龙头房企转型风向标： “中粮地产-大悦城”并购案收益风险分析报告

根据中粮地产(集团)股份有限公司公告，该公司以发行股份的方式向交易方明毅有限公司收购其持有的大悦城地产9,133,667,644（当时市值约115亿港元）股普通股股份，占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，中粮地产用于收购而增发的股票对应估值达147.56亿元（折合港元约173.54亿元），此次收购溢价约51%。交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

企业合并带来的正面效应是显而易见的，中粮地产对大悦城的收购会使得公司在业务、品牌、市场竞争力等方面都会有显著的提升。然而收益背后潜在的管理、政策以及债务等方面的风险也不容忽视。我们结合中粮地产此次收购给企业未来发展带来的正面与负面的影响，对中国上市房企提供一些建议进行参考

一、收购重组后所带来的协同效应

（1）未来业务结构多元化

过去中粮地产主营住宅开发，业务相对单一，导致该公司收入逐年下降。对中粮地产而言，重组后大悦城地产将会为中粮地产注入新的商业地产元素，产生住宅、商业板块整合的协同效应，中粮地产的业务板块将会更加多样化。

（2）品牌效应增强

与其他商业地产的中、高端定位模式不同，大悦城地产以年龄层进行定位。公司成功打造了以18岁到35岁新兴中产阶层为核心客群、以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌特征、以“强运营、重服务、活学习、勇创新”为核心竞争力的大悦城城市综合体。中粮地产为进一步提升公司核心品牌形象和品牌价值，增强公司的市场影响力，扩大公司规模效应，选择将名字变更为在品牌和市场知名度上更有优势的“大悦城控股集团股份有限公司”。

（3）提高公司持续经营能力

交易完成后，中粮地产不仅可以通过销售型物业实现存货高周转、现金回流快，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于进一步提高公司的持续经营能力和核心竞争力。

（4）降低融资成本

在融资方面，目前中粮地产融资利率为4.3%-8.5%，整体融资成本较低。中粮地产与大悦城重组后，销售资源会更加丰富，盈利、变现能力加强，中粮地产未来短期和长期偿债能力或许会有所提高。日前，中证鹏元资信评估股份有限公司已经将中粮地产的信用等级由AA+上调至AAA，信用风险的降低会使得中粮地产融资成本进一步降低。

二、企业整合后的潜在风险

（1）更为复杂的管理体系

业务合并后意味着业务覆盖的区域和管辖的项目都会显著增加，若不能有效整合大悦城现有的管理体系，中粮地产也将面临一定的管理风险。大悦城地产在全国拥有多家综合性购物中心， 但“互联网+”对商业零售模式的冲击，使购物中心运营压力日趋加大。

（2）受宏观因素影响较大

目前房地产行业政策调控持续升级，房价增速快速回落。中粮地产营业收入逐年下滑，大悦城地产也表示因销售物业交付面积减少及交付产品平均单价降低导致业绩下滑。这几年国内房市信贷政策收缩，筹资压力大，房企融资主要集中在海外发债，利率已经不断提高。但并购后公司在建与拟建项目尚需要投资较大的资金量，有息债务规模的增加会使得后续面临一定的偿债压力。

总体来说，在房地产行业的持续调控以及市场集中度提升带来激烈竞争的大背景下，此次收购可以使得中粮地产与大悦城地产未来形成住宅、商业板块的优势互补，在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，而并购后的风险某种程度上可以由业绩的有效提高进行对冲。

三、上市房企并购所带来的启示

（1）促进业务多元化发展

中粮地产的业务结构非常单一，容易受到宏观经济变动的影响而业绩下滑。另外中粮地产的资产负债率常年高出行业平均水平，资产的增长主要来源于负债的增加。与大悦城的重组可以改变中粮地产单一的盈利模式，对冲一部分市场风险，增的持有型物业带来的稳定现金流可以用来缓解债务压力。房地产市场集中度不断在加强，中小企业面临整合，合理收购不同于公司自身经营的业务可以更好的提高市场竞争力与综合实力。

（2）稳健经营，控制成本

中粮地产虽然营业收入有所下滑，但是净利润却在不断提高，这主要得益于企业经营成本的大幅度降低。在当前政策不明朗、信贷收缩以及房价增速明显回落的背景下，企业应当减少新开工规模，放缓扩张步伐，保持现有优势地位下达到降低成本的目的，确保经营稳健性和安全性，缓解资金紧张与减少债务压力。

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