市值风云：穆迪——评级可以毁灭一个国家

来源：金融界网站

穆迪公司（Moody’s，NYSE: MCO）想来大家并不陌生：它既是享誉世界的评级机构，又一不小心成了市值风云的好榜样。

就问你，能被市值风云公开致敬的，这得有多优秀！

一、业务构成

穆迪的经营活动大体分为两大类：

MIS是公司的业务核心，主要针对全球范围的债务和发债主体开展评级服务。发行方希望能够借助公司报告的信用度以适当成本获得融资。

公司目前在全球130多个国家和地区开展该业务，评级对象包括各种公司及公司债、国家及地方政府及其发行的主权及地方债、结构化融资证券和商业票据等。

这是一门靠“关系网络”带动的业务，截止2018年年底，公司共为约4800个非金融公司、4100家金融企业、1.76万个财政主体（含各级各类政府机构和跨国组织）、9600项结构化金融交易，以及1000例基建项目发行方等建立了评级合作关系。

（二）分析业务（Moody’s Analytics，“MA”）

MA是公司的衍生业务，主要为全球金融市场的机构投资者提供财务分析报告以及风险管理服务。

该业务主要基于用户订阅，业务涵盖面广、灵活性高、内容五花八门，比如有MIS部门的信用评级、信用研究、量化信用分析、经济研究和预测、房地产信息等。

MA业务主要服务全球超过1.1万家机构。

二、收入分析

从公司收入及增长来看，公司业务总体深受经济周期影响。

2008年经济危机使得发达市场经济疲软，全球债务发行活动减少，公司营收同比下滑22％，为历史最大跌幅。

随后开启的本轮经济复苏，使得全球固定收益市场无论是类型还是规模都有了显著增长，公司业务也呈现持续增长态势。

自2008年起算，CAGR达到10％。2018年，公司收入同比增长放缓，仅为6％。

（一）MIS

收入绝对金额显著高于MA。2018年前者为27亿美元，占总收入比重约6成，剩余由MA贡献。

MIS受宏观经济影响较大，因为债务发行活动与经济周期密切相关。

2008年经济危机使得MIS收入同比下滑32％，至12.1亿美元， 随后的2009年也基本与上年持平，直到2010年才开始恢复2位数增长。

截止2018年年底，该业务CAGR为8％。

近年来，该业务增长乏力，近四年来CAGR仅为5％，最近的2018年甚至出现了2％的下滑，成长性不佳。

（二）MA

反观MA业务，由于以机构订阅为主，业务周期性明显要低一些。2008年，MA收入同比增长15％，至5.5亿美元。

MA收入的持续增长缓解了经济周期对公司收入的负面影响。

MA当前增速明显更胜一筹，自2008年以来CAGR达到12％。2018年，该业务同比增21％。照此下去，两块业务平分秋色或许也用不了太久。

需要指出的是，MA的快速增长很大程度上得益于公司的外延式并购。以2018年为例，21％的增长中有14％来自于收购的Bureau van Dijk、Reis和Omega所贡献。

三、收入分析再深入

（一）MIS

MIS根据用户属性细分为五个部分：

企业融资（Corporate Finance， “CFG”）；

结构性融资（Structured Finance， “SFG”）；

金融机构（Financial Institutions， “FIG”）；

公共工程和基础设施融资（Public， Project and Infra. Finance， “PPIF”）；

其他（MIS Other）。

2018年，企业融资占比49％，接近半壁江山；结构性融资占比19％，近年来相对稳定；金融机构贡献占16％；公共工程和基础设施融资占14％；其他业务可以忽略。

通过梳理这几类业务的构成变动，我们很容易和宏观经济的一些变动联系起来。我们仅对前两大部分——企业融资和结构性融资做一简单分析。

1、企业融资

这是众人皆知的公司最常规的业务线。

2008年该业务遭遇重创，收入减少27％。但是由于美联储和联邦政府的火速驰援，2009年，该业务快速大幅反弹，同比增36％，2010年再度大增38％，基本宣告了宏观经济筑底成功，开始回暖。

而近年来，该业务增速大幅放缓，2015、16、以及18三年同比上年增速仅为0％，1％，-4％。

背后的原因我们在《精品译文：一文看懂美国当前宏观经济 | 海外观点》（见市值风云APP）中探讨过：

一方面美国非金融企业债务在次贷危机后增长并不快，年增长率约3.9％，略高于同期3.7％的名义GDP年均增幅。

另一方面，从企业偏好来说，贷款也较直接发债更受欢迎，大量资金注入银行加上近年来美联储加息预期使得发债的吸引力大幅降低、非居间化似乎短期内出现了逆转。

2、结构性融资

次贷危机前的2006-07年，以MBS为代表的结构性融资产品发行活跃，各年分别占到板块业务收入的62％，50％，用中流砥柱来形容也不为过。

所以，也难怪公司会在次贷危机发生后广受质疑与诟病，这种“助纣为虐”讨来的美餐也注定不会持续。

接下来便是这一业务规模的大幅瘦身，2008年同比降低54％，2009年又再接再厉，同比降26％，直到2011年才恢复增长，但业务规模却从未重返昔日巅峰。

2018年，该业务板块收入5.3亿美元，大约是2007年的60％。

这样的走势与美国住房市场（房屋开工率）的节奏相对契合。

总体来看，MIS对全球固定收益市场依赖性较强，而全球固定收益市场的增长依赖于宏观经济环境和资本市场因素，包括利率、企业投资支出、企业再融资的需求、并购活动、发行人收益、消费者杠杆水平和资产证券化活动。

（二）MA

MA细分为三大部分：

研究、数据和分析（Research， Data and Analytics， “RD&A”），基于研究、数据和分析类产品向用户提供订阅服务；

企业风险管理（Enterprise Risk Solutions， “ERS”），提供风险管理软件和风险解决方案；

专业服务（Professional Services， “PS”），指离岸分析和研究服务。

从收入构成不难看出，基于订阅服务的研究、数据和分析业务占比始终保持最高，2018年同比增长高达36％，占板块收入达到66％，比上年同期占比增加8个百分点。

背后的主要原因就是对Bureau van Dijk，Reis以及 Omega Performance的并购。公司表示，这36％的增长中，有24％来自于外部并购。

而企业风险管理收入近年来保持平稳，2018年收入同比下滑3％，主要因为传统的永久授权软件销售及相关实施服务正在向以订阅为主的SaaS形式转移。

最后，专业服务2018年收入相对平稳，2018年收入同比增长7％，主要得益于欧洲、中东及非洲地区的业务表现。

总体来看，随着产品需求大增，MA收入在经济危机之后实现了持续、稳步增长。

公司表示，国际市场的发展将受益于客户群体的扩大，背后则是对数据需求、监管合规以及其他分析需要的不断增长。

四、财务分析

（一）利润分析

由于公司的披露习惯，我们着重考察公司经调整经营利润率。可以看出，公司利润率总体稳健，撇开次贷危机之前的异常值，近年来始终维持在40％以上。

2018年，公司经营利润率为43％。

高利润率的背后对应地是该行业的强监管特性。信用评级行业一直是政府严监管的对象，公司的前三大风险因子全部和政府监管相关。

另外，如果不做调整，2016年经营利润率会有一个明显的大幅下探，背后是当期公司与美国司法部以及21个州的总检察长等各方达成民事和解而计提8.6亿美元。

事由当然还是曾带给公司信任危机的次贷风暴。

业务分开来看，MIS的经调整经营利润率远高于MA，前者2018年达到58.4％，而后者为26.4％。这显示了MIS不仅在收入占比，也在利润占比中的主导与核心作用。

同时，两者总体均呈持续增长趋势，显示公司经营效率总体一直在提升。

（二）负债分析

1、资产负债率

过去这13年中，公司的资产负债率在多半时候都超过了100％。峰值出现在2008年年底，达到156％。2018年年底，该比率虽然大幅降低，但仍然高达93％。

如果我们调减掉公司商誉，以更保守的视角看公司的资产负债率，那么2018年年底该比率则达到了154％，过去13年历年都超100％，年年“资不抵债”。

我们从负债端的变化来寻找答案，长期借款不仅占比高、而且增长快。

2008年之前，公司长期借款为0。但是2008-18年这11年间，长期借款从7.5亿美元飙升至52亿美元，CAGR达到21％，高于总资产18％的增速。

长期借款占总负债比重也一路上升至目前的近60％。

显然，这种负债水平的大幅提升是有意而为之。因为如果是经营问题，那么一家资不抵债的公司要想从银行持续拿到低息贷款几乎是不可能的。

公司目前账面长期借款的利率水平从1.75-5.50％不等，而2018年新发行的分别于2021、2029和2048年到期、票面金额3亿、4亿、4亿美元的高级债，年利率依次分别仅为3.25％，4.25％，以及4.875％。

那么，大幅加杠杆后，公司不担心短期偿付危机吗？

2、利息覆盖倍数

尽管公司负债水平很高，只要利息保障倍数足够大，企业就不用担心短期的流动性。

不难看出，虽然利息保障倍数在逐年下降，但是2018年仍然高达10倍，也就意味着公司单靠稳健的经营活动便足以支付每年的利息开支，同时留有极为充足的安全边界。

那么接下来，我们看看这些资金都拿去做了什么。

（三）股东回报

1、ROE和ROIC

令人发指、处心积虑的债务筹划，加上公司的另一项财务特色，直接把我们常用的回报率指标ROE和ROIC干废了。

原因？净资产长期为负，甚至于净资产和有息负债之和也会在一些年份出现负值，所以两个回报率指标难免上蹿下跳，参照意义不大。

具体来看，公司股票回购产生的库存股是主要因素。因为公司并没有选择注销，而是放在资产负债表上留作日后备用，包括员工股权激励计划。

比如，每月月底，员工可以以折扣价购买公司库存股。计算方式是取当月公司股价最高值和最低值求得平均值为基础，再享受5％的折扣。

简单理解，库存股就像储备弹药，可以直接用来融资，或者并购时充当股权支付工具。

但是，作为所有者权益下的抵减科目，公司的资产负债状况也由此变成异类。

当然，这只能算是特点，我们还是回到根本性的现金流状况来。

2、广义经营活动现金流

经济周期对公司经营活动的影响也体现在现金流上。2008年，公司广义经营活动现金流大幅减少，随后快速恢复。2018年，广义经营现金流净额为10.5亿美元。

值得一提的是，2017年，公司因为收购Bureau van Dijk而产生35亿美元投资活动现金流出，使得当年的广义经营活动现金流成为历年中唯一为负的一年。

总体而言，如果我们假定公司回购股票的后续动作是直接回报股东，比如注销库存股从而提高现有股东每股盈利，那么这最近13年来公司对股东的总回报达到近110亿美元。

而回报股东的花费总体大于公司自身广义经营活动产生的现金流，对应的缺口48亿美元只能依靠融资活动提供支撑。

所以，这也解释了当前账上近52亿长期借款的主要用途。

五、尾声

从经营本身来看，穆迪的增长将取决于全球主要经济体的健康发展、债务资本市场活动、信贷市场的“非居间化”、政府的财政政策及货币政策等一系列因素。

作为市值风云致敬的一个好榜样，穆迪市场地位稳固，营业利润率稳健，股东回报强劲，可以说是一家令人敬畏的优秀上市公司。

希望市值风云的未来，也是。