国来，美国也不给你，中国也不会让美国的种子到中国来，所以中国的种植，种子是第一大问题，种子的CBD含量低。

现在讲工业大麻，千万不要以为那么多家的工业大麻公司涨了很多倍，市值上千亿，就觉得工业大麻行业已经很往前走了，其实不是。云南是有两家公司能卖种子的，但因为有了垄断权，某些有商业利益的机构就能把种子从60块涨到300块，利润才3块钱，怎么做？

种业这关不做，牌照没有价值。

第二，我有做矿的经历，金矿到现在为止还把我套住，我说上市公司不能做种植，做资本的人是不能做种植的，看过了就知道，一万亩地牵扯多少个农户，去组织这些农户是非常大的难题，要接地气，要有本地的资源，农户的组织难度也决定了种植难度。

第三，下游的需求变数。今年全年云南号称的种植牌照一共54张，可能这两天又涨了。申报的面积超过了60万亩，整个云南的产量是多少呢？2018年全年的产量3吨多，今年目前有牌照的公司5家，也就是10吨，如果下游跟不上，种是卖不掉的。

第四，如果像目前这样，公安局批了就发，全云南可以用于种植工业大麻的土地是多少？400万亩，什么概念？就不种了。所以种植的难度是很大的。

讲一下加工。加工是现在炒的最火的东西，目前有五块牌照。现在做好加工行业，其实是有一定门槛的。

第一，技术水平门槛。这个东西挺简单的，就是植物提取，萃取、分离、纯化。但要把CBD怎么在最高效的情况下萃取出来，还能保持CBD的纯度，因为我们的含量太低了，怎么提高自己的技术水平，能不能有效分离出来？其实是有一定门槛的。现在看到的技术，无非是醇提、超临界、分子交流，技术的优劣，对工业大麻加工领域哪个好哪个坏，还有待于证实。

第二，资金实力门槛。今天资本一进来后，如果未来没有资本加持，这种加工厂一定会被淘汰。大家都是玩大钱的，现在CBD的加工厂是一个很原始的初加工，如果只生产CBD原液，最高峰的时候两万多美元/公斤，现在跌到5500美元/公斤，随着加工牌照大量的提升，未来CBD的价格会大幅下降。在下降的过程当中，未来怎么提升加工厂的利用率，待会儿再讲。没有大钱，就沦为一个初加工厂。

第三，政策配套门槛。目前大麻种植只有管制，只有审批，没有协同。比如我们做很多CBD产品，出口到国外，政策配套处于很低级的程度，未来都会有很大的障碍。第四，产业协同的门槛。

什么叫产业协同？

未来CBD原液的加工厂，肯定不能只做CBD原液，否则最后中国人就把中国人干掉了，现在都是你做2吨我做10吨，我们看到了云南签约的战略合作协议，已经超过了80多吨，今年预测全球也就是50吨的需求量，这个产业协同什么意思？是要有国际化的视野，要有产业化的视野，如果没有一定的资金实力和资源能力是做不起来的。

加工厂未来一定是走三大的竞争阶段：目前是牌照获得阶段。大家都在比有没有牌，我拿了牌就贵。到明年一定讲产品成本，李总说乌拉圭已经达到了500美元/公斤的CBD的成本，中国的成本是1500美元左右，如果明年有10家或者20家加工厂，谁的成本低才能走出来。

最后是产业格局阶段，谁能把CBD的产业做好协同，才能最后在整个行业中跑出来。这是我对产业发展的一个预测。

前面讲到对工业大麻的判断，讲几个核心观点：第一，我们认为，我们一直讨论中国工业大麻有没有存在的必要，有没有跑出来的可能？是有的。中国土地面积广阔，产业化配套能力、低人权优势将决定中国继续占据全球植提生产中心的传统地位。

第二，在种植层面，云南工业大麻种植时间悠久，我们认为未来的种植成本是有下降空间的，一旦下降，至少在云南，还是有优势的。

第三，在提取层面，高精尖技术，超临界跟别人没法比，短期的新建提取产能不可能马上跟上中国的。

牌照，最近大家争论比较多。第一，国际化的开放。世界卫生组织是我们最大的想象空间，《1961公约》会修改，本来今年3月份要进行表决的，但不能立刻达成共同的认知，所以推到明年。这个公约是什么呢？

它认为CBD就不应该列入国际管制的公约，中国现在不允许CBD添加到食品或药品里，就是因为我们把它作为管制存在，如果这个管制放开，中国是缔约国，就会放开。中国有14亿人口，中国种的东西一定会优先提供给中国应用，所以这种牌照的想象空间是非常之大的。

关于云南的牌照，

第一，国内高度管制下的持续有限度开放，牌照审批的节奏将大概率不会停止，会保持继续开放，但速度可能会放缓。

第二，牌照审批，特别是加工牌照的审批与行业管理的管制程度将会升级。

第三，现有加工牌照的企业将占据12个月到18个月的行业先机。今年申请到牌照，才有资格产油，才有资格到国际市场上谈合作。

第四，云南省在全国的工业大麻领域将占据至少36个月的先机。如果大家在国内搞工业大麻，我认为在未来两到三年的时间内，做CBD的话，还是应该聚焦云南。

种植牌照的纯牌照价值会趋向回归，但在未来8到10个月的时间内，随着市场对行业认知的深化，种植行业内具有深厚管理经验、丰富种植技术积累的企业将脱颖而出，我们建议，无论是二级市场还是一级市场，要对头部企业进行关注。

对加工牌照的判断是，我们认为现有牌照的加工企业，以及今年三季度之前能够获得牌照的加工企业，将拥有行业内的时间先机，这部分企业有充分合理的逻辑获得资本市场溢价。

但我们认为，估值的曲线跟投资曲线的成长曲线应该是差不多的，就像我们投矿一样，都是采矿证，为什么3个亿买你，如果炒牌照，一定要避免步入这样的误区。我们看到的是，真正做实事，有资本，能够架构全球资源的企业。

工业大麻的牌照和国内资本市场。全A股的涉麻股42家，其中创业板7家，深主板及中小板16家，上交所主板19家。原先我以为小公司会做工业大麻，实际上42家涉麻公司，一家30亿市值的，30亿到50亿的28家，100亿到200亿的有8家，这是出乎意料的。

在我看来，工业大麻加工也好、种植也好，利润是不大的，我想可能是只有大企业敢做，小企业没想明白，未来可以重点关注涉麻股市值的变化。

42家公司涉麻的程度，深度参与的有6家（顺灏股份，诚志股份，德展健康，康恩贝，龙津药业，塞力斯）。诚志股份，老股收购加增资控股收购汉盟。康恩贝在云南的子公司非常好，我们去看过。

我讲的深度参与是真的投大钱去做的。这6家用的什么评估方式呢？

目前的估值体系无非是收益现值法、市盈率法。因为中国的资本市场是受证监会管的，证监会是硬杠的。所有对赌是指的CBD的原油，没有考虑动态的，比如做了日化产品，现在目前的估值体系是PE法，很简单的算账方式是赚了多少钱乘以市盈率的比例。

静态是好赌的，怎么赌？

今天5500美元/公斤，如果明年跌了呢，利润是不是下降了，下降的空间怎么补？你说动态，我说做面膜，凭什么你的面膜能卖得掉？这里面的变数是很多的。

我跟很多有牌照的公司说，如果有好的资源合作，要毫不犹豫的抛出橄榄枝，如果碰到比较好的团队，也要毫不犹豫的跟他合作，因为12个月的先机对于你占领工业大麻产业的先机是非常重要的。

现在的情况是有价无市，三个原因：第一、初级阶段，虚多实少。都不知道怎么做，也不愿意做。第二，外界疑虑，闻麻色变。何教授讲一谈大麻，大家说不要谈大麻，要讲汉麻。虽然市场很火，但总的来说，商业环境对工业大麻是一个疑虑的环境。第三，大浪淘沙，真金乃现。