都铎·琼斯：逆势赢家的投资哲学，8年成长至60亿规模

保罗·都铎·琼斯 (Paul Tudor Jones II) (生于 1954 年 9 月 28 日，美国田纳西州) 是 Tudor Investment Corporation 的创始人。2009 年，他的个人估算价值约为 63 亿美元，并于在2009年的《福布斯》全球亿万富豪排行榜中，这位视风险管理胜过一切的操盘手位列第224位。

都铎·琼斯几乎是有史以来最成功的对冲基金经理之一。《金融怪杰》(Market Wizards)一书谈到他时是这么说的：“1987年10月对于大部分投资者而言都是毁灭性的，全球股市出现堪比1929年的大崩盘。然而就在这个月，都铎·琼斯管理的Tudor Futures基金获得了62%的惊人回报。”

1980 年琼斯到纽约棉花交易所当现场交易员，几年之内赚了上千万。1984 年琼斯离开交易所，创建都铎基金，从 150 万做起。4 年后投资到他的基金的每 1000 美元已增值到 1700 多美元。到 1992 年底，都铎基金总额已成长到 60 亿美元，目前管理的资产规模已达 100 亿美元

琼斯本人具有强烈的双重个性。在私人的场合中，他相当随合，然而在操盘时，他下达命令却仿佛是凶悍残暴的士官长。他在公众的形象是一名狂妄自大的交易员，但是私底下却是一位平易近人、谦冲有礼的绅士。

大众传播媒体对他的报导，往往偏重于他奢侈浮华的生洁方式：Chesapeake Bay 的华厦、300 英亩的私人野生动物保护区、美女、佳肴，但是他同时也以济贫为副业。琼斯效法纽约商人尤金兰设立了一个基金，资助布鲁克林区最贫穷布德福一史特文林区的 85 名学生完成大学教育。

琼斯不仅捐钱，还每周定期与接受救济的学生碰面。他最近又成立了罗宾汉基金会 (Robin Hood Foundation) ，到目前为止，这个基金会共拥有 500 万美元。该基金会正如其名，向富人筹措资金，然后转交给民间社会以益团体与贫民。

在失败中不断成长

1987 年 10 月，世界上大部分投资者损失惨重。同一个月，保罗都铎琼斯掌管的都铎基金却获得 62% 的收益。琼斯的出色表现是一贯的，他曾经连续 5 年保持三位数的成长，1992 年底欧洲货币体系发生危机，琼斯数月内在外汇市场赢利十几亿美元。

琼斯的交易生涯并非一帆风顺。1979 年他逞一时之勇，一次进单过多，结果连遇跌停板，等平单出场时资金损失达三分之二。他懊悔至极，对自己几乎完全丧失信心，差一点改行。从那以后他开始学会控制风险，遵守原则。

琼斯做单每天都是新的起点，昨天赚的成为过去，今天从零开始。每个月亏损最多不能超过 10%。顺手时，琼斯可以连续十几个月不输钱。三位数的年成长率对他来说是司空见惯。

由于风险控制得法，琼斯的基金在分析判断失误的情况下仍能赢利。

1992 年年初，琼斯认为美国降息己到尽头，欧洲利息将下降，欧美利率差的缩小将扭转美元弱势。都铎基金因而进场买了大量美元。刚开始还较顺利，美元果然走强了几百点。但不久美国经济不振的消息频传，美元对欧洲货币大幅下跌，直至创历史最低价位。

琼斯在发觉大势不对后及时砍单出场，避免了更大的损失。他同时耐心等待时机，追回损失。年底欧洲货币体系发生危机，英镑、意大利里拉等货币大跌，琼斯及时进场抛售外币，一月之内赚了数亿美元。

琼斯有一些具体的做单原则：不平均加单。一批单子进场后，市场走返说明判断可能有问题，盲目加单平均价位虽然稍好，但如果方向错了，新加的单只是错上加错。反过来讲，如果你相信方向没错，只是价位不够好，那就不必过于计较。琼斯认为，哪里进单不重要，关键是这一天你是看涨还是看跌。

新手最爱间琼斯：你是买还是卖？ 琼斯认为他是买还是卖不应该影响旁人对市场的判断。新手也要独立思考。

再一个问题就是：你从哪里开始买的？琼斯认为这也与当天是赚还是赔无关，关键是判断涨与跌。

琼斯认为，做单最重要的是防守而不是进攻。他每天都假设自已进的每一张单都是错的，事先设好停损点，这样他对最多一次会赔多少心里有数。琼斯奉劝所有交易员不要逞强，更不能自负。要不停地怀疑你自己，怀疑你的能力，永远不要自以为了不起。你一飘飘然就完蛋。这并不是说对自己毫无信心，信心一定要有，但适可而止。琼斯自言他对这行是越做越怕，因为他知道要保持成绩有多难。

每次大输往往都是在连续做了些漂亮单后自我感觉良好之际。

琼斯的做单策略与众不同。

他不愿意随大流，很少追势，总喜欢在转势之际赚钱。他自称为最大的机会主义者。一旦他发现这种机会，便进场抄底或抛顶。错了马上就砍单，然后再试，往往是试了几次以后开始赚大钱。

市场上很多人认为一味找底或顶很危险，要赚钱最好抓势的中段。琼斯十多年来却成功地抓住了不少顶和底。琼斯的理论是，跟势的人要在中段赚钱，停损就得设得很远，一旦被迫砍单，损失就很大。再说市场只有 15% 情况下才有势，其他时间都是横走。所以他比较喜欢做两头。

琼斯觉得外汇市场任何人都操纵不了。一般人有种错觉，以为华尔街大户能控制市场价格的变化。琼斯说，他可以进场闹一、两天，甚至一个星期，特别是如果时机正确，他进场后加加油，可能造成某种假象，但他一停买，市场价格就会掉下来，除非市场本身就很强劲。他打了个生动的比方：你可以在冰天雪地的阿拉斯加开一家最漂亮的夏装店，但没人买，你总归要破产。

琼斯还注意听取同行的意见，特别是战绩较佳的同行。如果自己意见和他们一致，他就多做一点，如果有很大分歧。他就观望。本来他看好某一种货币想买进，但得知某位高手在抛出时，他就耐心等待。等到有一天市场开始走平，那人说：我看该出场了，他就进场大买特买。

琼斯在具体分析手段方面最推崇“艾略特波浪 (Elliott Wave Principle)”理论。他认为自己的成功很大一部分应归功于这一周期理论。

艾略特波理论是凭借黄金分割法推算市场涨跌周期的一种分析方法，在股票和期货市场广为采用。琼斯认为外汇市场也不例外。

艾略特波理论吃透后，可以帮你找到很多低风险高收益的进单机会。

谈到成功的秘诀，琼斯认为自己的长处是超脱。任何已经发生的事都成为过去，3 秒钟之前发生的事无关紧要，关键是下一步怎么办。感情上离市场要远一点，以前的看法不对就得及时修改。思想要开放，信心要坚定。

他自已虽然偏好做两头，找逆转，但都锋基金也采用了几套跟趋势的电脑交易系统，成绩也很不错。但琼斯认为好交易员应该比电脑系统能赚钱，因为人脑能够灵活变通，更快地适应市场的变化，以及不同市场之间的差异。

虚张声势

1980 年代后期是对冲基金的转折点。在 1970 年代初的熊市之后，这个行业几乎被消灭，那些幸存的基金也不引人注目，而且它们管理的资金微不足道。但在 1987 年的崩溃之后，发生了一些深刻的变化。

在三巨头索罗斯 (George Soros)、罗伯逊 (Julian Robertson) 和斯泰恩哈特 (Michael Steinhardt) 的背后，一些有信心的竞争对手迅速扩张，最引人注目的新秀是小保罗都铎琼斯。在弗吉尼亚大学拿到经济学本科学位后，琼斯到新奥尔良做见习交易员，两年后转到纽约棉花交易所。

与大量的场内交易员近距离接触，让琼斯很难相信市场可以有效地反映所有已经公开的讯息。

在商品交易所内，影响价格的主要因素并不是经济数据，决定市场走势的是大喊大叫的棉花交易员。可以肯定的是，交易员会对新的讯息做出反应，比如经济成长和失业率等讯息。但是，了解新闻不如预见场内的反应更为重要。有一个场内交易员在政府发布通货膨胀报告引发的交易混乱中赚了 1000 万美元，混乱平息后，他走出交易所后说：“顺便问一下，最新的通货膨胀率到底是多少？”

琼斯的观点是基于他之前在棉花交易场内的经历，但他很快成为独具一格的新秀。他学会了将交易当做心理和虚张声势的一种游戏，一种机智敏锐和虚张声势的融合。

光看自己的牌并决定如何下注是不够的，交易员必须判断其他交易商怎么做，他们是贪婪还是害怕、是准备投入全部赌注还是打算长期作战。对对手交易员观察越深入，就越知道他们会怎么做，最终你可以完全知道他们在想什么，在他们想买时也一起买进，在他们感觉害怕时将他们吓出市场。

在这个智慧和虚张声势并存的游戏中，大肆渲染可能会有帮助。琼斯将自己描述为“最真正意义上的商人”，他在不同的交易所内对着电话大声让经纪人下大额订单，经常在随后的电话里就改变指示，因为他知道自己听起来越疯狂，竞争对手就会越慌乱。他用不同的方法实现目的，有时候他会给多个经纪人下小额订单，为的是不让人察觉；有时他会打埋伏战，他知道一个突然出现的买家可以使其他交易商也争相购买。也许是因为琼斯已经习惯了这种放交易烟雾弹的恶名，他也愿意宣传这种风格。

1987 年，琼斯预测了一场令人心惊胆颤的崩溃。他说道：“市场将进行彻底地重新洗牌。”而他的眼神看上去绝对是兴奋的。琼斯将两个时期的股市图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似 1929 年的大崩溃即将来临。

对于大家都认为他发明了某种预知未来的方法，琼斯感到非常高兴，因为这会让他的对手感到恐惧。鉴于他在 1980 年代中期的表现，对手很可能相信他说的所有话：1985 年，琼斯的回报率达到 136%，而在 1986 年，他的回报率也达到 99%。

但事实是，尽管 1987 年 10 月确实发生了股市崩溃，但关于 1920 年代的研究对琼斯的成功并不重要。华尔街大多数的人都知道市场迟早要崩溃，难的是预测它发生的日期，而琼斯预测是在 1988 年春天，换句话说，他的预期并不比其他人更好。

琼斯对自己成功的其他解释也没有多么可信。与托尼席鲁夫一样，琼斯也相信康德拉季耶夫长波理论，而席鲁夫这个自学成才的怪人造就了斯坦哈特 1970 年代的成功。该理论认为，世界经济在以 24 年为周期可预见地运动着，席鲁夫通过这一理论预测了 1973 年的崩溃，那就意味着下一次股市崩盘要到 1997 年，但琼斯认为理论强调的是“全盘重新洗牌”的情形快要来了。琼斯更迷恋艾略特波浪理论，投资大师罗伯特斯泰恩哈特曾详细阐述这一理论。

罗伯特声称，股市暴跌之前至少有 90% 的可能会经历最后一个暴涨阶段，这将是英国 1720 年南海泡沫破裂以来最大的一次股市崩盘。但普莱切特关于崩盘的预测过分夸大了，甚至连琼斯都认为普莱切特并不能准确预测崩溃什么时候会发生。

事实是，琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对经济周期变化规律的了解。与商品公司的交易商一样，琼斯也擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。

1987 年的崩盘表明了这种准备是多么重要。

当标普 500 指数在 10 月 16 日的周五开始下跌时，琼斯感到市场崩溃可能终于到来了，这比他预示的时间差几个月，但这并不重要。重要的是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的机率就很高。

投资者几个月以来一直在等著这一天的到来，他们的信心受到严重打击。投资组合保险 (放心保) 增加了下跌的危险：下跌的股票将引发投资组合保险人的抛售，而这种抛售将导致股票下跌更多。由于市场定位的方式，投资者会不可避免地预测市场将继续下跌。

如果在开始下跌之后又归于平静，琼斯可能会因为做空有少量亏损，他将迅速平仓，然后等待下一次机会。但是，如果投资者的紧张情绪和投资组合保险造成市场崩溃，收益将是巨大的。

权衡风险和回报，这项投资具有巨大的吸引力。截至当天晚上，琼斯已售出很多标普 500 指数的期货。

股市在当天早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售以便退出市场。

1987 年的崩溃让某些人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预计，他在心理上对这次崩溃已经做好准备。

即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次机会从中获利。他一直在思考联准会将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样在思考关于市场的剧本，然后他推断，政府会通过向银行注入资金来安抚大家的焦虑，从而使借款成本降低。

琼斯认为，这可能是另一个风险收益不对称的赌注：如果联准会确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果联准会没有采取任何行动，它也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯就将它作为其设想将要变成现实的一个信号。他买了有史以来最大的债券头寸，事实很快证明，这是他获利最多的一次。

琼斯在黑色星期一的双管齐下据说使他的都铎投资公司净赚了 8000 万至 1 亿美元，给他那年带来了 200% 的回报率。

做空日本

与此同时，琼斯在东京的表现也很突出。1980 年代末期，像所有华尔街的专家一样，他也看到了日本泡沫正在形成。

日本当局在广场协议后大幅调低了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。

1987 年，日本电报电话公司在东京股票交易市场上以惊人的 250 倍本益比发行。只要还残存一点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。

如同所有的泡沫一样，大家都预测日本市场会崩溃，但难处就在于预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经 225 指数不可思议地上涨了 63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。

只要牛市有利，琼斯也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。1990 年初，东京市场在几天之内下跌近 4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。

在 1990 年 1 月中旬由《巴伦周刊 (Barron’s) 》组织的一次讨论中，琼斯还列出了一些日本股市将要大幅下跌的原因。

他首先从传统的股票分析师的看法说起 — 市场以极高的本益比在交易。不过，关于华尔街在 1987 年的崩溃，他认为主要是市场参与者对定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。

而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有 8% 的回报率，因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转时转向债券，以便在无风险的基础上锁定 8% 的回报率。

琼斯认为，东京市场在年初时下跌 4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在 12 月下降，那些收益仍高于 8% 最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。

但在 1 月下跌就不同了，基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩 50 个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到 8% 的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重视防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。

琼斯关于日本的构想很快就在现实中上演。日经 225 指数在 2 月份下跌 7%，3 月份下跌 13%，到年底时已经跌去市值的 2／5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，更准确、不可思议地预计了东京市场在到达终点过程中的波动。

根据他对以前熊市格局的了解，他预计 1 月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。这个操作突出了商品交易员的灵活风格与罗伯逊之类的价值型投资者死守之间的区别 — 价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数 5 月份上涨了 8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。

琼斯预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有抛售的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。

琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末时就会再做空。果然，琼斯所预测的时机非常准，东京股市从 7 月开始到 10 月初急剧下滑。1990 年，琼斯估计其投资组合回报率在 80%-90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。

琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。

1987 年 10 月以及后来的 1990 年 1 月，华尔街和东京股市已经复苏，在这种情况下琼斯可以只损失一点就能放弃空头头寸。不过，琼斯预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想像的反弹幅度大得多。

他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏，该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多两个红色数字，使抽到红色数字比抽到其他数字的机率更大；二是庄家下的赌注是如果转中红色，收益对风险的比例是 5：1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。

琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。从在棉花交易所工作时，他就已经明白了了解其他选手如何定位的重要性。

他会给代表大型机构客户的经纪人打电话，查询那些利用商品市场对实物头寸进行套期保值的交易公司，并经常和其他的对冲基金经理交谈；他跟踪那些显示投资者在购买更多买入期权 (这意味着他们预期股市可能会上涨) 还是看跌期权 (这意味着他们担心股市要下跌) 的数据；他参考退休金和保险组合中现金和股票之间的比较报告。

但是，仅仅知道其他投资者持有什么是不够的，你得知道他们想持有什么，他们的目标是什么，他们在不同情况下将如何做出反应。如果知道日本基金经理人对达到 8% 的最低预期回报率很感兴趣，那么就知道如果市场在 1 月下跌，他们可能转向债券市场。

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