谢逸枫:不要慌！棚改货币化不会终结房价难迎拐点！

文/谢逸枫

6月25日，传闻的棚改项目全面暂停，棚改货币化终结，让股市面临灭顶之灾，地产股暴跌。此后，国开行回应各项工作有序开展。6月25日当晚，国开行回应如下：“今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序开展。”

这并非现在的新政，从今年年初开始，地方棚改办和国开行的合同审批权就已经上移，执行口径为：新增项目谨慎受理，存量项目仍旧执行，但也要视具体情况来区分。国开行给出数据也对应了从年初开始的调整。

老谢认为，多数三四线城市的存量棚改项目贷款正常发放，棚改计划全面暂停不可能，因为从稳定三四线城市房价，三年棚改计划与经济稳增长及全面建成小康社会的目前看。其一是稳定房价的考虑。大多数的三四线城市去库存任务没有完成，部分城市涨价去库存，也是没有真正完成去库存的，只有少数的核心三四线城市去库存完成。其二是三年棚改攻坚战，开工580万套，是已经纳入了预算草案报告里了，说变就变影响公信力。棚改是重大的民生工程。棚改本意一方面是去库存，另一方面是改善居民住房。

其三是随着贸易战激化，出口面临深度滑坡危险与消费增速的下降，投资才是经济稳增长的擎天柱。基础设施投资与制造业及房地产是经济增长的三大引擎器，特别是房地产，其中棚改成为2018年全国经济为数不多的几个亮点。现在熄灭，恐怕只会加深经济下滑的危机，GDP下跌会引起经济、金融、债务的风险。其四是到2020年，我们要全面建成小康社会，决胜还有三年时间，如果棚改全部暂停了，这个目标就无法实现。

老谢认为，棚改支撑房地产投资，是稳定中国经济增长的支柱。今年以来房地产开发投资增速较高的原因之一，就是全国棚改工作的推进力度较大。从此前公布的5月固定资产投资数据也可见一斑。国家统计局数据显示，5月固定投资增速出现明显下滑，基础设施投资增速也有所放缓，唯有房地产开发投资仍保持在高位运行。若棚改“一刀切”，房地产开发投资大概率不会继续维持在高位运行，意味着GDP就会跌下来。

老谢认为，这个数据本身就驳斥了棚改项目全面暂停，棚改货币化终结的生变传闻。国开行的数据，直接对应央行的PSL放贷规模。从今年PSL的新增数量来看，今年1-5月份达到了4371亿元，对比国开行今年1-5月份发放棚改贷款4369亿元，非常吻合。对比2017年来看，2017年PSL贷款总规模才6350亿元，而2018年棚改贷款资金增速非常高。对比2016年，这个数据不逊色。2016年PSL规模才9714.11亿元。如按现在PSL速度，今年新增棚改资金将首次超过1万亿。

国开行的数据，直接对应央行的PSL放贷规模，PSL是央行的基础货币。央行PSL贷款规模有多大？2014年4月央行创设PSL当年，央行提供PSL资金3831亿元，2015年-2016年提供PSL资金为6980.89亿、9714.11亿。2017年贷款规模远不如前两年，仅为6350亿元。到2017年末，央行PSL余额为26876亿，到2018年5月末PSL余额为31247亿元。从今年PSL的新增数量来看，今年1-5月份达到了4371亿元，对比国开行今年1-5月份发放棚改贷款4369亿元，吻合。

从增速来看，2017年全年PSL贷款规模才仅仅为6350亿元，而今年1-5月已经达到了4371亿元，增速远远超过去年，而且如果按照这个速度计算，PSL贷款规模将再次刷新2016年的高点，突破万亿关口。按照央行公告的信息，6月15日，已经进行了一笔605亿元的PSL贷款，则今年上半年PSL总额逼近了5000亿元。由此可见，PSL并没有收紧，国开行棚改贷款也没有收紧。事实上，出口和棚改，成为了2017年经济企稳的重要支撑。

鉴于此，2017年5月份国 务 院已经又开始实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。时至今日，随着贸易战激化，出口面临深度滑坡危险与消费增速的下降，投资才是经济稳增长的擎天柱。基础设施投资与制造业及房地产是经济增长的三大引擎器，特别是房地产，其中棚改成为2018年全国经济为数不多的几个亮点。现在熄灭，恐怕只会加深经济下滑的危机，GDP下跌会引起经济、金融、债务的风险。

老谢认为，棚改政策正由过去的地方一刀切转向国开行管控，说明暂缓新项目的棚改信号强烈。主要原因是棚改的项目资金渠道与来源的变化，地方债务上升，及三四线城市涨价去库存。另外是三四线城市货币化安置产生大量的富人抢新房，导致房价快速上涨。由此可以判断，棚改已经进入深水期，涉及到经济增长、房地产去库存、城市化的进程，未来的政策会更加敏感。在经济下行与大多数三四线城市去库存未完成压力下，一刀切的全面叫停棚改会导致房地产投资断崖的风险。并且会出现烂尾楼的现象。

从实际操作上看，棚改绝对不会停止，不过，热潮下降不可避免。因为棚改给房地产市场带来新的问题，甚至会影响到地方债务的走势，意味着调整时刻已经来了。

老谢认为，未来的棚改政策调整方向为四个方面：其一是棚改货币化安置比例下降，转向实物安置比例上升。防止涨价去库存、拆迁户抢房现象。其二是国开行新的棚改项目审批权由地方收回总行，防止隐形地方债务上升。其三是新的棚改项目资金渠道的PSL由宽到局部收紧。其四是新的棚改项目资金来源由PSL为主的逐渐转向地方棚改专项债。

老谢认为，短期之内，棚改货币化离结束尚早，否则改货币化结束转向实物安置，房地产投资崩溃，GDP下跌，三四线城市的房价上涨、成交增长的最大引擎器会全面熄火，楼市面临崩溃的可能性。最可怕的是库存会重新上升到历史最高位，出现大量的烂尾楼。因为棚改货币化的主要资金就是抵押补充贷款（PSL），一旦停止，棚改就是意味着停止。不仅经济受拖累，就连三四线城市的房企、房价、房地产市场就会面临着巨大的考验。

因此，预计在2018年-2020年内，棚改实物安置比例则会上升，货币化安置不会结束，其比例会控制在一个合理的区间。

老谢认为，棚改专项债根本无法代替PSL，因为发行规模有限与市场不受欢迎及地方缺乏动力。6月20日，2018年天津市红桥区棚户区改造专项债券（一期）在上海证券交易所成功发行，标志着自财政部、住房城乡建设部3月1日联合印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》以来，全国首单棚改专项债正式落地。另外是6月21日，安徽省财政厅下达阜阳市本级101.9亿元棚改专项债额度，现正在各项准备工作，预计下半年实施

由于未来偿棚改专项债的资金，主要来源于地方土地出让收入，肯定会倒逼地价上涨，甚至会让房价因地价水涨船高而上涨。地方考虑到增加土地收入，调控关键是会出现放松或变相松绑的可能性，意味着楼市调控的收尾期将会在下半年或2019年来临。

第一是棚改货币化安置。一方面创造了供给，一方面人造了需求，是近年来三四五线城市房价大幅推升，迅速完成去库存的重要推手。近几年中国棚改货币化安置从不到20%一路跃升至2016年的48.5%，到2017年时这一比例已经突破60%（2013、2014年全国棚改货币化安置率为7.9%、9.0%；而到了2015、2016年，这一比率上升至29.9%、48.5%）。从地方样本来看，货币化安置的比例很高。数据显示，2017年上半年，江苏22个县（市、区）棚改货币化安置比例已达到100%。

货币化安置的快速推进造成了三四五线城市的房价飞涨。政府部门注意到这一现象。（四川）A市人大常委会的一篇调研报告显示，由于货币化安置两万余户，引起商品房价格的上涨。该市在售商品房原售价低于指导价，但棚改政策实施后直接上涨到最高限价。全国工作报告表述也出现细微变化。2017年的政府工作报告提出，因地制宜提高货币化安置比例。2018年，政府工作报告的类似提法已经消失。

在这种背景下，全国有的地方依然在致力于提高棚改货币化安置的比例，但有的地方在降速。例如山东省首次取消了货币化安置。湖南省提出，“要根据商品住房库存实际情况和棚改相关政策确定棚改安置方式，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的市县，要及时取消棚户区改造货币安置优惠政策”。江西省也强调因地制宜实施棚改货币化安置，住房供需矛盾突出的市县应加大实物安置住房建设力度。广东省则提出要控制棚改成本，实现收支平衡，因地制宜推进棚改货币化安置。

4月27日召开的安徽省城镇保障性安居工程工作推进会强调，各地要合理控制棚改货币化安置比例，商品住房供需紧张的市、县，要进一步降低货币化安置比例。

2017年6月住建部等在《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》中明确指出，在商品住房库存量大、市场房源充足的三四线城市，棚户区改造要以货币化安置为主，避免重复建设。政策性银行贷款是地方政府棚改货币化的主要资金来源，即国开行和农发行的棚改专项贷款，PSL投放则是此类专项贷款的重要来源。

6月15日，央行公告发放抵押补充贷款(PSL)605亿元。央行数据显示，5月对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款(PSL)共801亿元，5月末PSL余额为31247亿元。今年前五月，PSL投放额为4371亿元。2017年PSL全年投放额为6350亿元；截至目前，2018年上半年PSL投放已经达到了2017年全年的78%，2018年5月PSL余额同比增长33.12%。

2018年2月央行单月投放大量抵押补充贷款，高达1510亿元，为2016年8月以来单月最高投放量。可以看出，抵押补充贷款投放力度显著大于去年。从数据来看，今年政府抵押补充贷款的投放强度显著提前，后面将呈现前高后低走势。今年第一季度至第二季度PSL投放增长明显快于去年，后续新增项目受理偏向谨慎，实物安置的比例上升，在本轮降准之后，PSL作为基础投放货币的作用下降，收紧PSL亦是大势所趋。

从房地产新开工面积和投资与新增抵押补充贷款的关系来看，新增抵押贷款投放后，房地产新开工面积会出现上行的趋势，滞后2-3个月的房地产投资增速也会上升。而PSL如明显收严，会在之后2-3个月开始显现出对房地产投资的压力。

第二是棚改资金来源发生方向性调整，比如由地方政府发行棚改专项债。地方棚改专项债将逐渐扩容，就在一周前，15亿首单棚改专项债落地，在一定程度上也将延续地方政府推进棚改。6月20日，天津市省财政局招标发行15亿元棚户区改造专项债，期限五年。这意味着，首单棚改专项债花落天津。棚改专项债券是地方政府专项债券的一个创新品种，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。

棚改专项债券的发行，为棚户区改造提供了资金支持，还可以较大程度上避免地方棚改中的无序规划与过度融资，有利于遏制违法违规融资担保行为，防范财政金融风险。目前，多地也出台了棚改专项债相关文件，正计划发债项目。例如，安徽省发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，进一步推进政府专项债券改革，支持地方政府棚户区改造融资。

安徽省财政厅下达阜阳市本级101.9亿元棚改专项债和34亿元土储专项债额度，为进一步做好政府债务项目准备工作，阜阳市财政局召开2018年棚改、土储专项债券项目准备工作会商会。

安置方式转变是大趋势，我国棚改主要分为两个阶段。第一阶段是2005年至2015年6月，棚改主要方式为政府主导建立保障性住房满足棚户区居民的住房需求。第二阶段将棚户区改造货币化，由政府组织建造保障性住房变为补贴居民或政府直接出资购买商品住宅。与上一阶段相比，这一阶段的棚户区改造开始细分每年改造目标，并且强调提高货币化安置的比例。2013、2014年全国棚改货币化安置率为7.9%、9.0%；2015、2016年，这一比率上升至29.9%、48.5%。货币化安置成为棚户区改造的重要安置途径。

在楼市调控不断收紧的情况下，安置方式的逐渐转变也将是大势所趋。2017年货币化安置率在60%或以上，而2018年将在此基础上有所下降。目前一些地区的货币化安置比例已经开始下降。个别区域货币化安置比例将有所下降，这在山东、湖南、江西等地区政策方面早有体现：山东已取消棚改货币化安置奖励；湖南采取差异化棚改安置方式，针对房价上涨压力较大的市县取消货币化安置优惠；江西同样针对供需矛盾突出的市县要求加大实物安置力度。

2014年，经济下行冲击下，央行创造性地发明了PSL和MLF、SLF等定向调控工具，其中PSL尤其令人瞩目。截至5月24日，2018年新增抵押补充贷款（PSL）投放4371亿元，累计同比增加48.32%，抵押补充贷款余额为30978亿元，同比增长32%。PSL是定向投放基础货币，定向投向国开行和农发行，再由两者投向具体的棚改项目，PSL是棚改货币化资金的主要来源，在这个链条中，国开行和农发行直接参与了货币创造。

其政策最终溢出效应间接带动三四线城市房价上涨。这便是“涨价去库存”背后的逻辑链。2017年末国开行棚改贷款余额达2.93万亿，占贷款余额的比重高达25.83%，是国开行的第一大业务类型。国开行堪称第二央行。2013年全国棚改货币化安置率仅为7.9%、2014年为9.0%、2015年为29.9%，而到了2016年时，货币化安置比例已高达48.5%。2014-2016年棚改货币化安置面积分别为0.4亿平方米、1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占当年住宅商品房销售面积的3.8%、13.6%和18.2%。

2017年，这个数字更是攀升到了24%。就是说，为了让沉重的房地产库存消化，政府更多地是用货币，而不是实物来刺激居民买房。

说明一点没有收紧的意思。这个贷款规模的飙升，成为年初以来三、四线城市房价维持高涨的重要原因。不过，从这个回答来看，并没有直接回应市场疑问。到底权限收回了没有？是不是以实物安置为主？通过多个传闻暂停的城市调查情况来看，这些城市存量棚改项目所涉及贷款正常发放，即便棚改力度较大的贵州省遵义、凯里等城市也未听说棚改有暂停的行为。但变化在于增量项目审批确实趋严，至于是否暂停审批等信息还需要进一步确认。

楼市成为最不受影响的市场，部分城市抢房现象频现，三四线城市房价全面上涨。相反，部分城市调控的力度上升与范围扩容，还是让房价上涨，没有出现股市那样的崩溃局面。长沙、西安、杭州、上海出台限制企业买房，昆明限购、限价，珠海则是加强商品房预售款监管。目前中国四分之一的房产市场，靠棚改货币支撑着。这导致了两个结果：其一是全国核心三四线房地产的库存量，已经跌回到了2012年的水平，无房可卖。

但是，库存补充不及时，面临新的供需矛盾与结构性问题。其二是全国核心三四线房价高涨，连续涨了4年，而2018年内仍在上涨。前一个后果，帮助房地产商和地方政府解决了大问题，库存和金融杠杆从这些主体身上，移到了广大居民身上。关键是需求端没有满足情况之下，供应端又出大问题。后一个后果，一二线的房价稳涨，供应跟不上了，一旦需求放出来，房价面临反弹。三四线城市房价跟上来了，供应又下降了。一旦调控又会形成新的库存。

股市成为首当其冲的打击对象。棚改货币化停止的传闻消息重创股市，吓趴房地产股，加上金融去杠杆与融资监管及信贷收紧，房地产调控不断升级，可谓是雪上加霜。6月25日，受国开行收紧棚改融资的市场传闻影响，到上周五6月29日收盘，A股地产股市值缩水约2000亿元，港股内房股市值缩水逾千亿元，地产股市值蒸发逾3000亿元。已经无法阻挡股市跌破2800点，六天时间，地产股市值消失达到3500亿元。仍然跌跌不休。

目前国开行和住建部有沟通，双方商议如何在稳定房价的前提下，又能顺利的推进棚改进行，现在处在政策的酝酿期，并没有去和地方政府去谈降比例的事情，可预见的是，住建部、国开行均会要求降低货币化安置的比例。目前，很多棚改项目是搁置状态，待政策明朗后再继续推动，但是已经审批通过的存量项目并不受此影响，仍继续放款。

今年5月，国常会的会议还确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。因此，此前市场普遍预期2018年到2020年每年平均实施棚改500万套。如果明年棚改货币化安置仍然要对商品房销售有正向拉动，货币化安置率将要达到73%（609*60%/500）。受制于前面分析的资金来源的可能限制影响，这将很难达到。全国住房城乡建设工作会议上提出了2018年改造各类棚户区580万套的计划。这显然超过市场的普遍预期。

就意味着，如果明年棚改货币化安置仍然要对商品房销售有正向拉动，货币化安置率将要只要达到63%（609*60%/580）。

棚户区改造历史由来已久，早在2005年辽宁省就率先启动了全国范围内的棚户区改造计划。早期的棚改基本以实物安置为主（实物安置又分为原地安置和异地安置），力度也不能和现在相提并论。直到2015年6月国 务 院出台的《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》文件中制定了2015-2017年实现棚户区改造1800万套的三年计划，棚改规模开始放量。

2015年政府计划进行580万套棚户区改造，实际完成601万套；2016年计划600万套，实际完成606万套；2017年计划600万套，实际已完成609万套。此外，为了响应全国房地产去库存的政策，棚改安置由早期的实物安置为主改变为如今的以货币安置为主、实物安置为辅。因此，近年来棚改货币化的安置率一再提高，由2014年的10%提高到2015年的29.9%，再到2016年的48.5%。

目前棚改的资金来源主要包括三部分，分别是全国公共财政对棚户区改造的支出、政策性银行（以国开行为主）的棚改贷款以及棚改相关的企业债债券。这其中政策性银行的棚改贷款对棚改贡献最大，以2016年为例几乎达到80%。而政策性银行的棚改贷款的资金来源则是央行对政策性银行投放的低息PSL（抵押补充贷款）。据我们计算，2015年和2016年央行全年通过PSL对政策性银行投放资金分别为1.08万亿元和9714亿元。

今年三四线城市的房地产销售表现要优于一二线城市，这当中棚改货币化功不可没。据住建部统计，2016年棚改开工套数为606万套，货币化安置率达到48.5%，大约去库存2.5亿平方米。我们粗略计算后，得出棚改货币化安置套均面积在85（25000/（606*48.5%））平方米左右。我们假设2014-2017年棚改货币化安置的套均面积均为85平方米。而后，我们可以得出如下结论（其中2017年指截止11月底）。

2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年商品房销售分别为3.3%、11.9%、15.9%和21.2%；剔除掉棚改货币化对商品房销售的影响，2015-2017年的商品房销售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年住宅商品房销售分别为3.8%、13.6%、18.2%和24.6%；剔除掉棚改货币化对住宅商品房销售的影响，2015-2017年的住宅商品房销售增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。

2018年6月26日，财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，其中的采购内容依然包含“住房保障”，所以短期内政策不会太严重，但是量上会是趋紧的。今年国开行在棚改上的投放任务是8000亿元，截至5月底已经达到4300亿元，下半年还会有将近4000亿元按计划投放，市场不需要对投放额度过度紧张。

6月26日晚间，邀请国开行相关领导对国开行收回审批权限等棚改相关事宜解答市场疑问。电话会议中，国开行相关领导介绍，棚户区改造出台的背景，本意是要解决去库存和民生问题，但在执行中走样，影响房地产的价格，直接房地产化了，就不是棚改了。最近两周，国开行才将审批权限收回，就该消息而言，总行层面也是把控的非常严格，怕消息走漏之后，进而出现市场传闻走样的问题，引起市场的恐慌。棚改会按计划做到2020年，在此之前并不会停止。

现阶段，三四线城市的去库存，已经去的差不多。其他发放棚改贷款的银行，面临着和国开一样，来自上面的压力。

就目前而言，情况没那么严重。历史上来讲，很大一部分的权限，国开行总行本来就是上收的，这个和很多金融机构一样，总行权限和分行权限是有一个范围划分，大部分的超额度业务审批权限是在国开行总行的，此次是将这部分的分行权限收到总行。权限的上收主要是处于两方面的考量。一是这两年国开行分行在审批时，违规现象严重，国开行总行担心后期的风险隐患就比较多。第二点是对棚改有一定的看法，棚改的货币化推高了房价，对这个有一个严谨的考量。

现阶段，国家对这个事情还没完全定性，处在停摆状态，下一步怎么走，还没明确的意见出台，在等高层的下一步决策，但其个人感觉不会特别严重，不太可能一刀切的将棚改业务全部停下来，这样后果不太可控，此后对棚改的政策肯定会收紧些，但不会直接暂停不做了。货币化安置已经是推高房地产价格的元凶之一，此后货币化安置的比例会受到一定的限制。从操作层面来讲，棚改货币化安置收紧的另一个原因是地方债务的问题。