定增并购圈:RIO“滑铁卢” 千亿市值大梦初醒，百润股份1元

RIO“滑铁卢” 千亿市值大梦初醒，百润股份1元回购还稳赚不赔？（附案例分析）| 定增并购圈

导读 百润股份是个资本市场很熟悉，但是消费者可能没那么熟悉的企业，不过他的明星产品，你可能听过——就是花了数亿元广告堆砌出的RIO鸡尾酒...

百润股份，一只两年的高增长，一轮可以走出上涨12倍超级行情的大牛股，梦幻业绩被机构大呼“参照茅台”！

往日的繁华，飞花流年，不过一朝散尽。

对赌残酷1元回购 40亿市值凭空蒸发

7月5日，上海百润投资控股集团股份有限公司（下称“百润股份”，002568）发布了《关于业绩承诺补偿股份回购及注销完成的公告》。

公告显示，本次回购注销业绩承诺补偿股份共涉及16名股东，共计回购注销股份占本次回购注销前公司总股本的 24.79%。

也就是说相当于在公司总体不变的情况下股本减少了25%，每股价值相当于提升32.8%，类似10送3.28股不除权。这对于股民来说可能是罕见的好事，可是对于上市公司高管来说，就不见得那么好了。

RIO预调鸡尾酒市场的表现不佳，给百润股份带来的“地震”至今未结束，除了拖累了母公司的业绩表现之外，如今更让母公司注册资本大幅缩减。

自己选择的路跪着也要走完，曾经许下的诺言又怎能不兑现。

百润股份因未能如约完成收购预期的对赌，无奈开启了第一次股份回购程序。

公告表示，因重大资产重组购入上海巴克斯酒业有限公司（以下简称“上海巴克斯酒业”）2016年度业绩未完成业绩承诺，根据百润股份与交易对方签署的《盈利预测补偿协议》，2016年度应补偿的股份将由百润股份以1元的价格回购并予以注销，回购注销完成后，百润股份总股本将由9.31亿股减至约7亿股，注册资本也将由9.31亿元减至约7亿元。

据了解，百润股份2015年以49.45亿元的代价收购了拥有RIO预调鸡尾酒的上海巴克斯酒业，并提出了2014年至2017年的业绩承诺，其中2016年业绩承诺为5.44亿元。

然而，百润股份此前公告显示，2016年，上海巴克斯酒业扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2.31亿元，较承诺的5.44亿元少7.76亿元，未完成承诺业绩，经计算，应回购的补偿股份数量合计约2.31亿股。

今日百润股份收盘价是16.55元／股，按照今日的股份，1元回购的话，百润股份至少蒸发了约约38亿，将近40亿的市值。

证监会问询收购“标的”为什么变脸

对赌容易、赌对却不易。曾经放下豪言花出去的钱，如今只得再1元便宜买回来。但细细回顾整个收购过程，貌似已有“前兆”。

百润股份不仅遭遇业绩“滑铁卢”，还于近日遭深交所问询。6月22日，百润股份发布公告回复深交所的问询，因其收购的上海巴克斯酒业的业绩从当初承诺的净利润不低于5.44亿元，变成实际亏损2.31亿元，深交所直指当初的业绩承诺“是否存在误导投资者的情形”。

百润股份在给深交所回函中，给出了收购标的“变脸”的三个原因：市场环境发生变化、伪劣仿品泛滥、销售费用高企。

据了解，百润股份是靠香精香料业务“起家”的，2014年9月12日，百润股份宣布计划以55.63亿元的价格从实控人刘晓东等手里收购上海巴克斯酒业100%股权。

不过在2015年4月14日，百润股份将收购价下调至49.45亿元。于2014年作价49.45亿元收购了拥有锐澳（RIO）鸡尾酒品牌的巴克斯，从而涉足预调鸡尾酒市场。

而这次收购价的下调，其实是提早印证了收购资产的业绩。2015年三季度，预调鸡尾酒市场开始普遍遇冷，2016年上半年更是出货量骤降，导致百润股份当期净利润亏损1.45亿元。

业内人士指出，导致收购资产“变脸”的并不是百润股份给出的三大原因，实质是当初设立的销售目标虚高、对预调鸡尾酒市场误判。

在当初百润股份收购巴克斯时，作为财务顾问的海际证券对预调鸡尾酒市场和RIO“锐澳”的前景十分看好。

海际证券认为，预调鸡尾酒行业需求和销售高速增长，行业进入壁垒有所提高，更高知名度的品牌如RIO“锐澳”，具有明显的先发优势和品牌优势，预测其2014 年到2019 年毛利率为75%-65%之间。

曾经的“千亿市值”如今的“大包袱”

根据当时百润股份与巴克斯股东签订的《盈利预测补偿协议》，巴克斯承诺在2014年至2017年，扣非净利润要分别达到2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元和7.06亿元。

在2014年、2015年相继完成业绩承诺后，2016年巴克斯的承诺落空。

百润股份2016年报显示，公司实现营业收入9.25亿元，同比下降60.64%，与此同时，净利润则亏损1.47亿元，相较去年暴跌129.39%，这也是百润股份自2011年上市以来首次亏损。

由此，深交所要求百润股份说明巴克斯业绩未达到承诺的主要原因、业绩补偿的时间安排及进展、业绩补偿的会计处理以及是否存在影响本次业绩补偿实施的重大障碍，结合2014年以来业绩承诺完成情况，说明交易对方业绩承诺的合理性，以及是否存在误导投资者的情形。

百润股份承认预调酒业务“实际运营与原预计出现较大差异”。公司解释称“主要是因为预调酒在国内属于新兴行业，无行业先行参考数据”。

但在海际证券当初的财务报告中，则称预调鸡尾酒到2020年销售量将达到 1.5 亿箱以上，销售金额达到百亿元级别，有望成为酒类饮品的一个重要品类。

其实，这样预估的机构不止海际证券一家。

2015年上半年，随着A股市场锣鼓喧天、鞭炮齐鸣，百润股份的业绩也是振奋人心。

当年一季报、半年报净利润分别为3.15亿、6.13亿，不仅完成了业绩承诺，更是远超市场预期，无人可以抵挡住财务数据的诱惑，风借火势，火借风威，股价高歌猛进，一时风光无两。

根据不完全统计，2015年，各大券商关于百润股份的研究报告共计推送了43篇，平均每月3.6篇，其中对百润股份的追捧之词不绝于耳。

百润股份更是在2015年6月份突破700亿市值大关，一度超过了青岛啤酒，大有追赶茅台之势，各大券商趁机煽风点火，鼓吹鸡尾酒市场百亿，百润即将破千亿市值。

成败广告营销梦醒时分很尴尬

然而RIO鸡尾酒如今的尴尬和当初市场盛况也是不可同日而语的。

2013年前后，预调鸡尾酒“横空出世”，因此类产品酒精度低、外观靓丽、适合日常饮用且自带年轻流行基因，一时间广受年轻消费群体追捧。

百润股份拿下RIO后不惜重金赞助《奔跑吧兄弟》《中国新歌声》等热门综艺节目，以及在热播电视剧中做广告植入。

这种“广告轰炸”的营销策略最初比较成功。兴业证券研报指出，在《何以笙箫默》首播之日（2015年1月10日）起15天的时间里，RIO鸡尾酒的销量大幅上涨，其限量瓶日销量增至4倍，传统瓶销量增至8倍之多（约每3秒卖出1瓶），传统瓶的日销量相当于2014年11月的10倍。

与此同时，RIO鸡尾酒的销售规模从2013年的1.86亿元一路飙升到2015年的22.13亿元，并在2015年以65%的市场占有率如愿登上了行业龙头的宝座，把原来预调鸡尾酒龙头品牌“百加得冰锐”的市场份额迅速挤压至20%。

RIO鸡尾酒的大爆发为百润股份“做靓”了财报和股价。

2015年，百润股份一季报和半年报披露的净利润分别为3.15亿和6.13亿，均超市场预期。

而在牛市效应的催化下，公司股价更是走出了一轮涨幅近9倍的超级行情——自2014年9月11日至2015年5月22日的8个月里，百润股份的股价从每股8.86元（前复权，下同）持续攀升至每股89.95元，区间涨幅872.38%。

卖方机构也因此陷入狂欢。其中，兴业证券食品饮料行业分析师在被询问关于预调鸡尾酒行业的发展趋势以及对百润股份未来走势的看法时，甚至以“参考茅台”四字作答。

“广告轰炸”成就了RIO，同时也让百润股份的广告费用居高不下，隐藏了运营风险。

数据显示，2015年百润股份的广告费用约3.30亿元，2016年约2.47亿元。

《红周刊》曾经算过一笔账，计算百润股份的广告费占销率（广告费占销率=广告费支出/同期销售额×100%）得知，百润股份2015年的广告费占销率约为15%，而公司2016年的广告费占销率则为30%——显然，百润股份通过“广告轰炸”效应来促进产品销售的手段目前来看已经开始失效。

在中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬看来，在一个产品的初创期，广告投入占比偏高是合理现象。

RIO在2013年至2015年利用冠名综艺节目等手段得到了一定的效果，但是从2015年以来很多企业更多的是通过更为精准的消费者互动来进行品牌推广，这种粗放式的营销模式已被淘汰。

千亿市值梦初醒，左手倒右手其实还是赚的

在业内人士看来，为了拼抢市场，百润股份曾在广告推广方面投入重金，虽然在短期内刺激了其营收成长，但与其极高的目标仍有差距，且广告依赖最终变成公司负担。不过这并不是业绩下滑最重要的原因，“百润股份应从自身找原因”。

对此，朱丹蓬表示，百润股份在《问询函》回函中将业绩下滑的原因归结为销售费用高企等一系列客观原因，这个说法有避重就轻之嫌，“据我们所了解的情况，对百润股份影响最大的销售费用并非广告投入，而是去库存的成本费用，这归根结底还是公司自身的问题”。

朱丹蓬指出，目前整个预调鸡尾酒行业正处于“导入期”，因此行业容量并没有很多企业想象中的大，而正是这样的预期错位让很多预调鸡尾酒企业陷入被动局面。

2015年下半年，百润股份开始出现亏损，其股价也随即出现“断崖下跌”。

截至目前，百润股份股价为每股16.55元（2017年7月31日），距2015年5月22日创下每股89.95元的历史高点已经跌去了80%，仅约为贵州茅台股价的3.4%。

但其实仔细对比下来，百润股份按照近50亿估值买入大股东标的资产，即使现如今超高的业绩对赌失败，在大股东及关联方注销掉近40亿市值股票后，其持有的剩余3.45亿股，市值仍然高达57亿元。（按照今天2017年7月31日最新收盘价计算）

貌似这笔资产注入买卖仍然不亏？且在2016年卸掉包袱之后，或许2017年的业绩才能轻装上阵，这批股票市值或待时日又将达到百亿级别之巨....