肖立晟：目前我国政策调整过程存在四个矛盾

肖立晟

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任

此次的报告比较扎实，但我认为最近出台了很多相互矛盾的政策，让市场不知所措。这里主要讲四个问题：

第一，关于降准。我听到了很多解读，有人认为是过渡性转向，有人认为是央行在应对贸易战，有人认为是为了面对下一阶段的金融冲击。我认为市场上的变化一般都有一个框架，理解政策变化的框架。过去一段时间央行政策的方向，很明显是遵循十九大精神，结合去杠杆的压力。在M2下降的情况下，市场表现的比较被动。很多买方对央行政策持较尖锐的看法，就是说去杠杆来维护金融市场，来达到三大攻坚战的任务。但这次政策调整不仅释放了流动性，还改变了市场预期。从各个银行资产配置看，最缺资金的是存款最低的。储蓄存款最低的不是城商行，城商行的负债跟国有银行差不多。最缺钱的是股份制银行，股份制银行的存款储蓄占负债的70%。所以真正紧张的是股份制银行。所以我们认为，这一次的货币政策变化，可能跟应对下一阶段金融市场冲击有关。资本市场对此次政策调整的反应剧烈，从这个角度看，市场很脆弱。因为现在的政策相对来说是由政府决定的。但是政府逻辑跟市场逻辑一致吗？去杠杆，结构性去杠杆，最后是宽货币、紧信用。而宽货币、紧信用造成的很严重的后果就是企业没有办法拿到钱，这对货币市场保持稳定和经济增长是有压力的。所以准备金的调控，事实上可以理解为对货币市场、对过去相对紧缩的信用的放松和缓解。但是这种比较大的、比较强烈的刺激，会改变市场的预期，带来很大的不确定性。而且如果整个货币政策偏宽松的话，对经济并不是一个非常积极的信号，会对去杠杆任务造成冲击，这是我的一个困惑。

第二，关于房地产投资。根据我们的调研，一二线和三四线城市的房地产投资是存在差异的。一二线相对来说比较紧张，而三四线因为棚改引发了需求的旺盛，也带动了新的投资。像碧桂园这样的公司通过房地产的迅速周转带动了房地产投资。但是这其中也存在可持续性的问题，现在住建部要求不能对三四线城市进行棚改货币化的调整了，各个省市已经进行了货币化的暂停。所以，我对今年的房地产走势是偏乐观的，但是对于明年，对于下一个周期的总投资，需要偏谨慎一些。总体来看，房地产投资的周期性还是存在比较大的约束条件，总体的约束条件是存款利率问题。

第三，关于利率市场化和利率调整。我们一直觉得基准利率会调整，但是利率市场化恰逢当前的资本新规落地。资本新规对资本市场有较强的冲击，包括对期限的冲击、对资本的冲击和对准备金的冲击，过去表外存款不需要交准备金，现在也需要交准备金了。拨备覆盖率从150%降到了120%，一些大型的银行特别是中行和工行的资本金比较紧张。我们看到存款上限由30%上升到40%，为表外资本较高的逆差提供了一个空间。然后贷款端的调整，贷款端一般来说允许下浮10%，市场对此的反应很激烈。商业银行认为基本利率还是顺着存款成本上升的劲头，到下一个阶段会下来。利率市场化并不是一个一步到位的过程，博鳌论坛上也提到了双轨合一。如果存款端还是依赖利率的话，这事实上对于利率市场化是倒退的。不管怎么样，目前基准利率还保持在1.5的水平，对于下一步货币政策的空间是有的，因为不可能一直往下走，下一阶段如果美国下行周期是要降息的，它降息的过程中我们如果还保持1.5的利率，那肯定是不合时宜的，因为往下降的空间太小。我们认为，把这个利率往上调的概率是比较大的，而且时间段就选一个通胀比较高的时候。

第四，关于贸易战。有专家也讲到，这不是一个纯粹的经济问题，而是政治问题。很多人认为，其实美国要的不是贸易的改善。中美贸易问题和日美贸易问题不一样。80年代美国和欧洲联合起来一起打日本，针对的产品就是半导体和汽车。半导体和汽车就是日本厂商出口的，关税从25%达到100%，是很有针对性的贸易战。对于中国，我们有很多产品都是处于价值链的中低端，中国对美国出口的东西基本上30%—40%都是为北美打工的企业生产的，所以没有针对性。所以中美贸易摩擦更多的还是涉及技术问题、技术转移、跨国企业和知识产权的问题，这是下一步贸易战的核心。我认为仅仅就贸易战来讲，中国目前所处的情境比两年前更好，因为两年前有TPP。中国现在要更多关注有关技术、规则以及和知识产权相关的贸易摩擦，还要特别关注投资领域的摩擦。中美贸易战的实质是大国博弈的过程，会持续比较长的时间。

（本文系嘉宾4月19日下午在中国人民大学“宏观经济月度数据分析会”上的即席发言，根据录音整理，未经本人审核。）

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