【案例】阿里巴巴：合伙人制度和企业价值揭秘

导读：本文由对外经济贸易大学2018级MPAcc非全日制1班学生通过对阿里巴巴的治理演变过程、股价及企业估值等多方面浅析，以求能揭秘阿里巴巴其独特的合伙人制度及企业真实价值。

一、阿里巴巴治理演变过程

01 阿里巴巴简介

阿里巴巴网络技术有限公司是以曾担任英语教师的马云为首的18人于1999年在浙江杭州创立的。

阿里巴巴集团经营多项业务，另外也从关联公司的业务和服务中取得经营商业生态系统上的支援。业务和关联公司的业务包括：淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、阿里巴巴国际交易市场、阿里妈妈、阿里云、蚂蚁金服、菜鸟网络等。

2014年9月，阿里巴巴在美国纽约交易所上市。阿里在纽交所发行的并非Facebook、Google等国际IT巨头以及京东、百度等中国企业在美国上市通常选择的双层股权结构模式，而是普通股，实行一票一股。

阿里确立了以马云为首的合伙人团队，对阿里董事会组织发挥重要影响，从而实际控制阿里的法律地位和股东认同，这事实上构成了阿里合伙人制度运行的制度基础。

图1 阿里巴巴公司 图片来源：百度百科

02 公司大事记

图2 公司大事年记 图片来源：阿里巴巴集团官网

03 合伙人制度概述

阿里的合伙人制度是从1999年就开始执行的理念，并于2010年7月正式确立。阿里将文化看成其最重要、最根本的财富，也是为了传承公司的文化，确保公司使命、远景和价值观的可持续性，这种合伙人关系最终以协议的形式确定下来。

合伙人制度是为了确保阿里文化的传承而建立的，所以从企业经营的角度上，也需要实现对企业的有效控制，传统的公司治理，股东是依据持股比例而提名董事候选人，最终形成董事会对公司的经营进行决策、并掌管公司事务。

阿里合伙人制度，不同于传统的合伙企业法中的合伙制，也不等同于双重股权架构。在“合伙人”制度中，由合伙人提名董事会的大多数董事人选，而非根据股份的多少分配董事席位。

阿里合伙人的主要权利是董事会的提名权，简单来说，合伙人拥有提名大多数，即超过半数董事会成员候选人的权利，从而创始人团队可以保证控制董事会，将企业的最高权力握在自己手中，规避了投资人过度追求短期利益对公司经营造成的干扰与损伤。

04 阿里巴巴的股权比例情况

图3 阿里上市之初的股权结构图 图片来源：新浪财经

从持股比例看，软银和雅虎分别持股31.8%和15.3%，成为阿里的第一大股东和第二大股东，阿里合伙人团队持股13.1%。可以看到，无论马云本人还是阿里合伙人团队整体，持股比例远低于第一股东软银，甚至低于第二大股东雅虎。

05 合伙人相关制度

一致性行动协议

按照一致行动协议，软银超过30%的股票投票权转交给马云、蔡崇信代理，而30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。作为交换，只要软银持有15%以上的普通股，即可提名一名董事候选人出任董事会观察员，履行投票记录等事宜。该候选人得到马云、蔡崇信的投票支持。雅虎则统一将至多1.215亿普通股的投票权交给马云、蔡崇信代理，以上协议在马云持股比例低于1%自动终止。

按照安利公司章程相关规定，以马云为首的合伙人团队拥有对董事会的特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。

合伙人团队内部结构

图片来源：JG capital研报

合伙人董事提名权

合伙人可以提名董事会半数以上的董事人选，并且，在公司因任何原因而导致董事会成员中合伙人提名的董事不足半数时，合伙人可以额外再提名，直至超过半数。

如果合伙人提名董事未获股东大会通过，合伙人有权任命一名“过渡董事”进入董事会，而无须经股东大会投票通过。提名权等相关条款只有获得95%以上的股东选票方可修改。

值得注意的是，公司章程规定，阿里合伙人提名权等相关条款只有获得95%以上的股东选票方可修改。这意味着马云合伙人团队对阿里的实际控制格局在正常情况下难以撼动。

图4 董事构成 图片来源：JG capital研报

目前五位执行董事全部由阿里合伙人提名，除了总裁Michael Evans外，其余四位执行董事均由阿里合伙人担任，合伙人身份执行董事达80%。

图5 执行董事 图片来源：JG capital研报

奖金分配权

合伙人收入=岗位薪酬+合伙人奖金池分红

阿里每年会向包括公司合伙人在内的公司管理层发放奖金，阿里在招股书中强调，该奖金属于税前列支事项。这意味着合伙人的奖金分配权将区别于股东分红权，股东分红是从税后利润中予以分配，而合伙人的奖金分配将作为管理费用处理。

合伙人奖金池是从公司累计留存收益中按照与股东事先商量好的比例并经董事会同意注入。从上述酬薪和奖金分配顺序上，可以看到，合伙人排在非合伙人管理层之后，成为阿里的剩余价值索取者。

阿里合伙人制度将所有合伙人团队与软银等股东利益紧紧捆绑在一起，共担风险。

06 合伙人制度特点

团队集体履行董事长部分职能。

合伙人成员负责阿里管理团队的组建和维持阿里正常运营管理。

合伙人作为剩余权益索取者和最后责任人来共担阿里风险。

07 合伙人制度优势

合伙人制度成为阿里创建团队与软银等股东建立长期合作共赢的“合伙人”关系的开始。

实现了“管理团队事前组建“和”公司治理机制前置”，极大地提高了管理效率。

合伙人任职期间须持有一定量公司股份，有助于合伙人利益和公司利益保持一致，降低委托代理成本。

阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”和“董事会中的董事会”，建立一种可以永续发展的创新文化。

反稀释效果强，便于创始人和管理层长期稳定地控制公司。

弹性指标的灵活优势。

一旦决策失误，中小股东权益难以保障。

投资人信心不足，公司控制权和现金流权分离。

合伙人监管存在漏洞。

管理层经营风险和道德风险高。

制度中充斥着“软”的标准。

二、可转换优先股

01 What？

可转换可赎回优先股（convertible redeemable preferred share）常见于私募股权基金、风险投资机构对企业的投资中。由于签署的优先股投资协议中规定，被投资企业上市后优先股会转变成普通股，所以是“可转换”的。如果无法上市，则要按照协议约定的价格回购优先股，因此该优先股是“可赎回”的。

02 Why？

从被投资企业的角度看，如果自身的经营效益好，经营风险小，企业一定优先采取债权融资而不是股权融资。原因之一是，债权融资的成本比股权融资低，投资人要求的回报率低，而且债权融资可以抵税。另一个原因是，债权融资有强制偿还的义务，但是股权融资不存在这样的问题。所以对于初创企业，特别是互联网企业，股权融资是最好的方式。

03 How？

优先股虽然是股权投资的产物，但是由于投资协议中往往有优先清算权、回购等条款，让其又多了债务工具的属性，特别是附有对赌协议的回购条款，如阿里巴巴回购协议中要求的“合格的转售” 带来至少20亿美元的毛收益。

1.雅虎股份回购计划

2012年5月20日，雅虎、阿里巴巴集团，以及雅虎的全资子公司雅虎香港控股公司达成股票回购及优先股出售协议。雅虎此前持有阿里巴巴集团1,046,565,416股普通股，占阿里巴巴集团全部流通股的约42%。

阿里巴巴集团将首先回购雅虎所持5.23亿股股票，支付方式为现金63亿元和阿里巴巴集团8亿美元的优先股；若IPO，可回购雅虎剩余持有股份的50%。

根据回购协议的条款，如果阿里巴巴集团“合格的转售” 带来至少20亿美元的毛收益，那么雅虎将出售5.23亿股股份；其中向雅虎新发优先股，优先股半年期股息率每年将增长10%，至少3%以现金支付，剩余算入清算优先权中。

回购后，股权结构可能出现以下变动：

1. 马云以及管理层和中投、博裕资本、中信资本和国家开发银行等私募基金将持有45.1%的股份。

2. 软银将持有31.9%的股份。

3. 雅虎将持有23%的股份。

2.回购资金来源

普

美金普通股

每股15.5美元发行20亿美元普通股

债

银行发债

花旗银行、瑞士信贷银行、德意志银行及中国国家开发银行提供了20亿美元的资金支持

优

可转换优先股

据《华尔街日报》报道，大约20几个机构，包括主权基金、对冲基金和银行，通过一次规模17亿美元的定向私募发行，购买了阿里巴巴的可转换优先股

自

自有资金

阿里巴巴集团自有资金6亿美元

三、企业估值

01 上市之初估值

阿里巴巴上市之前提交的更新招股书显示，该公司将其首次公开募股（IPO）发行价预估区间从之前的每股美国存托股60美元至66美元提高到66美元至68美元。自2014年9月8日在纽约启动全球路演以来，阿里巴巴受到了投资者的追捧。分析人士认为，阿里巴巴提高发行价预估区间，反映了市场对公司新股发行的旺盛需求。

如按最新的发行价预估区间中值计算，阿里巴巴IPO融资额将达214亿美元，超过VISA2008年上市创下的197亿美元的美国IPO融资额之最，以价格区间最上限68美元计算，阿里巴巴将以约1680亿美元的市值融资超过250亿美元，市值超越当时亚马逊约1500亿美元。

02 估值影响因素

一是来自公司治理结构的敏感话题“VIE”。在招股书中明确表示了阿里的许可证和牌照都是由VIE持有，即由阿里创始人和董事会主席马云控制，并非由上市公司主体控制。马云在2011年利用VIE将支付宝剥离的事件已经给美国投资者造成了心理阴影，美国作为最发达和最成熟的资本市场，股民集体诉讼是被允许且经常性事件，背后捆绑着做空机构、律所、股民的多方利益，这严重影响了估值的客观性。

二是来自于阿里巴巴合伙人的实际控制权。证监会的担心在于，上市公司与实际经营脱节，其资产很可能会被恶性转移，导致美国投资者失去对其投资的控制权。而控制权也正是阿里巴巴IPO一波三折的关键所在。从IPO前期来看，投资者对阿里的踌躇一直在于能“去马云化”。

03 合伙人制度对估值的影响

避免关键人物风险

马云通过创建合伙人制度，构建了一个依靠的团队、文化与制度使得企业自动运转而不依赖任何强人企业家的体系，这样的一个体系使得马云的离开也能让阿里保持稳健发展。

合伙人制度经过十余年的发展完善，已经相对来说比较成熟，即使马云退休，阿里依然能够良好的运行下去。这会使得外界对阿里发展稳定性会有一个相对比较确定的预期，有利于提高阿里的估值。

传承企业文化，保持持续创新

阿里合伙制不是为了简单保证创始人的控制权（这通过“双层股权结构”，即同股不同权可以容易做到）。

在合伙人制度保障下的退休，既可以为年轻的核心管理团队创造更大的施展空间，减少对公司日常管理的干预，更有利于团队发挥更大的积极性和创造性，进一步实践与探索“五新”战略。以张勇为核心的阿里团队做好了未来5-10年的战略布局。从公司战略性发展的前景来看，张勇接任阿里集团CEO三年以来，阿里市值增长超过2倍，从1500亿美元到一度高达5000亿美元。与此同时，阿里也从一家大家熟悉的电商公司，蜕变成涵盖电商、零售、文娱、云计算和人工智能的庞大生态和经济体，也从中国市场走向海外，并且做好了未来5-10年的战略布局。

避免道德风险

随着现代公司的发展，最主要的代理问题已经不是股东和经理人之间的冲突，而是控股股东和中小股东之间利益的冲突问题。阿里巴巴的合伙人制度其实是一种控制权和现金流权分离的公司治理制度。

研究表明，上市公司控制权和现金流权分离的程度越高，大股东对小股东利益侵害的动机也就越高。控股股东采取关联交易等投机行为掏空公司，道德风险极大。并且在这种制度下，公众投资者很难通过股权对管理层限制，这一治理结构也很可能会导致董事会监督机制失效，迫使投资者更多地依赖行政监管和司法救济，从而导致公司治理成本外化。在这种情况下中小股东的投资数量很可能会降低，对公司的预期估值也会降低。

04 上市之后市盈率变化

从2015年12月10日至2018年9月21日的估值数据。2017年8月16号达到最大值，PE为63.73%。

追其原因是美国对冲基金大佬大卫-泰珀（David Tepper）旗下Appaloosa基金二季度增持了中国电商巨头阿里巴巴(154.61, 2.91, 1.92%)的大量股份。该基金在向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件中披露，二季度增持阿里巴巴369万股股票，价值5.205亿美元，成为该基金最大的持仓之一。阿里巴巴美国上市股票周一上涨1.93%，今年迄今为止累计上涨74.48%。其他一些对冲基金，包括丹尼尔-勒布旗下的Third Point二季度也增持了该公司的股份。

图6 上市以来市盈率变化 图片来源：Wind

四、股价走跌原因浅析

图7 股价变化 图片来源：Wind

01 工商局问询

2015年1月23日，国家工商总局网络监管司发布2014年下半年网络交易商品定向监测结果，称淘宝正品率仅为37.25%。1月28日，国家工商总局又披露了2014年《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》，直指阿里巴巴5大问题。

1.网络交易平台存在主体准入把关不严

2.对商品信息审查不力

3.销售行为管理混乱

4.信用评价存有缺陷

5.内部工作人员管控不严

工商总局“白皮书”公布后，阿里巴巴集团因涉嫌“隐瞒受到监管部门调查”等问题，在美国遭到集体诉讼，有7家律所介入。有美国律师认为，此前工商总局公布又撤下的“白皮书”仍可作证据。后于2016年6月23日胜诉。

02 利润指标下滑严重

利润率下降是由于基于股票的薪酬支出与授予员工的蚂蚁金融股票奖励有关，新开发和收购的业务具有不同的成本结构，利润指标将继续受到这些业务的负面影响。

图8 阿里巴巴2017.6至2018.6相关财务指标 图片来源：新浪财经

图9 阿里巴巴2017.6至2018.6相关财务指标 图片来源：新浪财经

03 宏观因素

• 中国经济增长放缓、人民币贬值、中美贸易摩擦。

图10 2013-2017年国内生产总值机器增长速度 图片来源：国家统计局网站

图11 人民币汇率中间价对美元 图片来源：中国人民银行网站

五、股价走跌原因浅析

01 主要问询事件始末

到目前为止，阿里巴巴有三次问询造成了重大舆论影响，分别是：2014年SEC在阿里巴巴IPO前审查招股书时问询的五大问题；2015年就阿里与国家工商总局互动一事的问询；2016年询问的“双11”的数据统计方式和方法、菜鸟网络科技的会计操作问题。

2014 年

据美国最大的综合性律师事务所普士高律师事务所(Proskauer Rose LLP)的在项研究资料显示，整体而言，美国证券交易委员会在其第一轮针对阿里巴巴的问询中提出了86个问题，这个数字是2013年在美国一般IPO被问及问题数量的两倍。

这些问题主要集中在阿里合伙人制度与外部公司的关系等，围绕着阿里企业结构SEC提出了阿里是否与支付宝“关联”、VIE结构以及组成阿里集团的其它实体情况、阿里同其他外部人员及实体的关系、与持有其它实体股权的高管的潜在冲突、30位合伙人的角色这五大领域问题。

图12 SEC围绕着阿里企业结构提出五大领域问题 图片来源：根据工商总局《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》整理

2015 年

年初，阿里巴巴与国家工商总局就淘宝售卖假货问题发生了一场公开论战。论战中，工商总局发布了一份《白皮书》指出淘宝平台存在的几个问题。阿里巴巴方面则认为，无论是线上还是线下，假货和知识产权保护等问题都是在当今这个日益增长的经济环境当中所产生的诸多问题之一。而阿里表示对平台上假货一直采取零容忍政策。过去两年，阿里巴巴在打假和加强消费者保护方面投入了超过10亿人民币，另外阿里还有数千个员工组成的特战营来从事打假工作。

就这样，阿里与工商总局的论战数轮过后，最终双方握手言和。且第三季度财报披露时表示，SEC就年初问询阿里巴巴与国家工商总局事件已有定论说明：撤销对阿里巴巴加强监管的建议。

可以说，2015年的与工商总局的公开论战，以及引发的SEC问询，阿里巴巴最终是顺利度过的，但此事发生时还是让阿里巴巴股价大跌，2015年1月26日收盘价103.99美元，到1月30日时，收盘价为89.08美元，四个交易日总市值蒸发约367.53亿美元。

图13 2015年问询事件发生始末 图片来源：根据新华网《阿里披露美国证券交易委员会问询内容》等报道整理

图14 2015年问询事件产生的股价波动 图片来源：新浪财经

2016 年

根据披露的2016年报，美国证券交易委员会告知阿里巴巴他们正在发起一项有关阿里巴巴是否违反联邦证券法的调查。要求阿里巴巴主动提供：合并财务报表政策和实践细节(包括对股权投资法下的被投资方菜鸟网络的会计处理) ；适用于相关方一般交易的政策和实践 ； 双十一运营的统计数据的相关资料和相关信息。

此次SEC的问讯主要集中在阿里的公司结构及其部分财务措施、信息披露的性质上，这也是批评者认为难以让分析师和投资者了解阿里真正运营情况的因素。同时，受SEC问询影响，截至25日美股收盘，阿里巴巴股价大跌6.82%。

图15 2016年问询事件产生的股价波动 图片来源：新浪财经

02 深析阿里巴巴问询事件

1）2015年工商局事件问询

2015年事件，阿里巴巴为何最终能和工商局握手言和？

根据数据显示，阿里15年成立了“打假特战营”，在消费者保障及打假方面的员工投入超2000人、招募了来自全国各地各行业的5400多人的志愿者队伍来负责配合进行日常线上巡查和抽检等，并且和国家多部门联合发起了“打击假冒伪劣、保护知识产权、共创电子商务健康环境”的新型合作模式。最终，假货、知识产权问题确有改观，现在淘宝上很多此种产品都已搜索不到，但仍有很多涉及假货、知识产权问题的产品仍销售良好。

深析“打假”无法彻底解决的原因，这涉及各个方面。总的来说，原因主要有三：1）淘宝体量庞大，长时间形成的伪劣风气难以根除；2）淘宝开店准入门槛低；3）淘宝对假货等问题商家的惩罚力度小。

2）2016年问询事件

2016年，美国证监会为什么要调查阿里巴巴？

首先，菜鸟网络的股权信息可能存在风险点，这主要表现在：机构投资者对“双十一”的统计数据产生质疑。这其中原因可能是举报者在具体的销售、阿里的统计、物流的数据对比中发现阿里巴巴潜在的违反联邦证券法的证据。其次，阿里持有菜鸟网络47%的股权，2016第一季度，菜鸟网络给阿里带来了2.95亿元亏损，同时，除阿里在菜鸟网络持有的股权份额外，菜鸟网络的其他的股权信息并不透明。

3）深析双11数据事件

SEC希望阿里披露双11运营数据，这个差异源于GMV（商品交易总额）计算方式，GMV是衡量电商公司增长的关键指标，SEC多次表达了对于企业使用定制财务指标的担忧。一般，GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额。

但是值得考量的是，在淘宝刷单风行的环境中，GMV的可参考价值或多或少都会有刷单带来的水分，从阿里角度来看应该并不期望刷单，因为刷单会影响商家投放的广告收入，同时会降低消费者体验。

4）深析菜鸟事件

具体的说，阿里巴巴关于关联方的一般会计处理，UCWeb、高德、蚂蚁金服服务费以合并法并入到财报，而口碑、优酷、菜鸟网络是按照权益法并入财报。虽然为增加透明度，公司年报公布了菜鸟网络的收入和运营状况，以及与阿里的关联收入，也计入了股权收益亏损。但是一般情况下，持股20%~50%按照权益法并入受益公司财报，而阿里持有菜鸟网络47%的股份，理应按照权益法处理。

但后来，2017年时，阿里通过增持并控股菜鸟，持股比例将由47% 增至51%，并新增一个董事席位，从而占董事会七个席位中的四席。交易完成后，菜鸟网络的业绩将会并入阿里巴巴集团业绩的核心电商业务分部，纳入上市公司的合并报表范围。此次问询问题也就迎刃而解了。（来源：对外经济贸易大学2018级MPAcc 文/张含笑 黄清晶 门月红 王丁 古泽广 编选：网经社-电子商务研究中心）

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