魔方&自如 | 长租公寓ABS为啥都用双SPV结构？

近日，自如发行了国内首单

租房市场消费分期类ABS

同时，这也是继魔方公寓后

国内第二家长租公寓运营商发行的ABS

长租公寓行业领先运营商

正在逐步突破自身主体信用的限制

以更低的成本进行融资

比较魔方&自如这两单ABS产品

有哪些相同点与不同点？

今天的文章就带来深入分析

[本文内容来源自魔方金服MOMFO，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝Piggy；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]

今日文章推荐人：三明治；今日编辑：三明治

目录

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1. 什么是双SPV

2. 典型双SPV架构

3. 以魔方公寓为例分析

4. 单SPV是否可行

8月15日，分散式长租公寓运营商——自如成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS，同时这也是继魔方公寓后国内第二家长租公寓运营商主体发行的ABS。由此可以看出，长租公寓行业领先运营商正在逐步突破自身主体信用的限制，以更低的成本进行融资。

魔方 PK 自如

由上图可见，两单ABS在发行规模、基础资产、风险利率以及融资成本等方面存在着很大的差异，但值得注意的是，两单ABS皆采用了双SPV的交易结构。

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什么是双SPV

双SPV交易结构图

资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的载体）和投资人三大主体。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的载体，也称特殊目的机构/公司。

SPV两大功能

1、接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离（融资方把资产转给SPV后，哪怕自身破产也不影响投资人对该资产的权益）

2、发行资产支持证券（发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格）。

在双SPV交易结构中，SPV1为中间SPV，SPV2为发行SPV。中间SPV主要实现基础资产转让和破产隔离功能，发行SPV则主要用来发行资产支持证券。

操作流程

1、发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1

2、SPV1将基础资产转移给SPV2

3、SPV2 以SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金

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典型双SPV架构

信托+专项计划

在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，中间SPV的存在也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。

私募基金+专项计划

“私募基金+专项计划”的交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。

用“专项计划+私募基金”的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体在风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。

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以魔方公寓为例分析

以魔方公寓为例来看，该单ABS采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计。

魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图

在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金，用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。

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单SPV是否可行？

难！！！

实际上，长租公寓运营商发行ABS面临的最大难题在于未来租金收入现金流存在一定的不确定性。

目前市场上绝大部分长租公寓运营商为轻资产运营，即不是手里房源的持有人，而仅仅是承租人。其经营模式是长租公寓运营商与房源持有人签订长期的租赁合同（与房东签对上租约），再对这些房源进行招租（与房客签对下租约）运营。

一般来说，规模较大的长租公寓运营商对上租约的签订周期至少为5年（有些甚至签到10年），而对下租约的签订周期则一般是1年。在合同成立期内，运营商有支付对上租金的义务，而是否能够持续获得稳定的对下租金，则存在很大的不确定性，比较考验长租公寓商的运营招租能力。

综上所述，单SPV结构不可行的核心原因在于“风险无法隔离”，即未来租金收入现金流的不确定性会直接转嫁到整个资本市场。

通过设立双SPV交易架构，融资方将未来应收租金账款“真实出售”给全资子公司SPV1，然后SPV1将这些基础资产转移给SPV2，于是SPV2就“拥有”了这些被抵押的应收款，这个过程就将未来不确定的租金收入转化成为了确定的债权，SPV2以SPV1被抵押的应收款为支持，顺利发行ABS，从资本市场融得资金。

市场上的长租公寓运营商大概可以分为创业系、地产系、酒店系和中介系四大派别，除地产系外，很难有哪个运营商做到大规模自持物业来运营。但是对于地产系长租公寓运营商，通过ABS募集的这些“小钱”恐怕是难入眼的。因此长期来看，长租公寓行业的ABS还是得是双SPV交易架构。

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