Term Sheet中签订的反稀释条款是什么，应该怎么签？

一般来说投资人为了保障自己的利益，在和创业者签订协议的时候都会涉及到“反稀释保护”条款。投资者是为了防止公司创始人自己或其他关联方通过低价注资的方式稀释股份，导致权益贬值或淘汰出局，因为只要进行下轮融资，投资者的股份一定会被稀释。

正常的融资估值会一轮比一轮高，出现估值降低时大多由于经营出现问题，这时投资者会视情况放弃该条款，这也是VC签订Term Sheet的标准条款之一。

具体而言，投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股，为了防止其手中的股份被低价注资而导致稀释，投资人一般会在投资协议中加入 “反稀释保护” 条款。

为什么要有“反稀释保护”条款？

第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。

第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人被严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。

“反稀释保护” 通常分为两类

第一、结构性反稀释条款；第二、降价融资的反稀释保护；结构性反稀释条款主要是在股权结构上防止股份价值被稀释，而降价融资的反稀释保护，主要是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。

1、结构性反稀释条款

包括两个条款，转换股权和优先购买权。

转换权是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整；例如刚开始公司按照100美元/股的价格发行给投资人，那么初始的转换价格就100美元/股，后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格就是25美元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

优先购买权则是指公司在后续融资的时候，前一轮的投资人有权利选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使自己在公司中的股权比例不会因为新的融资进入而降低；优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。简单的说就是，投资人有权在公司发行权益证券的时候，按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

优先购买的情况较复杂，有时是为了避免不合适的股东进入董事会，有时是作为创始人部分套现的交换条件，有时是为了增加 upside，最后种情况实际是个 warrant，用郎咸平的台湾腔说叫涡轮，对创始人很不公平，实际操作中已经很少了。

2、降价融资的防稀释保护权

公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

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具体来说降价融资的防稀释保护权就是，如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的优先股转化价格，则优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。当中又分为完全棘轮条款和加权平均条款两种情况。

完全棘轮条款，如果公司后续发行的股份价格低于投资人当时适用的转换价格，那么投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。投资人所拥有的优先股数量也将等比例增加为普通股。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。

还有一种常见的情况就是加权平均条款，在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于天使投资时的转换价格，那么新的转换价格就会降低为天使投资时转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。简单来说就是，给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。分为广义和侠义加群平均。

举例：假设原投资人投资100万元人民币，获得10%的股权，新投资人投资50万元人民币，获得10%的股权。这是降价融资，股权价格由原来的每10%10万元人民币，降低为1%5万元人民币。

按照完全棘轮计算，原投资人股权比例可调整为20%；

原投资人持股比例 = 原投资人出资额/最新融资的低估值

按照广义加权平均，原投资人比例可调整为10.47%；

100万/转换价格 转换价格=10万（100%+5%）/（100%+10%）

按照侠义加群平均，原投资人比例可调整为13.33%。

100万/转换价格 转换价格=10万（10%+5%）/（10%+10%）

创业者如何就“反稀释保护”条款与投资人谈判？

1、企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款

这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。

继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。

2、列举例外事项

通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。

3、降低防稀释条款的不利后果

首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：

a.设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；

b.设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；

c.要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。