史上最长80分钟付鹏说 2018年全球大类资产展望——波动率的源头【159】

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2018年全球大类资产展望——波动率的源头

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本期摘要

大类资产的内核就是利率和汇率，而波动率的源头也是来源于此。2014-2015是EM的风险外溢，2018年呢？1996-2000年那段历史值得我们回味...
那2018年全球核心大类资产应该如何具体分析包括传导路径是怎样的？详情请看本期《付鹏说》。

本文篇幅较长、干货颇多，请各位读者耐心阅读专辑哦~

今天和大家交流的是年末对于2018年全球大类资产展望——波动率的源头。

为什么要理解这个呢？实际上也是我对从业十几年做的总结，就是大类核心资产FICC核心传导路径到底是什么？

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经济下滑的系统性风险分析

所以当时用以前我在彭博上做的一个图，我认为基本上把大类资产核心逻辑都说的很清楚了，每个阶段中其实你会发现为什么要这么做，它是典型的体系化。其实底层资产应该是跟利率相关的，所以我选了几个标的。

一个最核心的标的——比如我用了美银就是衡量债券波动率，然后我用了美原油的隐含性波动率，还有大家都知道经常用的就是美债（两年期、十年期）长短端的差，也就是衡量债券收益率曲线的扁平化程度。

当然很多人经常看到美债长短端扁平化甚至倒挂以后，对应的都是微基点，但是我认为那新闻上的报告都没有太解释清楚，为什么说利率扁平化以后会形成这样的风险传递？就是说风险传递为什么是从利率相关（像汇率、权益类）都是有所传导的？

其实说到底原则上就是利率影响到所有资产负债表，资产负债表影响到所有资产端、负债端的变化，直接影响到资产的配置，影响到投资行为等等，就是由这个传递过来的。

所以会发现全球经济一体化以后就两个阶段——喜欢做多的、喜欢做空的，原则上来讲喜欢做多就喜欢低波动率的状态！低波动率状态下会发现温和性的通胀是最舒服的。

简单讲就是美债既不要倒挂，然后也不要扩得过开，温和性的通胀、利率的波动率很低，油价其实原则上来讲不是涨跌，但是波动率并不高。这个过程中其实会发现权益类资产是非常舒服的，全世界股票收益都是正向反馈的。

当然也就是我们所处的低波动率的年代，而对应过来的汇率原则上来讲，其实刚才大概解释一下，汇率相对的。有很多人讲美元，大家会有一个误区——老是去衡量美国怎么样，汇率是典型相对的。

所以如果看汇率波动的话，其实它会告诉你一个答案——汇率的低波动率下往往是美元熊市，也就美元是走弱的，但是并不意味着美国利率是走弱的，更不是意味着美国经济是走多，这是相对的。

因为全球经济一体化的分工和架构决定当经济正向反馈的时候，新兴市场无论是利率还是投资回报率都是远高于发达经济体，而发达经济之间欧洲和美国之间的关系往往也会出现类似于这样的情况。

所以去年我关于会议我写了一个日记——叫跑马的游戏，就是赛马游戏《2018年FX的跑马游戏-准备起跑和正在高潮》。其实对比的就是利率的预期变化，比如说美元表现最强的时候往往是美国率先走出来，因为它在全球经济化过程中无论遇到任何风险，美国都是率先走出来，康复出来以后会发现这个阶段中无论是新兴市场，有的时候新兴市场还是倒退，什么叫倒退呢？

往往新兴市场产生风险的时候，利率是倒挂。新兴市场在降息降准，美联储在加息，所以如果利差的扩大往往会引发资本流动，简单讲从利率到资本的流动到汇率到资产价格高流动率，这就是典型的无论1997年亚洲金融危机，还是2014年、2015年以中国为代表的系统性风险。

其实你们可以看到我画的红圈，这是典型的离我们最近的一次风险，也就是2014年、2015年你们感觉到的是全球股市有调整，当时包括美股都是有调整的，其中调整最多的都是跟中国相关的。

中国证券市场在2015年出了问题，然后会发现利率是好时机，很简单因为大家的逻辑就是经济下滑，但是经济下滑的系统性风险原因来自于美元走强，和1997年亚洲金融危机的情况是一样，无非就是处理方式不一样，也就是2014、2015年风险逻辑是一样，但是处理方式不一样。

简单讲当时无论是东南亚、泰国还是亚洲四小龙，在1997年亚洲金融危机选择的是自由市场经济不进行干预，自由发展到破裂然后再重塑，中国没有采取这种方法。但是在1998年的时候，我们采取同样的方式——朱镕基总理进行的供给侧改革。

我们用的是非市场经济手段来调整潜在的系统性风险，每次其实都一样，因为我们的分工决定了新兴市场风险永远是债务风险。

简单讲，生产、加工、制造环节重投资比重较大，这个过程中所有的问题都会集中在一旦发生通缩环境下，容易爆发式债务问题，这就是新兴市场风险点带动全球沟通起来的核心。但是发达经济体的风险点，比如美国、欧洲，它的风险点往往是利率过度抬升造成资产价格的波动，这两个不太一样。

当然资产价格有时候也会跟债务关系，比如2008年金融危机跟居民负债关系、银行的利率杠杆有关系，但本质上都是利率破抬升，但是新兴市场往往就是利差的分散，中国再降息降准或者叫新兴市场降息降准面临着通缩，美国的货币政策跟我们相组驱动反馈。

而每一次历史上的波动，大概可以分成这两类，尤其是在全球经济一体化以后特别明显。比如2000年互联网泡沫，简单讲这一次的波动率起来就是利率油价传导到美国的证券市场上，对美国企业的资产负债表、投资人的资产负债表造成冲击，引发股市调整、波动率起来。

2008年金融危机我们看到大概也是类似的路径，但是你会发现跟中国相关的，大家觉得最好的年代2002年到2006年过程中就是典型正反馈。

中国的生产投资、制造、加工、出口，然后带动我们国内的投资、消费、出口，所有的经济都是热的，全球的反馈也是很好，美国是加债务、加杠杆，然后金融扩张，全球总需求表现也很好。

我们就是典型的良性反馈，由上端创造出来总需求和自身内部需求，内外需求都很好，然后经济正向反馈中温和通胀，资本大量流向新兴市场，美元对新兴市场是贬值，新兴市场出现典型的双顺差本币升值、资本加速流入，这些东西其实在我们典型的教科书里都讲过。

这个过程中美元对新兴市场本币都是减弱的，原则上来讲大量投资就是融入到新兴市场，所有的正向反馈都很好，证券市场波动率很低，企业盈利水平很好，然后股市的表现非常好——处于低波动率状态，跟我们2002年到2007年的状态很像的是上一次1992年到1996年。

当然1992年到1996年的过程中，中间这个部分不是中国，原来中国当时还没有完全出来，当时这个部分应该叫“亚洲四小龙”，也就是上一次全球经济一体化中间承担主要生产和经济增长的核心是“亚洲四小龙”。状态是一样，风险也是一样，因为职责分工几乎都是这个原则。

跟中国最相关的一次风险暴露，这个过程中可以看到油价的波动率起来，对应的是油价暴跌，也就是页岩油。我们稍后会讲到，它不仅仅是技术性的创新，跟利率是高度相关的。

为什么2008年金融危机以后，美国的利率水平达到那么低以后，会促进这种技术性的投入、技术性转化成产出的过程？

其实说到底，如果大家看一看VC或者PE其实都知道，利率跟投资人的资产负债表决定负债成本运作，我对资产的偏好是不一样。这个状态下其实就容易触发，比如新兴的创业性投资，还容易触发一些新技术转化！

其实页岩油供应的增加，本质上来讲，很多人简单理解成技术性的行为。但是如果你跟他们聊下来，他们告诉你因为这个技术其实在2005年前就已经出现，但是为什么到应用这端是在2009年之后呢？跟利率、资本支出是密切相关的。

2010-2013年的正反馈路径

2014-2015年底的负正反馈路径

很快就能明白为什么利率变动以后，页岩油的资本支出将来会发生，这个稍后我会聊到，当时2010年其实油价已经开始出现反应，但是并没有因为微观因素，比如北美的管网问题，没有直接作用到传统看到的全球供需平衡表，只是简单地作用在北美。所以当时你们看到2010年到2014年页岩油有影响到油价，但是没有影响到绝对油价，它影响的是跨区供需平衡上引发了价差。

所以那时候看到布伦特大概在一百左右，每天大概只有七十几块钱，所以造成了很多交易员那时候完全没有预料到两油价差，美国的WTI里和布伦特两个价差拉到二十几块钱，那时候很多人没有做好准备，根本原因是页岩油已经作用出来。

10:57

供应的平衡和需求的预期

但随着微观解决到2014年，油价整个供应全球供需平衡表上面，页岩油的供给开始冲击过来后，我们发现油价开始暴跌。

油价一开跌，油的供应预期对利率传导，尤其对新兴市场利率传导特别明显，那时候记得油价一跌，通缩预期起来以后中国在降息降准，美国短端利率从2014年开始到现在为止一直抬升。

美国不管油价怎样变化，通胀（核心通胀）怎么变动，所以那时候我一直都在强调：你们不要看着通胀数据去预估美国，美国货币政策是前瞻性的，它要走在前头，所以那个时候页岩油讲完以后，你其实应该意识到美国跟这个没关系，它的利率抬升要走在前头。

所以那个过程造成的最大的问题——美国加息、中国降息降准。然后中国实际投资回报率产能过剩问题都没有得到妥善很好的解决，风险性的问题跟1996年面临的风险问题几乎一模一样，到了1998年朱镕基总理解决问题的时候方式是一模一样。

那么我们的问题从证券市场到人民币、到资本的外流、到外汇管制，其实原则上来讲发生类似1997年一模一样的问题，也就是这一段对应美元汇率波动率起来，美元升值、利差的倒挂，然后油价波动率起来作用到全球权益市场上，产生扣除欧债危机以后比较大的一次系统性风险。

那时候美股其实已经开始波动非常大，记得那时候还有人已经大幅度看空美股，是没问题。我们当时还做空跟很多中国相关的上游产业。上游的所有矿山跟中国相关的都是做空，那个时候美股跌得很多的也是这一块，其实都没有问题。

但是中国抗风险能力很强，就在于它经常不采取市场经济行为去解决问题，这也是中国经济的特色所在，化解风险的手段很特殊。

我记得2006年当时还在申办的时候，当时讲供给侧改革、讲这个商品的时候，我跟他们讲未来就是供应商改革主导，但是供应商改革到底是干嘛的？其实历史政策是重复的。

我们现在政策制定者跟当年甚至都是经历过的，原则上来讲采取手段几乎是一模一样。当时油价一波动，这是在2013年、2014年初的时候，我在微博上说未来新兴市场风险就是从左到右的过程。

当高油价开始转化成低油价，当大量资本流入转化成资本流出的时候，那么新兴市场的股债、本币债务风险就会快速暴露出来，这是2013年年末我说2010年、2013年正反馈路径是什么？2014年到2016年负正反馈模型是什么？基本上这两张图说明得很清楚：这里核心变量是油价，因为油价对利差的变动会驱动整个反馈机制的产生。

其实倒过来看看1997年亚洲金融危机前爆发出现什么情况——1996年因为委内瑞拉的增产，国际市场的油价触及到二十几块钱的高点以后。1996年油价开跌，油价一开跌，新兴市场预期开始发生变化，预期发生变化以后资本流动开始发生逆转，才逐步的有了亚洲金融危机。

所以我当时跟他们讲，如果你写报告看哪句话是对的？第一句话是因为亚洲金融危机导致总需求不好，所以引发油价进一步下跌。而我说另外一句话：是因为供应的问题造成了油价开跌，而开跌引发了市场预期，而预期造成了资本流动产生，逐步形成风险，风险进一步驱动需求下降，需求进一步下降反馈过来叠加前面造成价格进一步下跌，整个反馈机制是这样，那是前面对还是后面呢？

这答案其实就是索罗斯讲系统的反馈不是线性反馈关系，不是A到B的问题，它是A到B,B到C,C又可以到B,是一个综合系统性的反馈。其实原则上来讲当时发生的情况是一模一样，油价在两个极端的变化往往都是共同（供应和自身供需）的因素，它会导致市场预期变动，进而引发利率的变动。

然后利率预期的变动到实际利率的变动，最后产生风险。所以当时1996年油价一开跌，到1997年、1998年终，国际市场上近月价格已经跌破到十块钱也就跌掉50%。

那你想想2014年布伦特绝对价是100，2014年下半年到2015年的上半年，我们国际市场的近月价格跌破30，远月价格大概是40块钱，形成了深度的congtango结构，这跟当时路径是一模一样。

关于油的图之前所有的录演上我一直就用这个，其实你看到1996年到1999年发生的事情，跟现在没有太大本质上的区别。不仅仅国际市场、油价、中国的政策、利率，所有东西都太小。

当时你可以看到委内瑞拉增产到亚洲金融危机恶性循环，油价一路开跌，OPEC不停的开会增产大概谁也不见。

这就是典型的最后伤及到所有人的财政收支，涉及到国家财政收支恶化，大家逐步地开始坐下来谈判，这时候油价天生的结构注定了它的结构性见底，第一步叫结构性见底。

黄色线叫深度congtango结构，过度悲观导致就业价格更低，原油价格过高，天生的把油存起来，扣掉仓储成本、扣掉利息，远月端卖掉就可以赚钱，近月断抛盘自然而然就会减少。

这是由商品微观的结构来决定它的见底，如果你明白1998年初油价是怎么见底的话，2008年做商就是第二代做商品的人是最佳的赚钱，我当时认识几个原来2008年人家都赚够了都退役的。

2008年那场金融危机造成深度性的恐慌的时候，你们可以看看当时地铜价、油价在恐慌的时候，近月价格打出了什么样的套利空间，那时候光送给你的无风险套利利润就已经极高，不需要去冒风险。

那时候油价其实一样，加上1998年深度congtango，再想想2015年近月价格跌破30是什么情况？近月价格30、美元价格40多块钱。当时我在新加坡发了个照片，看看那个远海是什么东西，很简单近月价格买过来，远月价格卖掉，把油存起来，然后完了扣掉资金成本、仓储成本，一般就可以赚钱，那干嘛要卖呢？这个叫微观的结构性见底。

当然基本面情况到供应的削减，一直到确定下来供应的削减会改变什么呢？不会改变绝对油价，可以看我们这张图上绝对油价基本上均值就是16、17，但是改变了什么呢？改变了整个油的结构，从对供应过度的担忧逐步的转化成均衡，而这个情绪性的转化原因是什么？

其实就是源自欧佩克的减产，委内瑞拉查韦斯上台答应遵守减产协议，油价见底回升，天生套利推动油价基本上回到了16、17，这个均值水平在等待库存下降。

当从减产最终落实到库存下降开始出现的时候，原油的结构发生变化，就是前端推出了所谓的Backwardation。当这个东西出现的时候，商品本身的中观和微观的作用机制会改变投资者结构，其实很多讲商品的人老爱去瞄着供需平衡表，这是有大问题的，做商品的人都知道供需是个动态。

第二，决定商品价格波动的不是那张大的供需平衡表的供应和需求，是很小的一块摇摆的供需，比如供需可能必须是一亿桶，但是你会发现一千万桶的差异就有可能导致价格绝对性的波动很大，实际上这是理解上的偏差。

那么结构一改变以后，投资者结构发生变化，然后在油价作用下，其实慢慢的油价上涨，大家都感觉总需求很好，油价加速的上涨，整个结构倒挂。到了1999年终的时候18、19块钱，到了2000年初的时候，油价最高是34。

34什么概念？再想想1999年的下半年美国不断加息，利率不断抬升，这时候已经出现油价、利率作用到美国投资者的资产负债表上，作用到美国当时著名的互联网投资上，最终利率产生了2000年的互联网的波动，也就权益类的波动，这是当年的历史路径。

它跟现在的油价路径在微观基本上是一模一样，当时应该是6月份第一次俄罗斯在圣彼得堡开完会以后，欧佩克宣布达成冻产协议，那时候我说油价的最关键变量时间点出来，我当时记得用了一幅图是布伦特和WTI的两个价差对比。其实仔细看看去年上半年油价没有上攻，反正调了一次。跟美国没关系，美国的基本面从2016年到2017年没有任何疑问，美国一直在改善。

去年上半年引发油价调整的关键性因素是因为当时欧佩克减产，但是出来的数据发现欧佩克减产怎么后来增上去？因为两个国家没有纳入到动产协议（利比亚和尼日利亚）

圣彼得堡会议6月解决了最关键的问题，就是把尼日利亚和利比亚纳入到冻产（减产）协议里去。所以布伦特特别有意思，布伦特的结构跟价格是吻合的，WTI是不吻合的，WTI可以看到它的结构一直是收缩的，但是它的油价却发生明显的变化。

23:13

决定价格和结构的：不是产量，而是库存

当时我用的就是这一部分，后来没更新，但是那时候很核心的可以看到2017年上半年，你会发现油价虽然往下调，我可以明确告诉大家，当时是套了差不多一百多万美金就不亏了。越跌越买，而那个时候我们认为美国基本面没有发生变化，美国结构一直在改善，但是油价的调整更多提供到左边这幅图上，就是当时没有把它纳入进来，市场认为欧佩克做不到。

当圣彼得堡会开完的时候，那天我很高兴。因为它重要的事情出来，之后欧佩克也就是另外一端，迅速的结构开始转，开始推着油价上涨，扣除飓风因素（飓风对它有一定的影响），但是基本影响不大。

美国基本面到现在为止已经完全改善，它这个基本面到底在改善什么，这里我们就不谈了，基本上就是欧佩克的减产冻产。对它的理解除了它自己有动力，就像1999年一样跌到财政收支恶化，不得不这么做以外。我认为还有一个重要的因素，其实跟特朗普的能源政策有密切关系。

我建议你们去看看特朗普女婿在大学做的演讲，就是阐述特朗普在中东政策的整个态度，把这个演讲看完之后，你会发现他跟奥巴马在中东的政策完全是180度大转向，这意味着中东的某些利益割让也是换取了相对政治上的利益，所以这就可以帮助你去理解沙特现在发生的很多事情，包括沙特现在的宫廷大戏等等。

当时我讲的很清楚，有沙特要怎么去做？沙特的经济问题，其实原本上只卖油的话，那我可以告诉你，它的财政收支就紧紧挂钩经常项目，也就是油价好坏，沙特财政恶化就直接会引发沙特结构性矛盾的爆发，沙特不想这么干，所以也要进行经济改革。

比如说我们讲到现在石化的下游，可能过三四年你们会感觉到非常明显，比如像塑料这些所谓的中下游产品，你们会发现来自于中东、伊朗、沙特或者自于维护会直接的冲击到我们国内，原因是对方也不卖油，对方打算也要做裂化，这样会增加附加值，会增加原油价格波动对于财政收支的冲击和影响。

第二，沙特阿美的上市将改变传统中过度依赖于经常项目的这种国际收支平衡，可以增加资本项目的流动，来达到沙特实现经济转型的核心目的，这就是沙特现在宫廷内斗本质上来讲，改革派在清洗别人根本上的原则。

当然这也跟川普的整个中东战略政策是相对吻合的，这是有点太宏观，但是作为微观上来讲可以帮助你去理解为什么沙特能够主导欧佩克冻产，让出市场份额给美国。

油价和铜价之间的比值关系

历次油价和铜价之间的关系

讲到这儿，因为美国现在的债平衡跟现在的能源政策是有密切关系的，很多人理解上面有一个问题——决定油价到底是什么？很多人报告一写就是说页岩油产量增加，所以美油涨是不对，产量决定油价吗？所有的商品链条中产量跟价格之间，它还隔着好几层，真正最靠近价格的是什么？是库存。

无论显性库存还是隐性库存，最终直接供需反应的结果。所以你会发现真正的逻辑应该是库存—价格—结构—价格，那么库存是什么决定呢？比如美国的库存，它的前端是四个变量组成的，产量、进口、出口、炼厂四个变量影响到库存。

美国现在的情况是油价上涨，这就是刚才我说今年油价可能会发生意外性暴涨的原因。因为现在看油价涨到70，它的组合是什么？组合是库存下降、产量增。如果想一下产量下降，库存更降，油价会有什么变化？

为什么会出现现在这个情况？我把四个变量拆出来，美国的产量包括页岩油，产量、库存、出口、进口、炼厂就是吃掉的、拉进来的、运出去的、留下来的生产多少，这是加减法的问题，它形成了最初的库存。

全球的油价上涨对不对呢？我可以告诉你非常正确。就是盯着价差结构和库存，这就是为什么我们说真正盯着结构和库存之间的关系吻不吻合，你们可以看看这里，全美库存已经降到了2014年末的水平，也就是你们认为的高库存最大的冲击影响已经没有了。

油服商降了，显性库存也降了，实际上库存什么时候降？交易者是最聪明的，尤其是像这种大商品——铜油，它的结构直接反映最真实的供需。当然小商品不反映，尤其中国搞得有些商品盘子太小（更不反映），不能拿这个框架去套，所以真正大类资产里都涉及到，如果把黄金白银也算是商品，原则来讲就这几类并不多。

可以看到美国大概在2015年之后的结构一直开始转型，跟前面看到的那个情况是一样，市场预期库存开始下降，其实在2016年底、2017年初的时候，美国的库存创新高，当时油价已经停留在40、45亿，很多人在担心这么高的库存价格是错的。

其实可以看到，结构完全告诉你未来库存会超预期的下降，事实上来讲这都是高度吻合的，而且谁更领先呢？结构领先，库存报告是滞后的。比如说美孚如果做交易的话，对于微观上一点点供应需求变化，第一笔交易一定会反映在价差结构，所以它要比库存数据出来更早。

这就是为什么结构在大商品里具有前瞻性，所以库存下降已经开始产生积极的作用，就是把它的结构转成Backwardation。

然后我们看OECD，欧佩克这边认为OECD要回到五年均值，OECD的库存也在降。换句话说，现在全球的情况如果单看最担心的美国，你们看到的情况就是产量增加，但是库存继续下降。

要我说我今年最担心的是什么呢？也是10月份去调研的结果，到目前为止产量还没有作用在价格（pricing）里。

如果产量同比增幅开始转负，也就是上面开始平，然后甚至开始降一点点。你们想过会是什么结果？假设出口、进口、炼厂都不变，当然炼厂跟需求，比如现在你如果看空油价的话，那你的假设前提是产量仍然在高位，进口、出口不变的情况下，如果炼厂开工率降下来，需求不好，美国油价库存可能就后面会是降库存到累库存的过程，油价开始下跌。

那我倒过来给你看一个最乐观的逻辑——我们先大胆假设进口、出口、炼厂不变，也就是需求没有增量，需求现在评估就这样。其实可以看到，需求扣除这些季节性因素或者偶尔突发因素，你发现需求变得不大，美国炼厂其实2014年到现在，基本上线性关系还是比较好的。

扣除这些因素看出口、进口跟什么有关？出口、进口跟美国能源政策有关，简单讲美国将来不是进口油的，欧佩克腾出空间。

这次去美国，我们国内的一些企业已经在美国开始设立办事处，将来就准备从美国往中国拉东西拉油也好、液化天然气也好。欧佩克腾出空间给美国让利，美国把它的能源结构从能源独立、自给自足转化成出口国，这是很核心的能源换代。

33:25

决定产量的核心：资本支出

所以这两个变量我认为都不是轻易能够改变，唯一的变量就是需求，然后对应上面的其实就是产出，需求这块我们不去讨论，这个变化也是反馈机制，价格涨的时候需求都很好。我们重点讨论产量，也是现在大家最大的焦点集中在这，就是美国页岩油一直在采。

我想告诉大家就是产量到底什么决定？我们这次去的代表团很多人见了美方以后，第一件事就问成本多少，他们的思维逻辑永远是成本，油价60、80这么赚钱，怎么能不开呢？提这个问题的基本都是研究人员。

需求停留在预期层面

债券的反映就是隐含着通胀的预期

因为接待我们对方是扎扎实实干企业的，还有企业的投资人，人家跟我们说的很直接：决定产量的核心是什么？资本支出。

页岩油说到底就是资本支出性产业，有花钱打井，然后继续花钱继续打井，花的越多的产量就会增得很多，但是前端是什么呢？是投资人。

我们这次去见了全美最大的页岩油投资人，它是专门投页岩油的企业，跟他们碰面第三天在华尔街公司，并接受华尔街日报上面就有一篇报道——讲的就是这些投资人要求页岩油生产企业必须削减资本支出。

在2018年进行削减，页岩油到底赚不赚钱要分不同的角度看，从我们研究角度成本、价格。但你发现它是这样的，从80挖了100出来，然后挖出来100没给投资人分钱100又投进去了，投了120以后产量又增加，产能资本做大就相当于经济多了，产量也增加了，所以不管油价是100、80、60，股东没有分过钱，这是很关键的。股东永远没见过回头钱，这有点像风投。

这就是为什么要解释页岩油跟利率之间有高度关系的，当然这个反馈估计原来做很大的，其实就能看出来讲的是什么：当美国基本利率水平拉得很低，美元融资成本极低，它使得投资人负债成本极低的情况下，对资产的偏好会扩大。

就像早些年小蓝单车、小黄单车、OFO，反正我也投过一些企业。最典型的比如华尔街见闻，头几年没赚钱，要估值涨，我作为投资人没有分过红但是估值高，到了二轮三轮，你进去了他进去了，就高价转出去了。这其实是VC或者PE阶段的投资逻辑并不是在于：真的当你的股东，没股息不重要，只要能够把对手干死，就给你烧钱，页岩油很像，它已经经历过这么高了。

当2014年油价开跌以后，会发现这个游戏玩不下去，为什么呢？股权的流动性大大折扣，有点像现在的中小板、创业板还有新三板里那些投资人，如果现在没撤基本都当股东了。

为什么你们都不愿意当股东呢？其实大家都奔着上市以后别人买单，甚至企业分红你们看不上，页岩油当时的情况是这样，但是当美债融资（美债成本），美国利率水平不断增加，投资人负债成本大幅度增加，它对资产偏好会下降。

从我的角度来讲，所有投资人偏好的时候，最重要影响是负债端的变化，尤其是各大金融机构，更能够去体会这个观点，负债一变资产端都得调，这是强制性。

当然如果利率不再进一步抬升，可能还有新的投资人进来，或者维持两三个季度，财务报表上很漂亮的话，也会有新的投资人进来，那可能就是100分给旧的股东40，从新的股东那再借40再投，这种情况存在，但需要时间。

就是资本支出也不是持续性，当有两三个季度的资产负债表改观以后，资本支出自然而然就可以，今天中午在交流中国现在的情况，经历2016年、2017年供给侧改革以后，我们的这些上游落后产能的资产负债表已经改观，他们会不会进行再投资？

当然我的答案是：如果是一个资本主义市场化，会！但是如果是我们现在这个情况下，让你赚的钱改善资产负债表，不让你落后产能上投，就别想往这投！这是中国特色。

但是如果放在页岩油，市场逐步淘汰产生这样的利润以后，投资人后续会不会跟进？随着时间的变化会，我不否认，而是需要时间。在当期这个时间道路上，第一件事还没有做，所以当时我们大概都已经到纽约以后，EOG全美最大的页岩油生产企业当时发了一份声明——2018年要削减资本支出，原因是要增加工作回报，这是它的公开声明。

他就在告诉我们2017年生产企业资本支出，他可以回答你很多问题。油价上来以后，资本支出到位才能走，而且都要算到进一步的资本支出上（水、电压、添加剂...），是通过这种方式带出来。

所以把这个东西看完了就明白：它只是前端一件事发生，如果到今年的一季度、二季度，大家发现页岩油削减资本支出都是要求回报。发现资本支出削减以后，通过这个逻辑，应该会看到产量平稳，不用降已经很可怕。然后再看油价，单看2018年，按照现在这个结构，移仓是多少钱？

近月价格、远月价格差出将近6.8%，为什么会造成这样的情况呢？保值和被动性的资本配置，很多研究员一谈到保值问题，就说油价上来，页岩油生产企业可以保值。

最好做具体的杠杆保值工作再发表言论，究竟怎么保值，很少量参与交割。换句话说，所有人都是纸面上报，并没有真正的实现交割，尤其像油不可能装成桶真的往交易所交，基本上都是往这边挖出来管道那边就出了，所以上下游相对来讲，估计只是纸面上的工作。

当结构转化成Backwardation的时候，你们就会发现一个问题：结构转成Backwardation以后，如果企业想保值，保到近月然后每个月不停地平仓、移仓还是直接保到纸面上，直接把今年全年的产量扔在远端，然后每个月挖出来以后平移一部分？答案是后者，而不是前者，移仓有损耗。

我们到休斯顿时候正好碰到马斯克养老基金调研，他们为什么要开始被动性地配置油？这个答案就是假如你们某一家基金想发原油的被动型跟随，原则上我要做基金经理，只要保证曲线超过基准标的，比如油涨2%，我能保证涨2.5%就行。

今天讲的是配置，当结构是congtango的时候，没法做多，多投进去价格不变的情况下，每年损耗7~8%，就会发现美国石油相关的ETF做多，近月价格从30涨到50的时候，绝对ETF还在低位，涨的钱都被移仓损耗掉。

所以它的被动性配置转back就配，转congtango就平，就这么简单，基于油价绝对涨多少和我没关系。所以你会发现高盛去年3月份报告是非常关键的，他说今年夏末油价必须转成Backwardation，然后实现自我反馈，这个道理是非常明确。

当back出来以后，你们会发现CFTC有人净多持仓，净多持仓等于非商业就是投机性的资金，非商业投机里的多和空，你会发现非商业多那部分一直是增的，真正跟价格吻合的是非商业空，那部分的增量还是减量，实际上是被动型资金配置ETF形成的。

但是真正对近月价格的供需进行判断的是那部分空头，所以可以看到现在的情况北欧非商业空头一直平仓，大家对于近月的供需、库存的下降是做了反映的，所以会发现对于基本面的判断上在持仓配股不是直接看净持仓，那实际上反映不准确，所以这种情况下会发现结构越是这样，投资人的作用越是反馈。

所以这就是告诉你正向的反馈，它会进一步促进投资发生，直到近月基本面、供需之间发生变化，然后会出现非商业空头增加，把结构压下来，但这时候可能非常严重的还在走，直到结构又重新转成congtango，会看到非商业空头也开始往下降，也就是那部分被动性配置还是退出。

48:02

油服企业和页岩油生产企业之间的关系

这在3月份高盛的路径阐述得非常清楚，无非就是作用的路径是讲欧佩克要先减，减完以后，美国这边就可以进行自主的库存，这是当时所有的基本情况。我们去美国的时候，当时正好就赶上这帮做股票的，跟油相关的第一笔交易，当时数据是更新过的，但是ratio没变，他们就做了这笔。

页岩油生产企业EOG和油服商之间的股价做多EOG，因为EOG早就已经创新高，然后做空油服，原因是资本支出的削减，也就是前面我们讲的逻辑，如果仔细想想这个油，会发现很有意思，页岩油企业相当于自己的资本支出的削减和对油价就是正向反馈，股价上涨对它是有利的。

分红相当于股价收益，就是股价隐含的资产回报是增加的，那么它是最受益的，但是为什么要做空油服企业贝克休斯？答案是：削减资本支出的话，给它打工的这些油服订单是削减，资本支出对它是负效，所以看到从页岩油开始两次大的偏离，正好对应的是资本扩张和资本削减：

第一次是资本扩张是油服受益，第二次资本收缩是页岩油受益。这两次唯一不同的劈叉，正好代表是资本扩张和资本支出收缩，但是目前还没有作用到绝对产量，所以看到钻机总数基本上横过来不动，但是还没有作用到产量，是因为在这个过程中我们还是有技术性的提升，在今年最担心的因素是，真的要注意到产品量少的话，那这四大项的组合出来的结果会导致库存进一步下降。

如果库存进一步下降到2014年之前平均水平，油价会是多少？所以黑石的老大年初做的今年讲话：今年油价可能有意外到80欧，当然大家都笑。从我们角度来看，当时第一反应这个可能性很高，就是源于对这几个假设条件往后的预估。

欧佩克没有变化，增产也好、减产也好，执行率也好，一直到现在发表的一些声明其实都在强化，欧佩克变化不大。但欧佩克另一端端还有一个可能隐含的变量就是中东，奥巴马时代的中东政策实际上是降低了中东风险性事件产生的可能性。奥巴马对中东的政策，对伊朗的怀柔，然后放弃中东代理人战略性的合作，逐步从中东抽身，其实是降低中东的波动。

但是特朗普现在在中东的所有做法，他就像一个看涨期权，随时不知道哪里会有事。所以看它路径到沙特、到以色列，然后又宣布圣城，现在土耳其和叙利亚这边又干起来。其实现在在特朗普的中东政策下，它更多的像一个套，谁都不去，所以我们只能大胆假设：今年最不愿意看到的情况就是资本支出产量降，中东还来点事，油价就会跌，但是正常来讲不能大跌，应该有4到5块钱的价差。

所以原则上来讲，如果黑石老大也没说谁是80，如果说WTI是80，那布伦特就是85。如果是布伦特80的话，WTI就75左右。如果是按照这个评估，按照WTI80的话，我们也差不多还有一段距离，还有二三季度看看能不能实现。

我们就是说把几个变量讲清楚，现在相对来讲，可不能说人家油价结构是错的，老盯着一个变量是不足够的，所以这是油的基本情况。

一旦利率起来，在今年过完年以后，你们会发现全球的资本突然间发生了变化，比如突然间有一波到黄金市场上去，前面只进入到利率，没有进入到通胀。但是到了今年年初，大家忽然间发现利率上行和通胀上行就发生关系，以前是利率前行于通胀，现在大家开始发现通胀是不是被低估。

一旦产生预期以后，资本配置马上就做相应的变化。如果是温和性的通胀，波动率不会起来，简单讲如果油价的上涨最终只是温和性通胀的话，那么中国的化解风险的这些情况，全球经济的情况还有低波动的情况不会打碎。

如果只是温和的波动，通胀利率上升都不是特别明显，比如长短端债券不会进一步收敛，那权益类是最好的时候，也就是历史上所有时间什么时候买股票，或者什么时候去当股票基金经理，什么时候去当债券基金经理，什么时候去做商品基金经理。

一般来讲，波动率起来的时候就去做债券型基金经理，波动率降下来的都是做股票基金经理，这时候就是做空，那时候永远是做多，这也是不一样。

54:53

利率的不同步在汇率上形成跑马游戏

中国风险化解掉以后可以看到波动率的持续下降又回到正反馈的机制，股票权益收益很好，经济情况很好，然后企业盈利改善，汇率上资本大量的流入新兴市场，美元相对走弱，是因为跑马的游戏在记录谁是下一个加息的国家，是欧洲、日本、北欧还是加拿大？

你会发现利差预期，原本美国往前跑中国或者新兴市场往后退，这时候美元一定是最强。现在变成了美国往前跑，大家已经知道，问题是下一个是谁？是欧洲央行吗？如果欧洲央行，你会发现速度会变成怎样？美国也前进，但是会比欧洲央行进的更快。

这个阶段就是你们看到为什么全球经济好的时候，美元相对是弱，并不是美元真的弱。如果美国经济真的很差，不会产生这样的效果，实际上就是利率增幅差。

我记得当时入行赚的第一笔钱的就是在2008年，2007年下半年美国已经开始降息，但是欧洲央行和英格兰央行行再上调基准利率50个基点，所以导致美国利率已经下行，欧洲和英国还在加息，这个逆差下请问欧元是怎么表现？英镑的表现是最强的。

所以汇率的波动跟宏观经济的这种分析其实是有关系，但是它更多的应该加上增幅差的问题。

利率的不同步在汇率上形成跑马游戏

那么如果是温和通胀，全球还是低波动率的话，大家可以继续延续。重点是我们今年要防范油价假设的两个条件产生以后，对利率的预期发生变化，开年以后全世界对于利率的预期应该是发生变化。

我记得2016年年初，当时G20央行财长峰会在成都开完以后，我到上海和北京跟很多基金经理交流的时候说全球利率拐点已经出现了，当时没有人信。即使到今年的三、四季度，大家仍然是半信半疑，但是到了今年一季度刚刚开年以后，全球的反应是非常明显的，开始进入到通胀预期，大家已经开始在这方面做。

实际利差和汇率的偏离=蕴含了大量资本的利率预期

如果利率上升速度过快，比如美联储加息幅度速度很快，着急把利率货币政策常态化，新兴市场也跟着动，油价进一步大幅度上涨，最坏的情况就会出现就是油价、利率、利差倒挂。当这些都出现的时候，波动率会起来，美元再次走强，因为这个时候大家就会倒过来预估谁会降的更快。

然后权益类的沟通快速起来，对应全球的证券市场调整，因为足够长时间都是调整，权益有特殊地方，其实做股票基金每次要放开的就是在波动率起来之前平仓，波动率最高点的时候有足够的现金接着买。

但那几个交易日产生本质并不是股票市场本身，股票也是利率的影子，为什么美联储是世界的中央银行？它是锚。所以像美股核心逻辑前几年都没有变过，基本上都是这张图。2008年利率的水平，导致整个美股的核心逻辑集中在这张图上，比如早期发债融资、回购股票造成美股整个持仓量大幅度萎缩，不需要再进行再投资，因为很简单债务融资成本低于自己的企业投资回报，既可以回馈股东就不用去投资，直接回购自家股票就可以。

当时我举了大概二十几家美国上市公司的核心例子，我都告诉他们为什么有时候发现业绩在下滑，但是不能做空，因为上市财务报表上面大量的现金流，没有太多的短期债务和长期债务，可以大量发债融资、回购股票。

当时举过好几家例子（麦当劳）就说明这个意思，但是美股在去年三季度，也就是美国的长短端利率水平开始降到70bp以下的时候，我们发现了转折，这个转折同样在中国现在也有，大家开始从前面负债端成本很低的资产偏好，转移到负债成本上升以后的资产偏好。

比如现在要的就是确定回报、确定利润增长，如果后面还想让这个股票继续维持，一旦利率上升把回扣打断，那想维持EPS的话，只能靠E。比如说前两年也对特斯拉有异议，但是这次去美国，美国的基金经理对特斯拉的异议应该是最大的也是最浓的，也就是一句话叫：留给特斯拉的时间不多。

很简单，如果不能够赶在利率扁平化和利率抬升之前，特斯拉实现真正的意义。投资人不会在资产端再进行买单，这时候美国风险就会快速的产生。比如去年三季度特斯拉model3出来以后对市场投资影响很大。

因为留给特斯拉时间股价已经处在高位了，如果不能够证伪，那后面所有投资人就要变成谁先跑的问题。可以想想特斯拉的资产负债表如果开始出现这种循环的，它是恶性循环。

前几年其实也有这样的质疑，但是为什么最终没有产生风险？答案是还有更多人在后面排队烧钱，因为大家负债都很低，没有质疑接着烧。

其实中国这一两年中小创也有这种逻辑，当然我们还有50%是监管因素，监管对于中小创的清理重塑，但本质上来讲，当投资人资产负债发生变化以后，大家对于资产偏好能够给予的空间实际上是越来越少，现在谁也不愿意进行这种大规模的风投，更愿意去抓一些确定的回报和收益。

资金如果都往那边去，这边会表现越来越好，但是美股三季度到现在是指数在涨，内部已经分化，所以这也是利率逐步抬升以后，逐步转变的过程和核心还是利率波动是否起来，到底多快？这是目前状态下唯一要做好防范的机制。现在基本上也是在债券和汇率之间，一个是预期，一个是现实，大家再做未来的预估。

所以今年的核心就是油价、利率、波动率，除此之外，剩下的就是权益类表现最好，但是如果波动率起来就防范为主。当然我给的核心变量可能是我会重点关注——油价和利率的曲线变化。

01:04:45

通过供给侧改革化解风险：分配利润蛋糕

另外，利率上升但是需求并没有超预期的增长，甚至需求只是平等甚至是降，换句话说需求就变成只有下没有上，变成了危机性问题。对现在的中国大陆不用去表达，因为供给侧改革。

但是去年年底我跟他们说过，我们的供给侧改革目标第一阶段完成，看到今年三四季度产能的财务报表，看看这些国企的利润，简单讲我们的政策目已达到！

这两年一直强调，现在的所有因素就是1998年朱镕基总理的政策，它分两个阶段，摘自于朱镕基总理的回忆录里面，可以看得很清楚，供给侧改革的原文没变：

1、使用行政手段，供给端改革：终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。
2、企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。
3、实施以增发长期建设国债为主的积极财政政策...

其实刚才我讲过，中国最大的风险是企业部门，就是四大部门里企业部门跟银行高度挂钩的。所以原则上来讲，要防范的就是企业部门不能够在冲突的情况下大量债务暴露出来，那怎么办呢？如果换成欧美、亚洲四小龙当年是怎么样？很简单该破产破产、该倒闭的倒闭、该清算的清算，危机出现重新再来！

我们有行政性手段——所谓的供给侧改革。在当年就很简单，要给企业部门利润就可以阻断它恶性循环，如果恶性循环企业没有利润、过剩产能，然后负债很高，你会发现债发不出去，银行不贷款，要阻断它最好的方法就是给予他们。

如果按照市场经济利润给会死一批，那个手段可能会产生系统性风险，所以我们的供给侧改革就是主动让大的国有企业，然后让一部分小的淘汰掉，一部分大的保持住，然后化解系统性风险。

这两年大家买周期股的原因是什么？千万别把自己买周期股当成未来周期又来了，未来的需求又很好，现在买就跟当年买周期股的道理是一样，叫供给侧导致利润改善。

大家做了一个资产负债的修订，这就是最完美的解释。我们什么时候结束供给侧改革，真正的供给侧改革完全改善结束到下一轮增长，从1998年到2002年才完成，最后几年办完以后新的政策、政府大量的顺周期的投资、产业上的投资，重新外部需求扩张和新的链条。

我们现在只是通过供给侧改革把上游的风险化解掉，第一阶段当时“朱家班”想做的是这么回事，第二阶段干的是什么呢？因为把利润划给它牺牲的是居民部门，也就下游在买单，它其实就是利润蛋糕分配的问题。

把蛋糕分配给上游，让你们涨价，下游戏就得承担，比如居民部门是加杠杆在承担，所以当时第二阶段是防范居民部门杠杆增加速度过快，万一后面利率一旦上升过快、价格上升过快对这边又是冲击。

从前年供给侧改革，讲价格不要太低，也不要太高，让企业部门获得合理利润，这是这是领导部门的原话。

过低，负债恶性循环阻断不了，产生不了利润；过高，把蛋糕都分为上游，下游的杠杆加得过高，然后物价水平一旦上升过快，利润水平抬升过快，对它的杠杆就是冲击，不要过高也不要过低。

第二阶段解决金融部门的杠杆，因为没有金融部门的杠杆，就没有企业部门、居民部门的杠杆。第二阶段就是对金融部门再进行一次去产能、降杠杆，对居民部门要控杠杆，这是当年的做法。

仔细看看去年四季度核心嘴上还在提供给侧改革，但是还是2016年初极端的供给侧改革，现在的核心反倒是对金融部门降杠杆、严控，对居民部门进行防范杠杆上涨过快，完全没有任何创新。

企业部分利润改善了，像钢铁、水泥现在利润很好，如果按照正常思维利润很好，投资应该增加，但是你会发现是企业部门的投资增加仅仅是一种改善吗？没有金融部门提供杠杆扩张现在是做不了，这只是第一个条件；第二个条件还有政府，政府不支持还是做不了。

所以我并不认为企业部门还会进行大规模的投资，那会导致一个结果，其实也不认为商品价格再跌回到2015年的水平，这就是领导说的太低、太高。

因为没有新的投资，产能永远是个问题，但是得到的结论是什么呢？利润继续维持，今年这方面全是收缩的，其实你们会发现需求变量不能给予过高的增幅。

所以中国还处在2014年、2015年大风险化解掉以后再进行结构性调整的过程，你就明白为什么今年我说供给侧改革的作用在大宗商品上的第一阶段已经完成，第二阶段进行剩下几个部门的供给侧改革和调整来维持上面的利润，对于股票就特别有意思。

利润改善预期已经做完，原则上想把股票带起来要利润增幅，利润增幅如果没有大规模需求，我认为利润可能不是2002年到2007年正反馈的过程，所以这是完全参考1998年朱镕基的思路去看这个事情。毕竟刘鹤同志也是跟这个过程过来的，他很清楚每个阶段我们应该干什么，所以仔细看看现在的所有政策跟当年几乎是一模一样，然后我们做的头寸跟当年也是一样。

这是1998年新兴市场债务危机以后，铜油比价大概处在2015、2016的水平，这是当时做进去的时候也在这个水平。

然后是1999年油价突然暴涨，但涨幅明显是落后于油的，为什么很多做商品的交易者搭配到的交易赚了一笔钱呢？因为当时不管价格涨不涨，它的结构是contango结构，换句话说做空移仓每年可以提供3%左右的收入，做多油的时候肯定害怕下跌。

铜会变成对冲投资策略，更何况它还是contango结构，天然做空每年还有3%。现在的情况是油铜比价向下来以后，油价转成back，2018年按照现在情况会发现油大概提供6%的移仓收益，铜现在高位大概提供每年2.7%左右的移仓收益，两个加在一起快10%了。

两个结构加在一起就相当于明年这个比价还不变的情况下，加杠杆已经能赚10%。这就是为什么我说它是绝对价格在涨，市场大量预期它将来会涨，但是你发现它的结构是contango结构，我只能说现在是预期和现实有偏差。

现实这个结构告诉我，铜在这个环境下还是contango结构，几乎只能告诉你缺货。但是预期大家不在乎现在这个情况，大家在讲未来预期会更高，所以在买铜，这两个投资者只是从每个维度上不一样，大宗商品最核心的铜油比是非常有宏观参考意义。

其实头寸真正到最后发现是跟结构有关系，汇率权益包括商品都会影响，刚才我前面讲的美股核心逻辑的时候已经讲了，它是通过利用美国长短端债券利率、利差这些变量在影响着企业盈利、企业的融资能力、影响着企业正常的比如回购情况。

这实际上是美股2008年之后持续性上涨的关键性因素，市场开始对需求预期下调，预期风险偏好在上调，然后资本的流动开始发生变化，新兴市场就会出现减持。

如果从资本结构角度来讲，你会发现比如权益类如果是新兴市场的风险，那么风险是外地的，就是由新兴市场传导到美国证券市场，倒过来是由美国证券市场传导，新兴市场跟美股时间节奏不太一样，但是大的关键节点几乎是一致的。

铜油比具有很高的宏观参考价值，记住一点：正向反馈就是利率上行、总需求也很好，正向反馈的时候由于油和铜在上游投资周期不同，导致顺周期应该是比价从高往下走，就什么铜先行到高位，因为它的产能投资周期短，所以它到了一定高位以后，供给的因素会抑制绝对值进一步上行。

而这个过程中油的投资周期较慢，在去供应的时候，周期就慢一步，到见顶的时候周期也会慢一步，所以就会导致如果看它的投资周期的话，就相当于油是大的部分，铜是较小的部分，这两个差异正好就是油铜。所以当经济由总需求推动非常好的时候，它是高位往下回落。

但凡每一次铜油比从低位往高位串的时候，记住一点都是油价暴涨，说明需求并不好，但是利率却在大幅抬升，最后就形成利率冲击资产价格、冲击总需求，然后形成风险，所以这是典型的风险性头寸。

大宗商品其他不用看，因为太小它本身自己的误区周期有很多影响，但是铜油是具有宏观周期的，把这两个做参考是最有价值。

从原则上来讲，上一波做商品的人在这个地方赚了一波钱，所以可以看到当时铜价在高位，2006年一次性所有的铜价就没有再往上行高位盘整，但是油的供应和包括后面引发投机性循环，到2008年、2007年油价大幅度上行以后，最终中国的产成品价格把利润全部干掉后，我们的出口价格开始上行，出口价格一上行传导到美国进口价格，然后美国相当于外部通胀、内部通胀同时起来，利率大幅抬升，美国的房子出问题，所以现在防范的可能就是这个，当然更多的是看同比因素不是看绝对值。

其实现在油价大概要预估到80、90以后，实际上它对于利率冲击不小，到时候要要密切关注。两个变量，第一个变量是产量问题，从我们在美国交流的上概率是100%的，但是中东那边只能是预测，现在的预估到了二三季度重点看的就是产量和炼厂需求之间的关系。

其实大家现在发现油的活动基本上集中到每周报告公布，因为所有人其实已经看得非常清楚，都在等这几个数据来印证逻辑到底怎么变，所以每周都通过这个数据推导最近的逻辑是不是符合，不符合头寸进行调整，符合继续加仓，大家基本上就是这样在做。

所以它的动态四大变量最终集中在产量和终端需求侧这头，当然我们给的最乐观的就是需求侧没有什么太大的变化，也不用给特别高的增速，但是产量变化最后导致价格结构进一步加深，然后对整个投资者结构还会继续的反复下去。

实际上从调研结果上来看，资本充足已经发酵，刚才讲到转基因、产量问题、污染问题可能都会对供应形成非常大的压力。

• 高管的激励机制

原来页岩油企业高管的根据产量产多少，跟利润和价格没关系，因为以前利润和价格都高，所以简单讲就是比能不能帮公司赚钱或者说能挖多少。

但是油价跌下来以后发现绩效没改的话，管理层就变成绩效跟挖多少有关，至于能赚多少钱就没关系，所以开始的时候就要求甚至要改变对管理层的考核绩效，其实也反映出来需求，这些都是微观上的一些新闻，作用到数据上大概在2018年的二季度都看得非常清楚，这就是今年的整个核心观点，谢谢大家。

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