捷昌驱动：大客户订单存疑，有什么猫腻？

来源｜价值线

作者｜价值线IPO研究院 文刀

2018年8月，捷昌驱动IPO获批。

这是一家做线性驱动的公司，什么是线性驱动？公司在招股书上说，线性驱动原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果。

这番云里雾里的描述，直译过来，就是基于电动机的升降机。

根据公司招股说明书，从产业链上来看，捷昌驱动位于线性驱动产业的上游环节，服务于医疗、家居、办公等中游产业。现实生活中，比较常见的应用，如ICU电动病床，电动升降桌等。

尽管公司首发申请获得了证监会的批准，但在一些方面仍存在不少疑问。

国内大客户采购量令人生疑

据公司2018年半年报披露，营收超八成的其实是智慧办公驱动系统。如此高大上的称呼，实际上就是办公桌升降器。

笔者对智慧家居、智慧办公、物联网设备产品非常感兴趣，看到捷昌驱动的招股书内容，迫不及待的去搜索这家公司的相关产品，看看能否和家里的物联网设备结合起来。

然而，5.55亿销售额（2017年年报数据）的智慧办公驱动系统，竟然在淘宝买不到？这超出了笔者的理解能力。

认真看了下报表，原来公司主要大客户均在国外，78%的销售额销往国外，且以北美为主。招股书指出：报告期内，公司对前五大客户的销售收入分别占公司当年销售收入的39.62%、46.74%、48.80%和48.33%，公司已经与前五大客户建立稳定的客户合作关系，如果未来客户集中度不断上升，可能会带来因个别客户需求变化导致的经营风险。

根据招股书：美国 The Human公司是公司的第一大客户，占销售收入的15%以上，公司成立于2002年，65%的同类配件采购均来自捷昌驱动，虽然占比有点高，但勉强可以接受；但第二大客户，美国 HAT Contract，公司成立于2013年，从第二年起就成为捷昌驱动的大客户，100%的同类配件从捷昌驱动采购，年采购额超过5000万元，这就让人有些疑问了。同时，第三大客户美国Ergo Depot（Fully）、第四大客户美国Tricom Vision均100%从捷昌驱动采购同类配件。

公司在国内最大的客户叫科派股份，一年从捷昌驱动采购大约2000万左右的升降器设备。科派家具也很难买，据科派的自我介绍，公司生产的产品主要也是出口，尤其是北美。

据媒体报道，该公司年销售额6.7亿元。根据捷昌驱动的招股书，线性驱动产品的成本在整个智慧办公家具中的销售额中占比约为5%-10%，那么2000万左右的采购额可以倒推出该公司的智慧办公家具约2-4亿元。

根据公开资料查阅，科派股份实际生产的大多数家具是传统家具，如要对应其对捷昌驱动的采购金额，科派股份生产的智能家居至少要占全部产品的一半左右，因此这个大客户的采购量令人生疑。

新公司成大供应商，售价高于同类产品

根据招股说明书，上海申睿电气有限公司是公司第三大供应商，公司注册日期为2014年03月24日，是一家新公司。但这家公司成立第二年就为捷昌驱动供货，第三年，就成为公司成品电路板的第一大供应商，而且单价明显高于其他厂商产品。这里面藏着什么猫腻？

招股书显示，捷昌驱动从公司成立第二年就向其采购成品线路板，并逐渐扩大采购份额。

2015年，刚刚成立的上海申睿电气有限公司向公司提供了23.5%的电路板，2016年这一比重达到了70.44%，2017年比重为62.26%。

而从采购单价上来看，上海申睿电气有限公司的成品线路板价格要明显高于其老供货商浙江榆阳电子有限公司，2016-2017年，上海申睿电气申有限公司的电路板单价为75.63、76.16元，老供货商浙江榆阳电子有限公司的同类产品，单价仅为71.46、71.50元。

为什么上海申睿电气有限公司可以凭借更高价的产品，挤掉老供货商份额？

对此，公司的解释是：上海申睿电气有限公司是公司2015年开发的电源板第二供应商，因2016 年上海申睿电气有限公司在N2电源板开发通过认证时间较快，故向其采购额增加。

而另一家供货商——慈溪安鸿传动部件有限公司更是年轻，成立于2015年1月，三年中，这家供货商拿到了捷昌驱动绝大部分的丝杆订单。

2015年，公司刚刚成立就拿到了捷昌驱动78.41%的丝杆订单。2016年、2017年公司向其采购占比分别高达99%和97.23%。

一家如此年轻的公司为何能拿到公司的绝大多数订单，从而挤入前五大供货商之列？

公司的解释并不能完全消除外界的疑问，根据招股说明书描述，2009 年开始，慈溪市坎墩镇靖南胶木电器厂作为原材料丝杆的供应商与公司合作；后出于供应商体系进一步优化的需要，公司于2015 年4月与慈溪安鸿传动部件有限公司发生业务往来；自此以后，公司基本不再与慈溪市坎墩镇靖南胶木电器厂发生业务往来。

不缺钱，为何要上市？

对于IPO的公司来说，一定要看资产负债率。这个指标一定程度上说明了公司上市的目的。

对于上市公司来说，资产负债率低、不差钱，往往会带来优质的效益，从而具有长期价值投资的潜力。

但是对于IPO的公司，不差钱的往往要警惕。捷昌驱动能通过IPO，就说明公司的业绩问题不大，但公司并不缺钱，资产负债率只有25%，上市圈钱干什么呢？

据招股书，募资8个多亿，用于四个项目的建设：

剔除补充营运资金这个很牵强的理由，公司实际募资的目标是5.82亿。这个额度粗看起来，和公司的资产总额差不多。

我们看看这个“生命健康产业园”是什么项目，据《绍兴市生命健康产业发展规划（2013-2020年）》，新昌县规划了鼓励发展生命健康产业的方案。通过该方案可以了解到，此类投资项目，是受到当地政府的扶持的，因此完全可以拿到优惠利率的贷款。

而25万套的智慧办公驱动和15万套的智能家居生产线项目，公司手里的现金几乎就可以摆平。就算手里留点闲钱为了资金周转，在营收过亿、现金流优秀的前提下，从银行贷款也是非常好的选择。

所以，资产负债率异常优异且没有一分钱长短期借款的公司，上市融资的目的就很可疑。

不妨看一下公司的投资者们。

公司的前身是捷昌医疗，2000年成立，注册资本50万元，胡仁昌为实控人，该公司与2011年注销；2010年，捷昌有限成立，并增资为3600万元；2017年，捷昌有限整体变更为捷昌驱动，当时的发起人共有7人，其中胡仁昌为持股51%的最大股东和实控人。

截止2018年公司IPO，公司的持股超过5%的为胡仁昌、陆小健和众盛投资。

其中，众盛投资的法人及实控人仍是胡仁昌，持股31%，众盛投资共计47名自然人参股。

胡仁昌直接持有公司 3,672.00 万股，持股比例为 40.53%；众盛投资和捷昌控股分别持有公司 11.04%和 0.14%的股份。胡仁昌通过持有众盛投资 31.71%的股权间接持有公司 3.50%的股份，通过持有捷昌控股 53.00%的股权间接持有公司 0.07%的股份，共计直接和间接持有公司 44.10%的股份。胡仁昌为众盛投资第一大股东，且为其法定代表人并担任董事兼总经理，同时，胡仁昌为捷昌控股的控股股东，且为其法定代表人并担任执行董事兼总经理，因此，胡仁昌为众盛投资和捷昌控股的实际控制人。综上，胡仁昌实际能够控制的公司股权为 51.71%。

眼花缭乱的股权关系背后，是胡仁昌通过投资公司拉拢投资人入股，然后自己牢牢把握控制权。

除了公司重要的经营人员董事陆小健，众盛投资的其余45位自然人股东的目的，不言而喻了吧？

业绩可持续性存疑

捷昌驱动的IPO可谓一波三折，早在2016年9月，公司就提交了IPO招股书，结果保荐机构兴业证券因为被立案调查，被迫停止；2017年12月再次IPO，上会被临时取消；终于在2018年8月过审。

好在公司的业绩并没有停下增长的脚步。

近年来，公司的营收高速增长，净利润也迅速攀升。更为难能可贵的是，现金流非常优异，经营性现金流量净额几乎与净利润持平，说明公司的销售大多数以现金形式回收货款。

这也是发审委面对二次闯关的捷昌驱动仍能给通过的主要原因，但是公司有一点是非常特殊的。

那就是公司的客户过于集中，不断攀升的业绩完全依赖于大客户的业绩。北美的几个家具商一旦发展受阻，公司的的业绩就是灾难性的下滑。这些客户未来的发展情况怎么样？我们可以从公司的毛利率变动管中窥豹。

公司的毛利率和净利率在2015年和2016年抵达高峰，之后就开始回落。

这两年发生了什么？供给侧改革。

捷昌驱动的产品虽然名字用的高大上，其实和传统家具的金属连接件没有本质区别，而这些配件的原材料，主要是钢铁配件。供给侧改革最大的受益者之一就是钢铁企业，而收益的方式就是涨价。

从招股书来看，2017年起，随着供给侧改革的深入，公司用到的大部分原材料开始涨价。这正是公司的毛利率不断下滑的原因。所以，体现在财务报表上，便是捷昌驱动2017年半年报尽管收入同比增长了24.48%，但净利润却是下滑了0.41%。

综合收入端和成本端分析，外界对捷昌驱动上市后仍能保持高速增长，信心不大。

另一方面，由于公司大部分业务在北美，最近的贸易战对公司业绩带来了巨大不确定性隐忧。

对于捷昌驱动IPO中存在的一系列问题，价值线将进一步追踪报道。